Firm zombi, trwających przy życiu tylko dzięki dostępowi do taniego kredytu, w rozwiniętych gospodarkach przybywa falami co najmniej od połowy lat 80. XX w. Wtedy takim „chodzącymi trupami" było zaledwie 4 proc. giełdowych firm z 14 wysoko rozwiniętych krajów, w 2000 r. – około 10 proc., a w 2017 r. – już 15 proc. Jak wynika z opublikowanego w tym miesiącu artykułu Ryana Banerjee i Borisa Hofmanna, ekonomistów z Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS), szeregi zombi powiększały się po każdym kolejnym kryzysie. Obecny, wywołany przez pandemię Covid-19, może zaś być dla nich nawet skuteczniejszym inkubatorem niż wcześniejsze. Większa jest bowiem determinacja rządów i banków centralnych, aby nie dopuścić do fali bankructw i masowych zwolnień, a politykę taką zastosowały nie tylko kraje rozwinięte, ale też rozwijające się, z Polską włącznie.

Związane zasoby

Istnienie zombi jest problemem, bo – jak piszą ekonomiści z BIS – takie firmy są o połowę mniej produktywne niż zdrowe podmioty. To konsekwencja tego, że zombi wyraźnie mniej inwestują w kapitał trwały oraz badania i rozwój. W normalnych okolicznościach powinny więc wypaść z rynku, uwalniając zasoby – zwłaszcza te rzadkie, jak wykwalifikowani pracownicy – na rzecz innych, bardziej dynamicznych przedsiębiorstw. Banerjee i Hoffman twierdzą jednak, że tak się dzieje na ograniczoną skalę. A ta zdolność zombi do przetrwania przez długi czas negatywnie wpływa na dynamizm całych gospodarek.

Czytaj także: Od 2021 r. sporo niekorzystnych zmian w podatkach dochodowych 

„Problem firm zombi (w Europie – red.) przyczynił się do pogorszenia wszystkich czynników wpływających na produktywność, której poprawa jest jedynym potencjalnie niewyczerpanym źródłem długofalowego wzrostu gospodarczego. Niemal żadne przedsiębiorstwo nie wychodzi z rynku, bo może trwać jako zombi. W efekcie spada też liczba wejść na rynek, bo kapitał jest uwięziony w podmiotach już na rynku obecnych. Mniej wejść i wyjść zwiększa znaczenie innowacji i realokacji wśród firm obecnych na rynku. Ale innowacji i realokacji również jest mniej. Innowacje są bowiem zwykle wprowadzane przez nowe firmy albo pod presją konkurencyjną z ich strony" – tłumaczyli niedawno na łamach „Rz" dr hab. Andrzej Rzońca, profesor w SGH, i Grzegorz Parosa, doktorant tej uczelni.

Ich zdaniem zombi istnieją także w Polsce. Pasywa spółek, które można uznać za „chodzące trupy", stanowią według ich szacunków nawet 35 proc. ogółu pasywów (kapitału akcyjnego i długu) sektora przedsiębiorstw. Ze względu na inną definicję zombi niż ta stosowana przez ekonomistów z BIS, trudno jednak porównać skalę tego zjawiska w Polsce i na Zachodzie. Jednocześnie wyliczenia Rzońcy i Parosy sugerują, że od 2002 r. udział zombi w pasywach ogółu firm był dość stabilny. A skoro w tym czasie polska gospodarka szybko się rozwijała, wydaje się, że problem zombifikacji nas dotąd nie dotyczył. – Jednym ze źródeł sukcesu polskiej gospodarki w ostatnich dekadach było to, że wysokie realne stopy procentowe oraz okresy aprecjacji złotego oczyszczały gospodarkę ze słabych, nierentownych podmiotów – ocenia Piotr Bujak, główny ekonomista PKO BP.

