Prawo nie zastąpi kalkulacji ryzyka

[b]Mamy kilka afer związanych ze stratami wielu inwestorów – upadłość Warszawskiej Grupy Inwestycyjnej, skandal z Interbrokiem, kontrowersje wokół debiutu giełdowego spółki Arcus. Ministerstwo Sprawiedliwości przygotowało ustawę, która ma wprowadzić pozwy zbiorowe. Czy ten instrument prawny powinien też obejmować np. poszkodowanych akcjonariuszy albo zawiedzionych klientów instytucji finansowych?[/b]

[b]Marek Wierzbowski: [/b]Działalność WGI i Interbroka doprowadziła wielu inwestorów w praktyce do utraty środków zainwestowanych za pośrednictwem tych firm. W sprawie spółki Arcus Komisja Nadzoru Finansowego (KNF) powzięła wątpliwości co do rzetelności informacji zawartych w prospekcie, ale po przeprowadzeniu postępowania dopuściła jednak jej akcje do debiutu. Spadek cen akcji Arcusa nastąpił w czasie ogólnego trendu spadkowego i w porównaniu z papierami innych spółek nie był nawet najwyższy. W tym kontekście ostrzegam przed bezkrytycznym zachwytem nad pozwami zbiorowymi. Opierają się one na pierwowzorze amerykańskim, tzw. class action, i są najbardziej efektywne w sprawach konsumenckich, kiedy poszkodowany jest szeroki krąg osób, lecz szkoda każdej z nich jest na tyle niewielka, że prawdopodobnie nikt sam nie wystąpi z powództwem. W takich sprawach od jakości pracy i wiedzy reprezentujących strony prawników zależą skutki dla wszystkich zainteresowanych biorących udział w sprawie. Można, co prawda, wiele zyskać, ale można też wszystko stracić. W mechanizmie pozwów zbiorowych tracą znaczenie indywidualne okoliczności sprawy, które w polskim systemie sądownictwa niekiedy decydująco wpływają na rozstrzygnięcie sprawy. Drugie zastrzeżenie ma charakter prawno-etyczny. System zarobków polskich prawników przewidywał zakaz pobierania wynagrodzenia tylko na zasadzie success fee, czyli określonej części wygranej kwoty, jako naruszającego zasady etyki. W wypadku pozwów grupowych jest on dopuszczalny.

[b]Choć ustawa wprowadzająca do polskiego prawa wymogi dyrektywy w sprawie rynków instrumentów finansowych (MiFID) trafiła do Trybunału Konstytucyjnego, to część instytucji finansowych w Polsce już stosuje procedury ostrożnościowe, bada stopień ryzyka, jakie godzi się ponosić klient. Czy te regulacje wystarczą, aby zapewnić bezpieczeństwo prawne klientów?[/b]

W bankach i biurach maklerskich na pewno tak, zakładając, że ryzyko gospodarcze nie może być wyeliminowane. W ogólnym doradztwie finansowym mogą nie wystarczyć, bo wiedza wielu z tych ludzi o rynku kapitałowym jest często znikoma. Nawet jednak dyrektywa MiFID nie ochroni tych inwestorów, którzy w ankietach badających np. ryzyko będą oszukiwać na własną niekorzyść. Obecne zamieszanie z opcjami walutowymi dowodzi też niskiego poziomu wiedzy o bardziej złożonych instrumentach finansowych, i to nawet u profesjonalistów zarządzających spółkami. Okazuje się, że management znający się na produkcji i sprzedaży dobrych produktów ma taką samą – czyli znikomą – wiedzę o opcjach jak przeciętny konsument i jest równie naiwny.

Nie łudźmy się jednak, że dyrektywa MiFID uchroni zawsze przed stratami finansowymi – rynki kapitałowe są dla ludzi mających duży zasób informacji i doświadczenia. Żadne przepisy nie stworzą takiego rynku, na którym ciągłe sukcesy odnosiliby też niedoświadczeni i naiwni. Trzeba jednak przyznać, że polityka KNF i regulacje prawne sprawiły, że zdecydowanie mniej było na polskim rynku kłopotów z toksycznymi instrumentami, takimi jak obligacje bankrutującego banku Lehman Brothers.

[b]Skierowanie ustawy implementującej MiFID do Trybunału spowodowało zablokowanie zmian dwóch innych ważnych dla polskiego rynku ustaw: o funduszach inwestycyjnych, a także ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych.[/b]

Z ważnych nowych rozwiązań zwracam uwagę na nowe rodzaje działalności funduszy inwestycyjnych. Zmiany przepisów mają usunąć też niektóre luki prawne, np. związane z przekraczaniem progów w akcjonariacie spółek. Jednocześnie nadal utrudnione będą rozwój domów maklerskich i zdobycie uprawnień doradcy inwestycyjnego. Legislacyjnie powstała też dziwna sytuacja – wstrzymano publikację tych dwóch ustaw, co powoduje, że pomimo ich uchwalenia przez Sejm i podpisania przez prezydenta nie mogą wejść w życie. To dość niezwykły przypadek, kiedy zmiany w ustawodawstwie następują w wyniku braku publikacji aktu prawnego.

