To właśnie z tym przekonaniem rozprawia się opublikowany pod koniec czerwca raport Annual Economic Report 2026 Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS), nazywanego bankiem banków centralnych. Raport pokazuje, że zmienił się sposób, w jaki rozprzestrzeniają się współczesne kryzysy. Najlepiej pokazały to wydarzenia wokół Cieśniny Ormuz. Świat uniknął energetycznego szoku nie dlatego, że stał się bardziej odporny. Po prostu jednocześnie zadziałały niemal wszystkie bufory bezpieczeństwa: zapasy, alternatywne szlaki dostaw i ograniczenie popytu. Pytanie brzmi: czy następnym razem wszystkie te bufory nadal będą dostępne?
Świat wszedł w epokę polikryzysów. Zagrożenia nie pojawiają się już pojedynczo, lecz nakładają się na siebie i wzajemnie wzmacniają. Każdy kolejny szok ogranicza zdolność do reagowania na następny.
Dotąd obawialiśmy się, że problemy finansów publicznych zdestabilizują rynki finansowe. Dziś równie realny jest scenariusz odwrotny: zaburzenia na rynku obligacji mogą jako pierwsze zdestabilizować finanse publiczne
O wpływie sztucznej inteligencji na gospodarkę oraz jej konsekwencjach dla produktywności pisał już w tym tygodniu na łamach „Rzeczpospolitej” Janusz Jankowiak. Dla mnie najważniejsze przesłanie raportu BIS dotyczy jednak „nowego splotu zależności między finansami publicznymi a stabilnością finansową” (ang. novel fiscal-financial stability nexus). To sytuacja, w której problemy finansów publicznych i sektora finansowego przestają być odrębne, a zaczynają się wzajemnie napędzać.
Przez lata uważano, że o bezpieczeństwie finansów publicznych decyduje przede wszystkim poziom zadłużenia. BIS pokazuje jednak, że coraz większego znaczenia nabierają struktura inwestorów finansujących dług publiczny oraz sposób funkcjonowania rynku obligacji. Wraz ze zmianami w funkcjonowaniu rynku obligacji przestrzeń fiskalna może skurczyć się znacznie wcześniej, niż wynikałoby to z klasycznych modeli. Coraz większą rolę odgrywają fundusze hedgingowe, rynek repo oraz wysokolewarowani inwestorzy.
Nie trzeba nawet utraty wiarygodności fiskalnej. Wystarczy silny szok na rynku obligacji. Gdy inwestorzy ograniczają zaangażowanie, płynność gwałtownie maleje, rentowności rosną, a państwo musi refinansować zadłużenie coraz drożej. Problemy rynku finansowego bardzo szybko stają się problemami finansów publicznych.
Kolejny kryzys może zacząć się nie od pogorszenia finansów publicznych, lecz od zaburzeń na rynku obligacji. To odwrócenie logiki kryzysów zadłużeniowych w gospodarkach rozwiniętych. Dotąd obawialiśmy się, że problemy finansów publicznych zdestabilizują rynki finansowe. Dziś równie realny jest scenariusz odwrotny: zaburzenia na rynku obligacji mogą jako pierwsze zdestabilizować finanse publiczne.
To przesłanie ma znaczenie również dla Polski. Około 46 proc. krajowych obligacji skarbowych znajduje się w portfelach banków, a papiery skarbowe i gwarantowane przez Skarb Państwa stanowią blisko jedną trzecią aktywów sektora bankowego. Zapewnia to stabilne finansowanie państwa, ale w okresach napięć zwiększa ryzyko. Gwałtowny wzrost rentowności obligacji podnosi koszty finansowania państwa, a jednocześnie pogarsza sytuację banków posiadających duże portfele papierów skarbowych. W ten sposób napięcia na rynku obligacji mogą szybko przenieść się na finanse publiczne.
W kolejnych latach Polska będzie jednocześnie finansować obronność, transformację energetyczną, infrastrukturę i skutki starzenia się społeczeństwa. Oznacza to trwałą presję fiskalną. Utrzymywanie wysokich deficytów przez kolejne lata będzie stopniowo ograniczać przestrzeń fiskalną, a tym samym zdolność państwa do finansowania inwestycji i reagowania na przyszłe kryzysy.
Dlatego prawdziwym testem odpowiedzialnej polityki fiskalnej będzie nie tyle zapowiadanie ograniczania deficytu, ile jego rzeczywiste ograniczanie i odbudowa przestrzeni fiskalnej na szoki, których jeszcze nie znamy.
