Kryzys na rozbiegu, czyli niepewność potrwa

Uwaga inwestorów skupia się dotąd na najbliższym okresie: co będzie z obligacjami amerykańskimi po zakończeniu w czerwcu  drugiej rundy tzw. ilościowego rozluźniania polityki pieniężnej (QE2) przez Fed; czy uda się ustalić z nowym rządem portugalskim program pomocowy i czy zostanie on zaaprobowany przez nowy rząd fiński, co jest warunkiem uruchomienia pomocy przez UE? Kiedy Grecja wystąpi oficjalnie o restrukturyzację długu? Czy Afryka Północna i Środkowy Wschód trwale wywindują ceny ropy ponad 120 dolarów? Co ze wzrostem cen żywności (11,7 proc.  r./r. w Chinach), a co z popytem na surowce po ewentualnym spowolnieniu gospodarki chińskiej? Czy wyjątkowo wysokie ceny producentów (10,9 proc. r./r. w Niemczech!) przełożą się na wzrost presji inflacyjnej w strefie euro podobnej do tej już odczuwanej w Chinach (wskaźnik CPI 5,4 proc. r./r. w marcu) czy Indiach (8,9 proc.)?

Tych znaków zapytania przy kwestiach bieżących, decydujących o rozwoju sytuacji gospodarczej na świecie w najbliższych miesiącach, jest naprawdę wiele. Ale prawdziwe problemy globalnej gospodarki – co wyczytać można z zamieszczonej tabelki – dotyczą nie najbliższego kwartału, roku czy dwóch. Problem nadmiernego zadłużenia krajów rozwiniętych jest kwestią, która powracać będzie przez najbliższe dziesięciolecia. Mam wrażenie, że wciąż zbyt mało ludzi zdaje sobie z tego sprawę. Osiągnięcie wskazanych nadwyżek w bilansach pierwotnych, niezbędnych do ustabilizowania finansów publicznych na przedkryzysowym (w wielu wypadkach już wówczas niekomfortowym) poziomie, oznacza olbrzymi wysiłek podjęty przez demokratyczne rządy w okresie wielu, wielu kolejnych kadencji.

Odnotujmy tylko, że Stany Zjednoczone dla wymknięcia się spod gilotyny agencji ratingowych musiałyby osiągać średniorocznie przez 20 najbliższych lat nadwyżkę pierwotną rzędu 350 mld dol. Dziś mają 875 mld dol. pierwotnego deficytu. Jak tego dokonać? Jak taka zmiana wpłynęłaby na globalny popyt? Na wyceny światowych aktywów? Proces przywracania globalnej równowagi, jego konsekwencje dla globalnej gospodarki, nawet jeśli mają zostać rozpisane na 20 lat, trudno sobie tak do końca wyobrazić.

Wiadomo tylko, że obecny poziom zadłużenia jest nie do utrzymania, a jego bezpośrednie konsekwencje rynkowe to trwałe obniżenie średniego tempa wzrostu gospodarczego w skali globalnej o ponad 1 pkt proc. Jeśli przyłożymy to do gospodarki amerykańskiej, to przy tempie wzrostu 2,5 proc. nie jest ona w stanie obniżyć stopy bezrobocia poniżej 8 – 9 proc. A to oznacza erozję bazy podatkowej i niemożność zmniejszenia deficytu. W ten sposób kółko się zamyka. Czeka nas wiele lat niepewności i perturbacji na rynku światowym. I musimy to brać pod uwagę przy prognozach i decyzjach inwestycyjnych.

Niezwykłe lata

Dane za I kwartał z gospodarki amerykańskiej rozczarowały inwestorów (niska sprzedaż detaliczna, wydatki konsumpcyjne wytracające dynamikę). Annualizowane tempo wzrostu w I kwartale mogło spaść nawet do 1,5 proc., po 3,1 proc. w IV kwartale 2010. Te dane w dużym stopniu wpłynęły na osłabienie oczekiwań na rychłe podwyżki stóp przez Fed. A były one już solidnie zakotwiczone w krzywej dochodowości, która uległa mocnemu wypłaszczeniu. Rentowność dwuletnich obligacji (wskaźnik oczekiwań na podwyżki) wzrosła z 0,49 proc. w połowie marca do 0,89 proc. na początku kwietnia.

Modele używane przez wiele banków inwestycyjnych wskazywały przy tym, że przy podstawowej stopie Fedu 1-proc. rentowność dwulatek powinna sięgać 1,50 proc. Niektórzy członkowie Fedu w publicznych wypowiedziach napomykali o podwyżkach stóp rzędu 75 pkt do końca roku.

Naturalnie moment rozpoczęcia cyklu przez Fed ma kluczowe znaczenie nie tylko dla określenia wyceny właściwej dla rentowności obligacji (generalnie im bardziej odległy termin podwyżek stóp, tym bardziej jest ona zbliżona do dzisiejszych niskich poziomów). Podwyżka stóp przez Fed otworzy rozdział z nowymi wycenami aktywów w skali globalnej

(w tym naturalnie samego dolara). Oznaczać ona będzie przede wszystkim umocnienie datującej się już od lutego fali odpływu kapitału z segmentu rynków wschodzących ze wszystkimi tego konsekwencjami dla kursów, bilansów płatniczych i fiskalnych. Doświadczenia pokazują przy tym, że gdy Fed naprawdę ostro podnosi stopy, a kapitał ucieka, to niektóre kraje mają poważne kłopoty (Meksyk 1994).

