W swoim najnowszym raporcie piszecie, że polska gospodarka pozostaje jak na razie „kuloodporna”. Oceniacie, że wpływ szoku naftowego na nią jest wręcz mniejszy niż ostrej zimy.
Na początku roku mieliśmy bardzo silne zmrożenie budownictwa i przetwórstwa przemysłowego, wynikające jedynie z warunków pogodowych. Po wybuchu wojny w Iranie takie gwałtowne osłabienie aktywności w gospodarce się nie powtórzyło i dane wręcz zaskakiwały często in plus. Silniejszy wpływ miało nadrabianie zaległości powstałych w mroźnym okresie niż jakiekolwiek ograniczenia w dostawach, wąskie gardła albo wstrzymywanie decyzji zakupowych czy inwestycyjnych przez przedsiębiorstwa po wybuchu wojny w Iranie.
Obiektywnym dowodem na kuloodporność polskiej gospodarki była też kwietniowa runda prognoz Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Dla zdecydowanej większości gospodarek na 2026 r. dokonano rewizji prognoz wzrostu gospodarczego w dół, m.in. ze względu na pogorszenie warunków zewnętrznych. Tymczasem dla Polski mieliśmy wręcz nieznaczną rewizję w górę. To było takie nieobarczone żadnym subiektywizmem potwierdzenie relatywnej stabilności i odporności naszej gospodarki na tle innych państw.
Kontynuujemy bazowy scenariusz sprzed wojny? Czyli: polski wzrost napędzany w tym roku solidną konsumpcją – choć zaznaczam, że realne tempo wzrostu płac to już około 2–3 proc. r/r, nie 4–5 proc. jak w 2025 r., i jeszcze wyższe wartości w 2024 r. Do tego kumulacja inwestycji z KPO i przemysł, który rośnie, ale w którym dalej trwa silne zróżnicowanie sytuacji między branżami.
W ujęciu realnym wynagrodzenia hamują, natomiast wciąż ich wzrost jest wyraźny. To podstawa, która musi być zachowana, żeby myśleć o stabilnym wzroście konsumpcji. Nie zakładamy, by konsumpcja mogła istotnie przyspieszyć, właśnie ze względu na brak impulsu dochodowego.
Ale z drugiej strony nie obawiamy się też, by miała wyhamować. Po części jest tak dzięki programowi CPN – ograniczył skok cen paliw i nie doszło do gwałtownego nasilenia się obaw gospodarstw domowych o silny wzrost kosztów życia. W danych o sprzedaży detalicznej czy o produkcji usług nie zobaczyliśmy żadnego tąpnięcia, wskazującego na ograniczanie wydatków. Badania koniunktury potwierdzają, że nastroje konsumentów wciąż są pozytywne, a chwilowe obawy, które pojawiły się po wybuchu wojny w Zatoce Perskiej, zostały rozwiane. To w perspektywie najbliższych kwartałów buduje nam obraz mniej więcej trzyprocentowego wzrostu konsumpcji prywatnej.
Czytaj więcej
ETF-y, OKI, zmiany regulacyjne i nowe technologie zmieniają rynek kapitałowy. O tym, dlaczego branża funduszy inwestycyjnych musi uprościć komunika...
Drugi obszar budujący wzrost gospodarczy to inwestycje. Zazwyczaj, gdy pojawia się jakiś czynnik ryzyka, to właśnie one są pierwszym papierkiem lakmusowym, na którym widać wzrost obaw firm, które inwestycje wstrzymują lub opóźniają. Tymczasem tak się dobrze składa, że gros realizowanej aktywności inwestycyjnej jest obecnie związane z KPO, funduszami unijnymi, programem SAFE czy innymi wydatkami publicznymi w obszarze obronności. To ważne, bo pozwala oczekiwać, że pomimo większej niepewności co do globalnej i krajowej koniunktury, wywołanej przez konflikt na Bliskim Wschodzie, w obszarze inwestycji kolejne kwartały będą korzystniejsze od wyników z początku roku. Łącznie doprowadzi nas to do dwucyfrowej dynamiki inwestycji w 2026 r.
