Wzrost stóp procentowych już teraz budzi niemałe kontrowersje. Jak bardzo jeszcze RPP musi podnieść stopy procentowe, żeby wypełnić swój mandat, tzn. obniżyć inflację do 2,5 proc. w średnim terminie?

Każdy, kto odpowie panu na to pytanie, jest niekompetentny. Ja nie odpowiem, bo nie mam zielonego pojęcia. Nie wiem przecież, jak będzie prowadzona polityka fiskalna.

Jeżeli tak, jak do tej pory, i cały czas będzie narastał deficyt sektora finansów publicznych, to stopy procentowe będzie trzeba dalej podnosić – do 15–20 proc. i dalej. Jeśli deficyt się będzie zmniejszał, rząd będzie ograniczał popyt na rynku towarów i usług, zamiast go wzmagać, to podwyżki stóp będą mniejsze. Nie wiemy też oczywiście, co się będzie działo z cenami ropy i gazu.

Czy żeby można było mówić o skutecznej walce z inflacją, która w kwietniu wyniosła 12,4 proc. rok do roku, stopa referencyjna NBP powinna być wyższa? Innymi słowy, czy stopa procentowa powinna być dodatnia w ujęciu realnym?

Przede wszystkim inflacja w Polsce nie wynosi wcale 12,4 proc., tylko 14,5 proc. NBP ocenia, że tzw. tarcze antyinflacyjne obniżają wskaźnik cen konsumpcyjnych (CPI) o 2,1 pkt proc.

Ale to jest tylko wskaźnik, a nie zjawisko. Ten wskaźnik został po prostu przeskalowany. Wskaźnik inflacji zrówna się z inflacją, gdy tylko tarcze wygasną. I to powinien być punkt odniesienia dla polityki pieniężnej.

Niestety, w tej polityce w ostatnich latach popełniono poważne błędy. Przy czym ten, że należało rozpocząć podwyżki stóp wcześniej niż w październiku, jest drugorzędny. Największy błąd popełniono w 2019 r. Już wtedy, gdy inflacja wynosiła 3 proc., mówiłem, że prowadzimy gospodarkę do dramatu, chociaż nie wiedziałem przecież, że wybuchnie pandemia, a następnie wojna.

Wtedy NBP w ogóle nie reagował stopami procentowymi na wzrost inflacji, która w rezultacie do lutego 2020 r. doszła do 4,7 proc. Na czas epidemii inflacja chwilowo spadła, ale już w lutym 2021 r. wynosiła 5 proc. Mieliśmy narastającą presję inflacyjną, tworzoną m.in. przez rosnący deficyt sektora finansów publicznych.

Później na to nałożyło się potężne luzowanie ilościowe polityki pieniężnej w czasie epidemii. NBP wpompował do gospodarki około 150 mld zł.

Autopromocja
ORZEŁ INNOWACJI

Zgłoś swój projekt w konkursie dla startupów i innowacyjnych firm

WEŹ UDZIAŁ

Polityka antykryzysowa była bez precedensu i z pewnością przyczyniła się w jakimś stopniu do dzisiejszej inflacji. Wydaje się jednak, że w dużej mierze jest ona konsekwencją szoków zewnętrznych. Ekonomiści z banku Pekao wyliczają, że inflacja wynosiłaby około 7 proc., gdyby nie spowodowany polityką Rosji wystrzał cen surowców. Zgadza się pan z tą diagnozą?

Żadne szoki – ani zerwane łańcuchy dostaw, ani skok cen surowców energetycznych czy rolnych – nie mogą podbić inflacji bez przyzwolenia banku centralnego.

Jeśli mocno drożeje paliwo, to ludziom zostaje mniej pieniędzy na inne towary i usługi. Maleje popyt, a to trzyma inflację w ryzach. Dopiero gdy przychodzi ktoś, kto dokłada gospodarstwom domowym tyle pieniędzy, żeby ich siła nabywcza była bez zmian, pomimo wzrostu cen paliwa czy gazu, inflacja rośnie.

