Kry­zy­sy fi­nan­so­we na­stę­pu­ją w kół­ko w myśl te­go sa­me­go sce­na­riu­sza – ta­ką te­zę sta­wia w „Eko­no­mii kry­zy­su" No­uriel Ro­ubi­ni, wy­kła­dow­ca z Uni­wer­sy­te­tu No­wo­jor­skie­go. Je­go opi­nia jest o ty­le waż­na, że uwa­ża się go za jed­ne­go z tych, któ­rzy prze­wi­dzie­li za­wi­ro­wa­nia, z ja­ki­mi świa­to­wa go­spo­dar­ka zma­ga się od pię­ciu lat.

Ale pro­ro­ków jest wię­cej, a ich nie­roz­strzy­gnię­ty do dziś spór o źró­dła ostat­nie­go kry­zy­su su­ge­ru­je, że wca­le nie był on po­wtór­ką zna­ne­go do­brze sce­na­riu­sza. Do­pro­wa­dzi­ło do nie­go wie­le pro­ce­sów, któ­rych jed­no­cze­sne wy­stą­pie­nie by­ło bar­dzo nie­praw­do­po­dob­ne.

Pompowanie bańki

To, że kry­zys z ostat­nich lat do dziś nie do­cze­kał się ka­no­nicz­ne­go wy­ja­śnie­nia, nie po­win­no dzi­wić. Spór eko­no­mi­stów o przy­czy­ny wiel­kiej de­pre­sji z lat 30. XX w. po­wszech­nie ak­cep­to­wal­ne­go roz­strzy­gnię­cia – sfor­mu­ło­wa­ne­go przez Mil­to­na Fried­ma­na – do­cze­kał się do­pie­ro trzy de­ka­dy póź­niej. Zgod­nie z je­go teo­rią do tak głę­bo­kiej de­pre­sji by nie do­szło, gdy­by nie to, że ame­ry­kań­ski bank cen­tral­ny (Fed) po­zwo­lił na spa­dek po­da­ży pie­nią­dza, za­miast zwięk­szyć go w re­ak­cji na pierw­sze ozna­ki ha­mo­wa­nia go­spo­dar­ki.

Tym ra­zem Fed by­wa obar­cza­ny wi­ną za to, że naj­pierw po­mógł na­pom­po­wać bań­kę na ame­ry­kań­skim ryn­ku nie­ru­cho­mo­ści, któ­ra za­po­cząt­ko­wa­ła la­wi­nę kry­zy­so­wych wy­da­rzeń, a póź­niej tę la­wi­nę spo­tę­go­wał, pró­bu­jąc z nią wal­czyć. Ta­ką te­zę sta­wia John. B. Tay­lor, pro­fe­sor eko­no­mii na Uni­wer­sy­te­cie Stan­for­da.

Jak tłu­ma­czy, Fed w la­tach 2001–2006, czyli w czasie, kiedy kierował nim Alan Greenspan, pro­wa­dził ła­god­niej­szą po­li­ty­kę pie­nięż­ną, niż su­ge­ro­wa­ły spraw­dzo­ne w po­przed­nich dwudziestu la­tach re­gu­ły, bo bał się de­fla­cji, podobnej do tej, z ja­ką w la­tach 90. zma­ga­ła się Ja­po­nia. Zda­niem Ra­ghu­ra­ma Ra­ja­na, by­łe­go głów­ne­go eko­no­mi­sty MFW, mia­ło to jed­nak przede wszyst­kim zwią­zek z nie­ty­po­wym prze­bie­giem oży­wie­nia go­spo­dar­cze­go po po­przed­niej re­ce­sji: nie to­wa­rzy­szy­ła mu bo­wiem poprawa na ryn­ku pra­cy. A Fed jest zo­bo­wią­za­ny do dba­ło­ści nie tyl­ko o sta­bil­ność cen, ale tak­że o za­trud­nie­nie.

Gdy już na­pom­po­wa­na ta­nim kre­dy­tem bań­ka na ryn­ku nie­ru­cho­mo­ści pę­kła, ame­ry­kań­ski bank cen­tral­ny do­ko­nał – zda­niem Tay­lo­ra – zbyt ostre­go cię­cia stóp pro­cen­to­wych. Wy­wo­ła­ło to sil­ną de­pre­cja­cję do­la­ra, któ­ra po­skut­ko­wa­ła sko­kiem cen ro­py naf­to­wej, ude­rza­jąc w go­spo­dar­kę.

Jak pod­kre­śla Ra­jan, ce­ny nie­ru­cho­mo­ści przed kry­zy­sem win­do­wa­ła jed­nak nie tyl­ko po­li­ty­ka Fe­du, ale też ame­ry­kań­skie­go rząd, któ­re­mu – m.in. z po­wo­du na­ra­sta­ją­cych nie­rów­no­ści do­cho­do­wych – za­le­ża­ło na jak naj­więk­szej do­stęp­no­ści do­mów. Wa­szyng­ton pro­mo­wał więc miesz­kal­nic­two m.in. przez kon­struk­cję sys­te­mu po­dat­ko­we­go oraz po­lu­zo­wa­nie za­sad dzia­ła­nia ta­kich pa­ra­rzą­do­wych in­sty­tu­cji, jak gwa­ran­tu­ją­ca kre­dy­ty hi­po­tecz­ne Fe­de­ral­na Ad­mi­ni­stra­cja Miesz­ka­nio­wa czy Fan­nie Mae i Fred­die Mac, któ­re sku­pu­ją od ban­ków po­życz­ki, aby umoż­li­wić im udzie­le­nie ko­lej­nych.