I trzecia rzecz, która buduje nasz optymizm co do przyszłych wyników gospodarki: w badaniach koniunktury gospodarczej nie widać symptomów zarażania się efektem paliwowym branż innych niż te bezpośrednio związane z ropą. W większości z nich aktywność rośnie, a te, w których sytuacja się pogorszyła, są mocno wyizolowane, związane z bieżącym wyzwaniem naftowym oraz nasilającą się konkurencją m.in. z Chin. To właśnie z tym wiążemy nieco gorszą koniunkturę choćby w branży meblarskiej.
Nie widać, żeby nagle oceny przedsiębiorców co do ich sytuacji powszechnie się pogarszały. To pozwala optymistycznie patrzeć na najbliższe miesiące, zwłaszcza, że rynki nie tracą wiary w skuteczne rozwiązanie konfliktu na Bliskim Wschodzie, a rynkowe kontrakty na ropę naftową plasują się znacząco poniżej szczytów z okresu najsilniejszego zaognienia konfliktu.
Powiedziała pani, że – po części dzięki CPN – nie doszło do gwałtownego wzrostu oczekiwań inflacyjnych gospodarstw domowych. Programu już jednak od początku lipca nie ma, ceny paliw poszły o prawie złotówkę do góry, a inflacja wzrośnie z 2,5 proc. w czerwcu pewnie w okolice 3 proc., lub wyżej, w lipcu. Może mimo wszystko CPN zakończono za wcześnie?
Trzeba pamiętać, że tych kilka miesięcy programu kosztowało blisko 5 mld zł. To koszt, który uderza akurat w najsłabszy pod względem obszar gospodarki, czyli w finanse publiczne. Był to więc istotny czynnik przemawiający za tym, by zakończyć program, gdy tylko ceny ropy wyraźnie się cofnęły.
W naszej ocenie, duże znaczenie ma oddziaływanie, które CPN wywarł na oczekiwania. Po wybuchu konfliktu w komentarzach prześcigano się w szacunkach do jakich poziomów wzrosną ceny i nikt nie wiedział kiedy i jak szok naftowy się zakończy. To napędzało obawy inflacyjne. Teraz jesteśmy w innych uwarunkowaniach: ceny ropy znacząco się obniżyły, dominuje przekonanie o skutecznym złagodzeniu konfliktu i jego oddziaływania na ceny surowców. Wzrost cen paliw o 14 proc. tydzień do tygodnia, który nastąpił wskutek powrotu do standardowej stawki VAT nie niósł za sobą oczekiwań, że kolejny tydzień przyniesie kolejne podwyżki. Zniesienie działań rządowych w momencie, kiedy świat zaczął uznawać, że sytuacja naftowa wraca do normalności, było racjonalną decyzją.
Zgodnie z waszymi prognozami inflacji, czeka nas czas jak na rollercoasterze. Teraz pojedziemy w górę, m.in. ze względu na koniec CPN, spodziewacie się też proinflacyjnego oddziaływania cen żywności, które wszakże obecnie, pierwszy raz od dekady, spadają w ujęciu rok do roku. Widzicie inflację na koniec roku nawet nieco powyżej 3,5 proc., czyli górnej granicy celu NBP. Jednak ostatecznie w drugiej połowie 2027 r. inflacja ma szansę znów spaść w okolice 2-2,5 proc.
Ceny paliw i żywności to dwa elementy, które będą działały w przeciwne strony. Ceny paliw powinny zacząć obniżać inflację mniej więcej od marca 2027 r. Natomiast byłaby to skrajnie optymistyczna wersja, gdyby utrzymywały się obecne poziomy inflacji żywnościowej [zgodnie z danymi GUS, w czerwcu ceny żywności i napojów bezalkoholowych spadły o 0,3 proc. r/r – red.]. Zakładamy, że będzie się ona kierować w okolice nawet około +5 proc. r/r w połowie 2027 r.
Żywność oddziałująca proinflacyjnie staje się powoli scenariuszem bazowym. Patrząc na zmiany klimatyczne – fale suszy, upałów, a wcześniej mrozów – trudno być optymistycznym, jeśli chodzi o ceny żywności.
Jednocześnie „pod skorupą” tych wahań wskaźnika inflacji chyba wszystko wygląda nieźle: szok naftowy nie przyniósł na razie efektów drugiej rundy, inflacja bazowa urosła głównie ze względu na wzrosty cen usług najściślej związanych z cenami paliw: bilety lotnicze, transport itd. Presji płacowej na rynku pracy też dane GUS raczej nie wskazują.
