Kiedy inflacja wyznaczy szczyt? Latem, jak mówił w piątek prezes NBP, czy na początku 2023 r., jak sugeruje tzw. projekcja NBP, jeśli traktować ją dosłownie? Czy w tym szczycie będzie wyraźnie powyżej tego, co widzieliśmy w czerwcu?

To jest ciekawe pytanie, bo wygląda na to, że ten szczyt będzie ruchomy. Szczyt na początku 2023 r., na który wskazuje projekcja NBP, wynika z założenia, że w październiku wygaśnie tarcza antyinflacyjna. Wiemy, że tak się raczej nie stanie. Prawdopodobnie zostanie utrzymana do końca 2023 r. Patrząc z tej perspektywy, może właśnie mijamy szczyt inflacji. Ale to będzie tegoroczny szczyt. Zostaje jeszcze zmiana cen energii z początkiem 2023 r. Biorąc pod uwagę obecne notowania kontraktów terminowych na przyszły rok, taryfy na energię elektryczną i gaz mogą wzrosnąć o około 100 proc. To oczywiście zależy od URE, ale z takim scenariuszem trzeba się liczyć. Naszym zdaniem to może spowodować ponowne przyspieszenie inflacji do poziomu zbliżonego do tego, na który wskazuje projekcja, czyli do około 18 proc. rok do roku.

Czyli w tym roku, w wakacje, inflacja osiągnęłaby przedwierzchołek, a na początku 2023 r. właściwy szczyt, ale z innych powodów niż w projekcji NBP? Projekcja nie uwzględnia zmiany cen prądu i gazu?

Podoba mi się określenie przedwierzchołek, ale z perspektywy NBP to może być jednak szczyt. NBP opublikował różne warianty ścieżki inflacji, w zależności od tego, kiedy zostanie wygaszona tarcza. Ewentualne skoki inflacji, które z tego wynikają, będą moim zdaniem bez znaczenia dla polityki pieniężnej. Jeśli zaś chodzi o ceny energii, to w projekcji – jak można szacować – założono ich wzrost o 10–15 proc. od stycznia. To wygląda na scenariusz bardzo łagodny.

Na ile prawdopodobne jest, że rząd nie tylko nie wygasi szybko tarczy antyinflacyjnej, ale jeszcze ją w jakiś sposób poszerzy, aby złagodzić wzrost cen energii i gazu?

Rzeczywiście, trzeba się liczyć z tym, że zanim tarcza zostanie wygaszona, zostanie jeszcze poszerzona. Nie mam pewności, czy kolejne takie kroki, jak obniżki podatków pośrednich, byłyby zgodne z unijnymi regulacjami. Ale zostają inne rozwiązania. Może się okazać, że URE nie pozwoli na podwyżki cen takie, o jakie wnioskują firmy, a rząd będzie próbował im w jakiś sposób tę mniejszą podwyżkę cen zrekompensować. Opcji jest wiele. Trzeba jednak pamiętać o tym, że gdyby URE nie pozwolił w ogóle na zmianę taryf, to kosztowałoby to spółki obrotu 30–40 mld zł. Takie byłyby też koszty dla budżetu, gdyby chciał spółkom te straty wyrównać.

Powiedział pan, że wzrost inflacji w I kwartale 2023 r., gdyby wynikał z wygaszenia tarczy, byłby dla Rady Polityki Pieniężnej przezroczysty, tzn. RPP by na to nie zareagowała. Czy jeśli inflacja przyspieszy ponownie z powodu wzrostu taryf na prąd i gaz, będzie tak samo?

Tak. W I kwartale będzie już prawdopodobnie w recesji. Prognozy NBP nie pokazują spadku PKB rok do roku, ale sygnalizują osłabienie popytu na pracę i wzrost stopy bezrobocia. Zdziwiłbym się, gdyby w takich warunkach podwyżki cen energii pracownicy wbudowali w oczekiwania inflacyjne, a następnie byli w stanie przerzucić je na żądania płacowe, które firmy byłyby skłonne spełnić. To będzie zupełnie inna sytuacja niż na początku 2022 r. W tym roku tłumienie skoku cen energii itp. za pomocą tarczy mogło mieć ekonomiczny sens, bo mogło ograniczyć narastanie oczekiwań inflacyjnych. Ale w 2023 r. ryzyko wzrostu oczekiwań inflacyjnych będzie zdecydowanie mniejsze. To będzie spadkowa faza cyklu koniunkturalnego, nie będzie już rynku pracownika, jak w tym roku.