Zaburzony rachunek

Czy to się zmieni w następstwie pandemii, wskutek której także do Polski dotarła polityka zerowych stóp procentowych, a rząd podjął działania bezpośrednio ukierunkowane na podtrzymanie firm przy życiu? Ekonomiści nie są co do tego zgodni. Różnice zdań wynikają z tego, że przyczyny zombifikacji nie są oczywiste. – Takie firmy powstają w wyniku kryzysów, ale niskie stopy pozwalają im trwać. Przy normalnym poziomie stóp procentowych optymalną strategią słabej firmy jest podjęcie ryzyka. Jeśli ryzykowny projekt się uda, długi uda się spłacić, a jeśli nie, firma upadnie. Przy niskich stopach słabe firmy nie podejmują ryzyka, nie restrukturyzują się, a wtedy wierzyciele pozwalają im trwać – tłumaczy „Rz" prof. Rzońca, były członek Rady Polityki Pieniężnej.

Wydaje się jednak, że niskie stopy nie są dla zombi wystarczającą pożywką. Jedna z pierwszych analiz tego zjawiska, opublikowana w 2008 r., sugerowała, że zombifikacja japońskiej gospodarki w latach 90. XX w. była skutkiem słabości kapitałowej tamtejszych banków. Aby nie narażać się na straty, rolowały one kredyty dla firm, które powinny upaść. Późniejsze badania pokazały, że ten sam mechanizm zadziałał niemal wszędzie na Zachodzie po globalnym kryzysie finansowym z lat 2007–2009. A to daje nadzieje, że Polsce zombifikacja na razie nie grozi.

– Tarcze antykryzysowe to tymczasowy mechanizm, ryzyko, że przyczynią się do zombifikacji gospodarki, jest niewielkie – mówi Bujak. – Bardzo niskie stopy procentowe, poniżej tzw. reversal rate, zaostrzają warunki finansowe w gospodarce, ograniczają dostęp firm do kredytu. Taki sam efekt mają podatek bankowy i wysokie wymogi kapitałowe. A żeby zombifikacja się zaczęła, dostęp do kredytu musi być łatwy – tłumaczy. – W Polsce ostateczna cena pieniądza dla firmy w niewielkim stopniu zależy od ceny pieniądza na rynku międzybankowym, a znacznie bardziej od oceny ryzyka związanego z jej działalnością i marżą, którą musi w związku z tym płacić za pożyczone środki. To mocno odsiewa słabe firmy, które potencjalnie mogłyby stać się zombi. Paradoksalnie, obniżki stóp procentowych wymuszają na bankach ograniczenie marży, jaką można zastosować, co ma taki skutek, że kredyt trafia wyłącznie do najlepszych – przyznaje Piotr Soroczyński, główny ekonomista Krajowej Izby Gospodarczej.

Innego zdania jest prof. Rzońca. – Zombi są utrzymywane przy życiu przez słabe banki. A niskie stopy osłabiają cały sektor bankowy, pozbawiając go tradycyjnych źródeł dochodu, czyli marży odsetkowej. Podatek bankowy, obniżając rentowność banków, te mechanizmy wzmacnia – tłumaczy. W jego ocenie zombifikacji w Polsce sprzyja dodatkowo to, że największe polskie banki są pod kontrolą państwa, podobnie ja wiele firm z tych branż, w których wszędzie na świecie zombi są szczególnie powszechne.

Według badań ekonomistów z BIS, takie branże to wydobycie metali, przemysł naftowy i gazowy oraz górnictwo. – Do niedawna polski sektor bankowy był rentowny. To się zmienia i patrząc z tej perspektywy, możemy być u progu zombifikacji. Ale nasz sektor bankowy jest też konkurencyjny, a KNF jasno dała do zrozumienia, że nie będzie tolerowała istnienia trwale nierentownych banków – mówi Bujak. – Ryzyko zombifikacji zwiększy się wraz z rozwojem gospodarki, wzrostem roli banków i rozwojem rynku obligacji – konkluduje.