Pewną presję kosztową dynamika płac sięgająca przeciętnie blisko 6 proc. r/r – a więc wciąż powyżej tempa wzrostu wydajności pracy – generuje w usługach. Tam koszty pracy ważą dużo, a też tempo wzrostu płac przekracza przeciętną.
Niemniej w pełni się zgadzam, że najbardziej miarodajnym wskaźnikiem pokazującym fundamentalne procesy cenowe jest inflacja bazowa. Ona w naszym scenariuszu waha się w okolicach 2,6-3,3 proc. r/r. Większych skoków, choćby na skutek szoku naftowego, nie widać. To chyba najlepszy dowód, że nie ma rozlewania się impulsu paliwowego na inne sektory usługowe i towarowe.
Żadne nowe „potworki” inflacyjne nam nie narastają, Rada Polityki Pieniężnej powinna być więc spokojna. Wydaje mi się, że procesy inflacyjne wróciły do bezpiecznej normalności, co powinno dawać RPP duży komfort najpierw w stabilizowaniu stóp procentowych, a od 2027 r. w ponownych obniżkach. Takie spojrzenie potwierdzają zresztą ostatnie wypowiedzi członków RPP.
Po czterech latach hamowania, tempo wzrostu wynagrodzeń zaczyna się stabilizować na poziomie około 5–6 proc. r/r. Wyraźnie niżej już raczej nie zejdzie.
Rynek pracy po epizodach rynku pracownika czy pracodawcy znalazł się w punkcie równowagi. Bez nowych silnych impulsów – albo popytowych, które by nagle znów ożywiły konkurencję płacową o pracownika, albo negatywnych, które z kolei mogłyby zaowocować falą zwolnień – wzrost płac o 5-6 proc. r/r to powinna być taka średnioterminowa dynamika, którą będziemy obserwowali w 2026 i 2027 r.
A w dłuższym okresie z tych 5-6 proc. raczej pójdziemy w górę czy jeszcze w dół?
To trudne pytanie. Wciąż mamy dużą niepewność migracyjną związaną choćby z ewentualnym zakończeniem wojny w Ukrainie. Migranci to już 8 proc. polskiego rynku pracy, więc odwrócenie przepływów byłoby zmianą odczuwalną bardzo szybko. Brak napływu migrantów, czy wręcz ich odpływ, zwiększałby presję płacową.
Z drugiej strony, mamy też efekty sztucznej inteligencji. Trwa dyskusja, czy to ona sprawiła, że sektor usług biznesowych i okołobiznesowych nie generuje już tak dużego popytu na pracowników, czy jednak oddziałują tu inne czynniki, np. bardziej związane z kosztami. Pod skórą rynku pracy – na pozór podążającego bardzo podobnymi trendami od kilku kwartałów – mimo wszystko całkiem sporo się dzieje.
To również moje odczucie po lekturze waszych najnowszych prognoz: nuda jest tylko pozorna. Piszecie m.in. że „postępuje kreatywna destrukcja w gospodarce”, a pracownicy przepływają z branż zmagających się z problemami do branż rosnących. To konieczny dla nas mechanizm: lepsze wykorzystanie zasobów pracy. OECD pokazuje nas ostatnio na wykresach jako lidera wzrostu produktywności.
Trwa proces konsolidacji w sektorze przedsiębiorstw – przesunięć nie tylko pomiędzy branżami, ale też w strukturze firm. Jest mniej tych najmniejszych przedsiębiorstw, a ludzie przechodzą do tych większych. Pomiędzy nimi skok produktywności jest naprawdę gigantyczny.
Większe firmy mają lepsze możliwości finansowe i organizacyjne, aby inwestować.
Tak. Biorąc pod uwagę toczącą się rewolucję technologiczną, one mają też większe możliwości, aby inwestować w nowe technologie i kompetencje swoich pracowników: czyli sprawiać, by oni wciąż byli atrakcyjni z punktu widzenia rynku pracy. Myślę, że to też może być coraz bardziej znaczący element w decyzjach pracowników o tym, gdzie widzą swoje miejsce.