Tym kimś jest bank centralny. Przeważnie tak oczywiście jest, że te szoki zewnętrzne są akomodowane przez bank centralny, stąd ten skrót myślowy, że inflacja jest skutkiem szoków.

Gdyby banki centralne tego nie robiły, to szoki podażowe w rodzaju wzrostu cen surowców skutkowałyby recesją.

Tak, oczywiście. To byłaby cena za niską inflację. Teraz sytuacja jest o tyle ciekawa, że bank centralny nie podjął żadnych działań, żeby złagodzić wpływ szoków na siłę nabywczą gospodarstw domowych. Po prostu nieświadomy tego, że te szoki wystąpią, nadrukował pieniądze w trakcie epidemii Covid-19.

I to te pieniądze złagodziły wpływ szoków podażowych na popyt.

Dla trwałości inflacji, jak się wydaje, kluczowe jest to, czy w gospodarce pojawi się spirala płacowo-cenowa. Miesiąc temu w artykule na łamach „Rzeczpospolitej” pisał pan, że takie zjawisko już występuje. Ale dostępne dane nie są jednoznaczne. Płace szybko rosną, ale produktywność – jak sugerują dane NBP – rośnie jeszcze szybciej. W rezultacie marże zysku firm jeszcze na przełomie lat rosły, a udział kosztów pracy w ich całkowitych kosztach malał.

Inflacja bazowa jest niższa od inflacji ogółem, wynosi niespełna 8 proc. To daje pewne pojęcie o tym, jaki udział w dzisiejszej inflacji mają szoki podażowe, a jaki jest udział czynników krajowych.

Jednak oczekiwania inflacyjne, które mają wpływ na żądania płacowe, ale też na to, w jakim stopniu firmy przenoszą wzrost kosztów na ceny swoich towarów i usług, bazują na inflacji całkowitej, a nie bazowej. Co więcej, te oczekiwania są kształtowane nie przez inflację mierzoną CPI, tylko przez inflację odczuwaną. Miarą są tu ceny produktów i usług najczęściej kupowanych, jak paliwo, żywność, czynsze itp. A one najszybciej drożeją.

Jeśli widać, że te oczekiwania inflacyjne narastają, to RPP musi reagować pomimo tego, że inflacja bazowa jest niższa i że skutkiem takiej polityki będzie spowolnienie gospodarcze i wzrost bezrobocia. Jeśli zaś chodzi o płace, to one moim zdaniem obecnie w ujęciu realnym nawet spadają.

Problem w tym, że my tego nie wiemy, znamy dane z sektora przedsiębiorstw zatrudniających co najmniej dziesięć osób. Ale w mniejszych firmach – gdzie na dodatek płace są niższe – i w budżetówce wynagrodzenia rosną wolniej niż ceny. Spodziewa się pan, że ci ludzie nie zaczną domagać się podwyżek?

A gdy zaczną, to rząd się to tych żądań przychyli, podnosząc płacę minimalną, indeksując emerytury itp. Moim zdaniem jesteśmy na początku spirali płacowo-cenowej.

We wspomnianym artykule pisał pan, że podwyżki stóp procentowych przez NBP prowadzą do wzrostu oprocentowania kredytów, ale w mniejszym stopniu przekładają się na wzrost oprocentowania depozytów, a to obniża skuteczność zacieśniania polityki pieniężnej. Dlaczego?

Bo wzrost rat kredytów związany z podwyżkami stóp procentowych nijak nie tłumi inflacji. Spadają dochody do dyspozycji kredytobiorców, ale one są przenoszone do innych obszarów gospodarki. Ci ludzie nie mogą powiedzieć, że cierpią za miliony.

Większe koszty obsługi kredytów tych 2 mln gospodarstw domowych to większe przychody PKO BP i Pekao SA, które zapłacą od tego podatki i wypłacą dywidendy, w tym rządowi. Rząd te pieniądze wyda na 14. emerytury lub inne świadczenia.