[b]Doradcy finansowi to osoby, które wielu ciułaczy obwinia o swoje straty podczas kryzysu finansowego. Zarzuca się im, że nie koncentrowali się na dobru klienta, ale sprzedawali ryzykowne produkty finansowe, aby dostać sowite prowizje. Czy ten zawód powinien być jakoś prawnie uregulowany, reglamentowany?[/b]

Takie doradztwo nie jest obecnie licencjonowane, w przeciwieństwie do ściśle ograniczonego prawnie doradztwa inwestycyjnego. Doradcy finansowi istnieją na zasadzie swobody działalności gospodarczej. Obecny kryzys finansowy pokazuje, że zawód ten wymaga ustanowienia regulacji, jednak nie tylko na krajowym poziomie, ale wręcz w prawie europejskim. Nie jestem jednak przekonany, że konieczne jest licencjonowanie doradztwa. Jeszcze przed kryzysem niektóre z tych firm występowały z pomysłem częściowego uregulowania ich działalności, ale nie szły aż tak daleko, aby wprowadzić licencjonowanie. Zbyt duże ograniczenia spowodowałyby nadmierne ograniczenia dla tego zawodu i – czego się obawiam – przesunięcie części tych usług do szarej strefy.

[b]Może wystarczy wprowadzić np. wymóg informowania, że doradcy biorą prowizje od środków powierzanych instytucjom finansowym za ich pośrednictwem?[/b]

Bardziej rozsądne byłoby stosowanie w wypadku ich klientów procedur ostrożnościowych przewidzianych w dyrektywie MiFID – badania stopnia ryzyka, które może ponieść klient, jego doświadczenia na rynku kapitałowym itp. Uważam jednak, że nie powinniśmy tutaj wychodzić przed unijny szereg. Powinniśmy raczej – tak samo jak z reglamentacją – zainicjować stworzenie regulacji unijnych w tej sprawie, aby w innych państwach UE działały podobne rozwiązania.

[b]KNF zwraca dużą uwagę na wprowadzające w błąd uproszczenia i manipulacje w reklamach instytucji finansowych.[/b]

Reklamy instytucji finansowych muszą być uczciwe. Inwestor nie może jednak podejmować decyzji na podstawie reklam. Standardowe ostrzeżenia na reklamach spowszedniały i w ogóle nie skłaniają do refleksji. Dobrym przykładem są coraz większe napisy na opakowaniach papierosów – wszyscy palacze niby wiedzą, że te ostrzeżenia tam są, ale nikt nie zwraca uwagi na ich treść.

[b]Jaki powinien być zakres odpowiedzialności zarządów i dyrektorów finansowych firm za korzystanie z opcji walutowych?[/b]

Od oceny działań zarządu zależy zakres jego odpowiedzialności wobec akcjonariuszy. Opcje walutowe w firmach eksportujących towary są zasadniczo logiczne i usprawiedliwione. Wiele firm zachowało ostrożność – sprawdzało kursy walutowe, czytało fachowe analizy, pamiętało, że we wszystkich krajach, które miały perspektywę wejścia do strefy euro, lokalne waluty się umacniały. Na tej podstawie zarządy firm podejmowały – jak myślały – bardzo racjonalne decyzje. Gwałtowny spadek wartości złotówki je zaskoczył. Taki scenariusz powinien być jednak uwzględniany podczas oceny ryzyka, dlatego powoływanie się na klauzulę nadzwyczajnej zmiany okoliczności (rebus sic stantibus) zawartą w art. 3571 kodeksu cywilnego wydaje mi się wątpliwe. Osoby podejmujące ryzykowne decyzje nie dość, że powinny wiedzieć, jak działa dany instrument, to jeszcze obowiązane są sprawdzić, co się stanie, gdy sprawy potoczą się inaczej, niż się zakładało. Dotyczy to zwłaszcza instrumentów pochodnych. Ocena prawna umów opcji natomiast zależeć będzie od bardzo konkretnych, indywidualnych wypadków, zwłaszcza badania okoliczności zawarcia umowy. W kilku sprawach, którymi się zajmuję, mam wątpliwości co do uczciwości bankowców.

[b]Czy możliwe jest całościowe prawne rozwiązanie problemu toksycznych opcji?[/b]

Sądzę, że uchwalenie np. specjalnej ustawy oznaczałoby strasznie wysokie koszty. Szkopuł bowiem w tym, że sprawa dotyczy dwóch stron umowy – jeśli kogoś odciążymy od kłopotów finansowych, to ktoś inny może ponieść straty. Wydaje się, że te sprawy będą musiały być rozwiązywane w drodze indywidualnych działań uwzględniających sytuację danego przedsiębiorcy, a także okoliczności zawarcia umowy. Pozytywnie oceniam włączenie się państwa do prób rozwiązania poważnego problemu gospodarczego wielu przedsiębiorców. Mam jednak krytyczny stosunek do wielu proponowanych rozwiązań prawnych (np. wspomnianej klauzuli rebus sic stantibus czy wyzysku) – zwłaszcza ich skuteczności.