Zaczęliśmy od kuloodpornej gospodarki, ale zakończyć musimy ostrzeżeniem: co do sytuacji finansów publicznych. Trochę bicie na alarm od kilku lat spowszedniało, ale czy to już nie ostatni dzwonek? W najnowszym raporcie oceniacie, że zderzenie ze ścianą w postaci przekroczenia ustawowego progu ostrożnościowego 55 proc. PKB dla długu publicznego (według krajowej metodologii) nastąpi najdalej w 2027 r. To oznaczałoby konieczność przeprowadzenia bolesnych dostosowań fiskalnych w 2029 r., m.in. mrożenia wynagrodzeń w sektorze publicznym czy minimalnej możliwej waloryzacji świadczeń społecznych. Oceniacie, że przy utrzymaniu obecnego poziomu deficytu, państwowy dług publiczny może już w 2028 r. osiągnąć konstytucyjny limit 60 proc. PKB, co w ogóle oznaczałoby konieczność przygotowania budżetu bez deficytu, a więc wręcz drakońskie cięcia wydatków i podwyżki podatków.
Ocenia pan, że mówienie o złej sytuacji finansów publicznych spowszedniało, a ja mam wrażenie, że mówi o tym wciąż tylko relatywnie wąska grupa ludzi, której w dodatku nikt nie chce słuchać. O finansach publicznych trzeba zacząć dyskutować w innym tonie niż komu coś dać i jakie podatki obciąć. Najbardziej niepokojący jest dla mnie właśnie brak dyskusji nad wyzwaniami, z którymi się mierzymy i planu ograniczenia deficytu bazującego na czymś innym niż relatywnie solidny nominalny wzrost gospodarczy.
Przez długi czas mówiliśmy, że „dobrze by było coś zrobić”. Teraz docieramy do wbudowanych w system prawny stabilizatorów i hamulców. Jak tego uniknąć? To jedno z większych wyzwań, z którym mierzył się będzie rząd po wyborach parlamentarnych w 2027 r. Układanka polityczna i kalendarz nie są sprzyjające, a to niestety odsuwa w czasie konstruktywną debatę na temat finansów publicznych, zostawiając jeszcze mniej miejsca i czasu na dostosowania.
Rząd ma wymówkę: niemal pewne weto prezydenta. Nawet takie zmiany jak wyższa akcyza na alkohol spotykają się ze sprzeciwem głowy państwa. Skoro nie potrafimy się dogadać co do trochę droższej wódki, to co dopiero mówić np. o podwyżce PIT czy przeglądzie wydatków społecznych.
Mamy poczucie, że klincz między rządem a prezydentem jest równie dużą słabością co sam szybko narastający dług i głęboki deficyt. Ten wniosek płynie też z komunikatów agencji ratingowych: nie chodzi o konkretny poziom długu, który nagle zaczyna razić po oczach, ale o trajektorię i brak sprawczości, która pozwalałaby tym zarządzać. Na dziś, w kwestii finansów publicznych, po prostu dryfujemy.
Przyszły rząd będzie miał problem.
Obecnie mamy też bardzo dobre wyniki gospodarki, ale w latach 2027-2028 wsparcie w formie funduszy unijnych będzie mniejsze. Właśnie wtedy, paradoksalnie, zasadna mogłaby być luźniejsza polityka fiskalna, tymczasem słabszy moment cykliczny pokryje się z koniecznymi do wprowadzenia elementami konsolidacji fiskalnej.
Głównym źródłem przeświadczenia agencji ratingowych, że nie muszą jeszcze reagować na rosnący w Polsce dług obniżkami ratingu, jest solidny nominalny wzrost gospodarczy. Kiedy zaczniemy zaciskać pasa, wzrost będzie słabł, i to może być samonapędzający się mechanizm.
Rząd może znów zacząć na masową skalę wypychać deficyt poza budżet: wtedy dłużej uda nam się mieścić poniżej ustawowej granicy długu 55 proc. PKB.
Ale to tylko kupowanie czasu. Musielibyśmy wprowadzić zmiany ustawowe czy w Konstytucji, a nie wydaje mi się, aby do tego była przestrzeń polityczna. Nie mówiąc o tym, że to też raczej nie spotkałoby się z pozytywną reakcją rynkową.
Na dziś, na szczęście, Polska wciąż jest bardzo pozytywnie postrzegana przez inwestorów, skupiających się na stabilnym i silnym wzroście gospodarczym i na tym, że finanse publiczne pozostają jedyną słabością krajowej gospodarki.
