fbTrack
REKLAMA
REKLAMA

Wywiady

Iluzja ochrony inwestorów w holdingu

materiały prasowe
Nowe prawo holdingowe legalizuje polecenia, które mogą skutkować utratą inwestycji przez akcjonariuszy – mówi prof. Adam Opalski z Wydziału Prawa UW.

Czy holdingi są widoczne w Polsce? Nadchodząca nowelizacja może dużo zmienić w ich działaniu?

Uczestnictwo spółek w grupach jest w Polsce bardzo duże, zarówno po stronie inwestorów krajowych, jak i zagranicznych. Spośród ok. pół miliona spółek kapitałowych znacznie więcej działa w grupach, aniżeli samodzielnie. Stąd waga projektu dla całego systemu gospodarczego Polski. Grupy spółek to jedno z najtrudniejszych zagadnień w prawie gospodarczym – jak uregulować ich działalność. Z perspektywy ekonomicznej – to jeden organizm, rządzi się jedną strategią, ma jedno centrum decyzyjne. Ale z perspektywy prawnej każda z tych spółek jest odrębnym podmiotem, ma własnych wierzycieli i – można twierdzić – że ma także własny interes.

Jak pan ocenia projekt ministerstwa? Będzie wsparciem dla działania holdingów na rynku, poprawi ich efektywność?

Projekt jest wyrazem niszczycielskiej filozofii w prawie spółek. Pozwala na wydawanie poleceń spółkom zależnym, które mogą doprowadzić do ich upadłości. Legalizuje też polecenia, które mogą skutkować utratą całości inwestycji wspólników i akcjonariuszy mniejszościowych. Takiego rozwiązania nie ma nigdzie nie na świecie. Doktryna Rozenblum, na którą powołują się autorzy projektu, zakłada zrównoważenie interesów grupy jako całości, czyli jednego organizmu gospodarczego, i poszczególnych jej uczestników. A więc spółka może podejmować działania dla niej negatywne, np. udzielić nieodpłatnego finansowania matce albo spółkom siostrzanym, ale w dłuższej perspektywie powinna otrzymać z tego tytułu korzyści, np. dostęp do rynków zbytu czy wsparcie logistyczne. W ostatecznym rozrachunku wszyscy wychodzą na tym lepiej.

Możliwe jest, że spółką zależną w grupie będzie spółka giełdowa. Spółka, w którą akcjonariusze zainwestowali na publicznym rynku akcji, może więc być zmuszona do wykonywania wiążących poleceń innego podmiotu. W jakiej sytuacji będą wtedy mniejszościowi udziałowcy?

Projekt legalizuje transfer wartości w ramach grupy z pokrzywdzeniem mniejszości. Dlatego doradzając akcjonariuszowi spółki zależnej ostrzegłbym go, że powinien liczyć się ze scenariuszem sprzedaży akcji, bo jest na straconej pozycji. Alternatywą jest długoletnie prowadzenie procesów w celu wyegzekwowania odszkodowanie za działania na niekorzyść tej spółki, które spowodowały spadek jej wartości. Można powiedzieć, że to projekt o bezkarności w prawie spółek. Zwalania generalnie zarządców z odpowiedzialności za wykonywanie poleceń przychodzących z góry. A mechanizm odpowiedzialności cywilnoprawnej to podstawowe zabezpieczenie, które wymusza podejmowanie decyzji z perspektywy korzyści tej spółki. W grupach spółek chodzi o to, by hamulec w postaci odpowiedzialności nieco zmiękczyć, ale nie wyłączać go zupełnie, bo to zrodzi patologie.

Ale nie każda spółka zależna musi słuchać wiążących poleceń w ten sam sposób.

Faktycznie projekt dzieli spółki zależne na trzy grupy i wprowadza różne możliwości reakcji. Spółki jednoosobowe muszą wykonać każde polecenie, w tym prowadzące do ich upadłości. Menadżerowie w drugiej grupie, gdzie spółka dominująca ma co najmniej 75 proc. udziałów, są zobowiązani do wykonania każdego polecenia, byle to nie prowadziło do upadłości. Czyli można nie liczyć się w ogóle z prawami wspólników i akcjonariuszy mniejszościowych. Wreszcie w trzeciej grupie spółka zależna może te polecenia odrzucić, jeśli wykaże, że jest ono sprzeczne z jej interesem. Ale musi też pokazać, że polecenie zagraża jej egzystencji. Takiego rozwiązania nie ma nigdzie na świecie, nawet w USA, tradycyjnie kojarzonym z najbardziej „drapieżnym" modelem kapitalizmu.

Ustawa wprowadzi odszkodowania za negatywny wpływ polecenia wiążącego na spółkę zależną. Ale kto miałby te szkody wyceniać?

Ochrona odszkodowawcza jest iluzoryczna, bo powstają ogromne problemy, jak wykazać szkodę. Proszę sobie wyobrazić, że polecenie było niekorzystne dla spółki-córki i inwestor mniejszościowy ma udowodnić, że jego inwestycja została uszczuplona. Autorzy projektu kierują inwestorów do sądów, które są dziś przeciążone, sparaliżowane pandemią i poddane destrukcyjnym reformom obecnej władzy. Fantasmagorią jest założenie, że syndyk upadłej spółki-córki będzie pozywał spółkę-matkę o odszkodowanie. Te pomysły to mrzonka i zasłona dymna, która ma wskazywać na rzekomo kompromisowy charakter projektu. Władza spółki dominującej ma być równoważona jej odpowiedzialnością, ale ponieważ odpowiedzialność nie będzie działała, władza będzie mogła być wykonywana w dowolnie destrukcyjny sposób.