Ten problem, że podwyżki stóp procentowych nie prowadzą do wzrostu oprocentowania depozytów, co mogłoby ograniczać skłonność do konsumpcji, dostrzegł już rząd. Zapowiedział w związku z tym emisję specjalnych obligacji detalicznych z oprocentowaniem równym stopie referencyjnej NBP. To ma zachęcić banki do zwiększenia oprocentowania depozytów i tym samym ograniczyć popyt konsumpcyjny. Ten mechanizm zadziała?

Dyskusja wokół tego pomysłu pokazuje ogrom niewiedzy, nie tylko wśród polityków, ale też wśród ekonomistów i dziennikarzy.

Jeśli rząd wyemituje obligacje, które będą oprocentowane wyżej niż dotąd, to będzie miał wyższe koszty obsługi długu. Jeśli nie podniesie podatków albo nie ograniczy wydatków, to wzrośnie deficyt sektora finansów publicznych. To zaś będzie oznaczało wzrost popytu w gospodarce i wzrost inflacji. To nie jest żadna tarcza antyinflacyjna, tylko proinflacyjna.

Emisja tych obligacji w najmniejszym stopniu nie wpłynie też na skłonność banków do podnoszenia oprocentowania depozytów. Każda złotówka wydana na obligacje skarbowe wróci do sektora bankowego. Najpierw będzie na rachunkach rządu, a potem znów na rachunkach przedsiębiorstw i gospodarstw domowych, bo przecież rząd wpływów z tych obligacji nie zakopie, tylko je wyda.

Nadpłynność sektora bankowego, która jest główną przyczyną tego, że banki nie podnoszą oprocentowania depozytów, się nie zmieni.

Czy gdyby takie antyinflacyjne obligacje emitował NBP, to sytuacja byłaby inna?

Oczywiście, że tak. Obligacje skarbowe nie ściągają żadnych pieniędzy z rynku. Obligacje NBP miałyby inny skutek, bo NBP jest poza rynkiem towarów i usług. On może faktycznie ściągnąć pieniądze z gospodarki i stłumić popyt. Może też ograniczyć nadpłynność sektora bankowego, zwiększając przełożenie stóp NBP na oprocentowanie depozytów.

Tak jak NBP stymulował inflację, drukując pieniądze w trakcie epidemii, tak tylko on może teraz te pieniądze ściągnąć. Tak jak NBP popsuł efektywność stopy procentowej, tak tylko on może ten mechanizm naprawić.

Jakie powinno być oprocentowanie takich obligacji?

Żeby mechanizm zadziałał szybko, najlepiej, żeby to oprocentowanie przekraczało poziom inflacji o 1–2 pkt proc.

Ale wtedy banki musiałyby podnieść równie mocno oprocentowanie depozytów, a oprocentowanie kredytów pozostałoby takie, jak sugeruje WIBOR, czyli znacznie poniżej stopy inflacji. Brzmi to jak przepis na katastrofę w sektorze bankowym…

Banki musiałyby rzeczywiście podwyższać oprocentowanie depozytów, ale nie od razu. Dopiero wtedy, gdyby spadek ich depozytów przekroczył to, co mają obecnie ulokowane w bonach pieniężnych NBP. To zwiększałoby skłonność do oszczędzania, powstrzymywałoby skłonność do konsumpcji.

Ale nie mówię, że emisja tych obligacji miałaby być alternatywą dla podwyżek stóp procentowych. To powinno być rozwiązanie równoległe, uzupełniające.

Bogusław Grabowski

Jest doktorem nauk ekonomicznych. Absolwent Uniwersytetu Łódzkiego oraz University of Windsor w Kanadzie, były wojewoda łódzki, wymieniany też wśród potencjalnych następców Jerzego Buzka na stanowisku premiera pod koniec lat 90. W latach 1998–2004 był członkiem Rady Polityki Pieniężnej, później był m.in. prezesem Skarbiec TFI.