Zamieszanie wokół prognoz NBP pokazuje, jak trudno będzie się rządowi z tarczy wycofać. Przed wyborami rząd zapewne nie zaryzykuje podbicia inflacji, ale z kolei wygaszenie tarczy później sprawi, że w 2024 r. inflacja będzie wciąż wysoka. Według NBP w takim scenariuszu może wtedy wynosić średnio 8 proc. Czy obniżki stóp pod koniec 2023 r., na które nastawia się rynek, są prawdopodobne?

Autopromocja
Specjalna oferta letnia

Pełen dostęp do treści "Rzeczpospolitej" za 5,90 zł/miesiąc

KUP TERAZ

W projekcji inflacyjnej jest kilka wariantów wygaszania tarczy. Ścieżki inflacji nieco się różnią, ale po wyłączeniu efektów bazy w zasadzie są podobne. W każdym scenariuszu tak liczona inflacja zbiega z końcem 2024 r. do celu NBP. Znoszenie tarcz będzie więc dla RPP przezroczyste, tym bardziej że będzie oznaczało zacieśnienie polityki fiskalnej. Już na początku roku pisaliśmy, że banki centralne mają takie specjalne okulary, które odfiltrowują wpływy zmian podatków na inflację. Myślę, że tak będzie też w 2023 i 2024 r. Ale trzeba też pamiętać, że tarcza antyinflacyjna to nie jest jedno rozwiązanie, które musi być wygaszone z dnia na dzień. To jest szereg różnych programów, które można wycofywać stopniowo. Wtedy, jak wynika z naszych symulacji, można uniknąć skoków inflacji z tego tytułu. Ale tych skoków RPP i tak nie traktowałaby jako istotnych dla polityki pieniężnej.

Prognozy NBP, choć nie wskazują na tąpnięcie PKB, to jednocześnie zapowiadają dość istotny wzrost stopy bezrobocia w najbliższych latach. W prognozach większości ekonomistów tego nie widać. Dominuje przekonanie, że nawet w warunkach spowolnienia stopa bezrobocia się prawie nie zmieni. Kto ma rację?

Moim zdaniem dojdzie do pogorszenia koniunktury na rynku pracy. Nie trzeba do tego recesji. Cenię prognozy NBP ze względu na to, że wynikają z rozbudowanego modelu, którego ani my, ani inne zespoły analityczne w bankach nie mają. Można oczywiście zakładać, że nie dojdzie do wzrostu bezrobocia, bo rynek pracy jest napięty. Ale już teraz widać, że spada liczba ofert pracy, czyli słabnie popyt na pracowników. Do tej pory mieliśmy dużo wakatów, ale to nie znaczy, że firmy nie spowolnią rekrutacji i nie będą zwalniały pracowników. Tym bardziej że projekcja NBP nie zakłada dużych ograniczeń podażowych na przełomie 2023 i 2024 r., wynikających np. z niedoboru gazu. Spowolnienie może być więc głębsze, niż sugeruje projekcja, a jednocześnie nie widać, co miałoby potem spowodować powrót dobrej koniunktury. Jeśli zrealizuje się taki scenariusz, to firmy mogą nie chcieć chomikować pracowników w oczekiwaniu na lepsze czasy.

Jaki z tego wyłania się scenariusz dla stóp procentowych? Lipcowa podwyżka stopy referencyjnej do 6,5 proc. była już ostatnią?

Chyba jednak nie. Myślę, że jeszcze jedna lub dwie podwyżki stóp o 0,5 pkt proc. są możliwe. Ciężko jest teraz formułować punktowe prognozy dla stóp, trzeba przyjąć jakiś przedział. Moim zdaniem docelowy poziom to 6,5–7,5 proc. Ale tak czy inaczej zbliżamy się do końca cyklu podwyżek stóp procentowych. Większe podwyżki wymagałyby innego świata niż ten, który maluje projekcja NBP. A ja się z tym obrazem zgadzam.

cv

Marcin Mazurek jest doktorem nauk ekonomicznych. Od połowy 2020 r. jest głównym ekonomistą mBanku. W zespole analiz ekonomicznych tej instytucji (początkowo w BRE Banku) pracuje od 2007 r. Wcześniej był m.in. analitykiem w banku BGŻ. W 2015 r. w zespole z Ernestem Pytlarczykiem (obecnie w Pekao) zwyciężył w konkursie krótkoterminowych prognoz ekonomicznych „Parkietu”, a w 2010 r. w organizowanym przez „Rzeczpospolitą” konkursie na najlepszego analityka makroekonomicznego.