Jak to się odbije na spółkach Skarbu Państwa? One też są licznie notowane na giełdzie i stoją na czele rozbudowanych struktur holdingowych.

Od 2015 r. obserwujemy spadek wartości spółek Skarbu Państwa. Projekt wpisuje się w dążenie do maksymalizacji dochodów Skarbu kosztem samych spółek. Przykładem jest choćby proces łączenia Orlenu i Lotosu, który pozwoli budżetowi państwa otrzymać cenę za akcje Lotosu ze środków Orlenu. Transakcja rodzi znane i szeroko komentowane wątpliwości co do swojej racjonalności gospodarczej z punktu widzenia Orlenu. Projekt zwiększa ryzyko instrumentalnego wykorzystywania spółek SP dla operacji transferu wartości ze spółek zależnych.

Jak można w ten sposób wyprowadzać wartość ze spółek zależnych?

Można przejmować klientelę, tworzyć ze spółek centra kosztów, skłaniać do podpisywania umów licencyjnych na niekorzystnych warunkach, wprowadzać umowy dotyczące finansowania wewnątrz grupy. Chodzi o tego typu transakcje, które powodują że zgromadzona w spółkach zależnych wartość jest alokowana gdzie indziej, np. tam, gdzie nie ma udziałowców mniejszościowych.

Sądzi pan, że spółki dominujące będą skrupulatnie dokumentować swoje polecenia, które mogą zaowocować odszkodowaniem, jak zakłada projekt?

Nie należy się spodziewać, by prywatny biznes chciał na masową skalę korzystać z rozwiązań projektu. Wymagają one skrupulatnego dokumentowania wszystkich poleceń wydawanych spółkom zależnym i ujawniania ich w sprawozdaniach finansowych. Jest to swoisty nakaz oskarżania samego siebie, bo potem te polecenia mogą być źródłem odpowiedzialności. Nawet jeśli ułomnej, to jednak rodzącej ryzyko. A ponieważ stosowanie przepisów o poleceniach jest fakultatywne, należy oczekiwać, że prywatny biznes pozostanie w modelu dzisiejszym. Dziś przepisy nie zapewniają bezpieczeństwa zarządzającym spółkami zależnymi. Są często zmuszani do podejmowania decyzji w interesie całej grupy, ale już nie spółki przez nich zarządzanej. Spółka dominująca, mając do wyboru własne ryzyko odpowiedzialności i ryzyko odpowiedzialności zarządców spółki zależnej, zwykle wybierze to drugie.

I temu ma zaradzić właśnie wprowadzana do prawa holdingowego doktryna Rozenblum?

Ten projekt tylko pozornie realizuje doktrynę Rozenblum. Nie mieści się w niej zezwolenie na tak rażącą ingerencję w interesy wspólników mniejszościowych, która doprowadzi do pełnej utraty wartości ich inwestycji, ani tym bardziej na doprowadzenie spółki do upadłości. Doktryna Rozenblum zakłada ważenie interesów spółek i grupy oraz istnienie długoterminowej, zrównoważonej strategii grupy. Można wtedy podejmować pewne decyzje na niekorzyść spółek, ale nie tak radykalne. Doktryna Rozenblum nie zakłada ustawowego zwolnienia menedżerów z jakiejkolwiek odpowiedzialności. Mogą oni natomiast polegać na tym, że gdy spełnią test adekwatności podejmowanych działań, tej odpowiedzialności nie poniosą. Doktryna Rozenblum nie ma też nic wspólnego z wydawaniem wiążących poleceń. Polecenia nie są koniecznym składnikiem prawa grup spółek.

Czy ten projekt może wpłynąć na rozwijający się właśnie crowdfunding? Za półtora roku limit zbiórek w Polsce może wzrosnąć z ok. 4 do ponad 20 mln zł. Ale spółki zbierające środki, choć oferują po kilkadziesiąt procent dywidend – często są zależne od innych spółek. Mogą więc dostać polecenie transferu tych środków, jak wygląda tu bezpieczeństwo inwestorów?

Projekt wydaje się szczególnie niebezpieczny dla nowej formy prawnej spółki kapitałowej, którą od 1.3.2021 r. będzie prosta spółka akcyjna. Stwarza ona bardzo interesujące możliwości dla crowdfundingu. Nowe rozwiązania, w tym zmierzające do lepszej niż obecnie ochrony wierzycieli, zderzą się jednak z regulacjami umożliwiającymi praktycznie nieograniczony transfer wartości ze spółek.

Jakich rozwiązań życzyłby Pan sobie w tym projekcie?

Na pewno dążyłbym do prawidłowej recepcji doktryny Rozenblum we wszystkich spółkach objętych regułami prawa koncernowego. Mamy wystarczająco dużo dobrych wzorców zagranicznych, z których można czerpać, takich jak prawo francuskie czy włoskie. Można też posiłkować się rozwiązaniami przyjętymi dla koncernów faktycznych w Niemczech. Jest wreszcie europejska ustawa modelowa o spółkach. Tymczasem projekt lekceważy jakiekolwiek wzorce zagraniczne. Zalecałbym odstąpienie od realizacji wariantu przewidzianego projektem MAP.

Dziękuję za rozmowę.

Źródło: Rzeczpospolita
REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA
NAJNOWSZE Z RP.PL
REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA: automatycznie wyświetlimy artykuł za 15 sekund.
REKLAMA