W moim odczuciu ożywienie w Stanach jest jednak obecnie tak kruche, że Fed zabierze się do zacieśniania fiskalnego ostrożnie i nie wcześniej niż w drugiej połowie 2012 roku. Ale ten proces jest nieuchronny. Fed do końca obecnej fazy luzowania polityki pieniężnej zgromadzi w aktywach obligacje amerykańskie za 1,600 mld dol. (najwięcej na świecie w rękach jednej instytucji lub kraju). Każde 200 mld dol. skupione z rynku w wymiarze makroekonomicznym tożsame jest z obniżką stóp procentowych o 0,25 pkt. Oznacza to, że „ilościowe luzowanie", które zaczęło się przy stopach zerowych, obniży je w wymiarze realnym o 2 pkt proc.

Fed zacznie podnosić stopy najprawdopodobniej nie wcześniej niż przy 8-proc. bezrobociu (spadło ono o 1 pkt proc., do 8,8 proc., w ostatnich miesiącach) i przy inflacji bazowej zbliżonej do 1,5 proc. (aktualny odczyt 0,7 proc.). A takie wskaźniki przy kontynuacji dotychczasowych trendów uda się osiągnąć właśnie na przełomie pierwszego i drugiego półrocza 2012.

Co z długiem Grecji?

Jeśli chodzi o strefę euro, to nie sądzę, by kłopoty gospodarek peryferyjnych skłoniły Europejski Bank Centralny do odkładania podwyżek stóp. Makabrycznie wysoki (najwyższy od października 1981) wskaźnik cen przemysłu w Niemczech (10,9 proc.), wzrost inflacji w strefie euro do

2,7 proc. są wystarczającymi argumentami za kontynuacją cyklu w tempie 0,25 pkt na kwartał. Dotychczasowa pomoc udzielana jest na warunkach znacznie odbiegających od rynkowych i niezależnie od zmiennych stóp procentowych (110 mld euro dla Grecji, 75 mld dla Portugalii, 68 mld dla Irlandii).

Z punktu widzenia takich krajów jak Grecja podwyżka oficjalnych stóp procentowych przez EBC jest już w zasadzie i tak bez znaczenia. Przy aktualnych warunkach rynkowych ani Grecja, ani Irlandia czy Portugalia nie są w stanie sfinansować obsługi długów nawet z pomocą międzynarodową. Grecja powinna pożyczyć na rynku w 2012 roku 25 – 30 mld euro. Przy dzisiejszym koszcie pozyskiwania pieniądza to po prostu niemożliwe. A dla obsługi bieżącego zadłużenia kluczowe jest tempo wzrostu. W IV kwartale 2010 r. spadło ono o 6,6 proc.; w całym roku o 4,5 proc.; w tym o 3,2 proc.; bezrobocie wzrosło z 9 proc. w połowie 2009 do 14,2 proc. na koniec ubiegłego roku; udział kredytów zagrożonych w portfelach kredytowych banków sięga przeciętnie 10 proc. Portugalia w przedkryzysowych latach 2001 – 2007 rozwijała się średnio w tempie 1,1 proc. To tempo jeszcze spadnie do roku 2015. O czym tu mówić?

Liczenie na to, że kraje peryferyjne strefy euro unikną restrukturyzacji zadłużenia, jest zaklinaniem rzeczywistości. Rynek już to wie. Szczególnym przypadkiem jest przy tym Grecja. CDS (instrumenty odwzorowujące ryzyko wypłacalności) wskazują na 67 proc. prawdopodobieństwa jej niewypłacalności w  najbliższych pięciu latach.  Problemem nietkniętym dotychczas przy programach naprawczych jest to, że restrukturyzacja długu zdestabilizuje grecki system bankowy. Baza depozytowa tych banków topnieje jak góra lodowa w lecie. W ostatnim roku depozyty spadły o 40 mld euro (14 proc. ogółu). Odpływ kapitałów z banków wciąż przebiega w tempie zbliżonym do 3 mld na miesiąc. A banki greckie trzymają w swoich portfelach obligacje greckie za ok. 40 mld euro; pożyczyły pod zastaw obligacji z EBC ok. 90 mld euro; dostały gwarancje rządowe na zwiększenie płynności warte ponad 80 mld euro.

Niski wzrost, wysokie bezrobocie

Jak globalna gospodarka ma wyjść z zadłużeniowego korkociągu? Kwestie techniczne są tu bez wątpienia ważne. Politycy podejmujący decyzje muszą się wykazać wielką odpowiedzialnością i odwagą. Ale dla przytomnie myślącego makroekonomisty rzecz nie podlega dyskusji: w skali globalnej co najmniej do roku 2013 czeka nas okres niskiego wzrostu, podwyższonego bezrobocia i wyższej – z uwagi na trwałe szoki podażowo-popytowe – inflacji.

A jeśli rację mają Barry Eichengreen, Donghyun Park i Kwanho Shin („When fast growing economies slow down: international evidence and implications for China", NBER Working Paper 16919, March 2011), to zaraz po roku 2015 gospodarkę światową czeka kolejny szok. Po osiągnięciu w Chinach średniego dochodu na głowę w wysokości ok. 17 tys. dol. tempo wzrostu spadnie tam trwale nie mniej niż o 2 pkt proc., co nie pozostanie naturalnie bez wpływu na globalną gospodarkę.

Wygląda więc na to, że nie tylko dwa najbliższe lata zapowiadają się ciekawie.