Pokusa nadużycia

Ra­jan, po­dob­nie jak Mark Zan­di, głów­ny eko­no­mi­sta fir­my ana­li­tycz­nej Eco­no­my.com, za­uwa­ża jed­nak, że koszt kre­dy­tu w USA przed kry­zy­sem czę­ścio­wo unie­za­leż­nił się od po­li­ty­ki pie­nięż­nej i fi­skal­nej Wa­szyng­to­nu. Sta­ło się tak za spra­wą glo­bal­nej nie­rów­no­wa­gi fi­nan­so­wej: trwa­łych de­fi­cy­tów na ra­chun­kach ob­ro­tów bie­żą­cych USA i kil­ku in­nych państw, któ­rym od­po­wia­da­ły nad­wyż­ki na ra­chun­kach kra­jów, któ­re swój mo­del roz­wo­ju opar­ły na eks­por­cie, m.in. Chin.

– Ame­ry­ka­nie chęt­nie kon­su­mo­wa­li, a resz­ta świa­ta ocho­czo sprze­da­wa­ła im po­żą­da­ne do­bra, in­ka­su­jąc do­la­ry. Ale te do­la­ry nie zo­sta­wa­ły za gra­ni­cą, tyl­ko wra­ca­ły do USA – tłu­ma­czy Zan­di. Sta­ra­jąc się po­wstrzy­mać umac­nia­nie swo­ich wa­lut wo­bec do­la­ra oraz szu­ka­jąc bez­piecz­nej lo­ka­ty nad­wy­żek han­dlo­wych, państwa eksporterzy ku­po­wa­ły­ bowiem obli­ga­cje skar­bo­we USA i za­bez­pie­czo­ne kre­dy­ta­mi hi­po­tecz­ny­mi pa­pie­ry dłuż­ne. W efek­cie, gdy Fed w 2004 r. za­czął pod­no­sić sto­py pro­cen­to­we, nie do­pro­wa­dził do ocze­ki­wa­ne­go wzro­stu ren­tow­ność ob­li­ga­cji i opro­cen­to­wa­nia kre­dy­tów.

Za sym­bol ostat­nie­go kry­zy­su po­wszech­nie ucho­dzi plaj­ta ban­ku Leh­man Bro­thers we wrze­śniu 2008 r. In­sty­tu­cje fi­nan­so­we moc­no ucier­pia­ły wsku­tek pęk­nię­cia bań­ki na ryn­ku do­mów nie tyl­ko dla­te­go, że udzie­li­ły du­żo nie­ścią­gal­nych kre­dy­tów, ale tak­że dla­te­go, że sa­me in­we­sto­wa­ły w stwo­rzo­ne na ba­zie tych kre­dy­tów skom­pli­ko­wa­ne i ry­zy­kow­ne pa­pie­ry war­to­ścio­we. Wśród po­wo­dów wska­zu­je się tzw. po­ku­sę nad­uży­cia, czy­li (słusz­ne, jak się oka­za­ło) prze­ko­na­nie fi­nan­si­stów, że w ra­zie trud­no­ści mo­gą li­czyć na po­moc rządów. Zy­ski z do­ko­ny­wa­nych in­we­sty­cji wy­da­wa­ły się więc nie­ogra­ni­czo­ne, w prze­ci­wień­stwie do ewen­tu­al­nych strat. To za­chę­ca­ło do ry­zy­ka, po­dob­nie jak wa­dli­wy sys­tem wy­na­gra­dza­nia ban­kierów i ni­skie sto­py pro­cen­to­we zmu­sza­ją­ce banki do po­szu­ki­wa­nia bar­dziej ren­tow­nych ak­ty­wów niż ob­li­ga­cje.

W tych po­szu­ki­wa­niach nie mo­gły po­mi­nąć kre­dy­tów hi­po­tecz­nych i opar­tych na nich in­stru­men­tów, na któ­re ogrom­ny po­pyt zgła­sza­ły wspie­ra­ne przez rząd in­sty­tu­cje hi­po­tecz­ne. Kon­ku­ru­jąc o je­go za­spo­ko­je­nie, ban­ki dra­stycz­nie po­lu­zo­wa­ły kry­te­ria udzie­la­nia kre­dy­tów i sto­so­wa­ły ogrom­ną dźwi­gnię fi­nan­so­wą.

Dla­cze­go pa­to­lo­giom w sek­to­rze ban­ko­wym nie za­po­bie­gli nad­zor­cy? Głównie dlatego, że do­cho­dzi­ło do nich przede wszyst­kim w sza­rej stre­fie ban­ko­wej, czy­li pod­mio­tach, któ­re  tak jak ban­ki  za­cią­ga­ją po­życz­ki i ich udzie­la­ją, ale ja­ko in­sty­tu­cje nie­de­po­zy­to­we nie są pod­da­ne tak su­ro­wym re­gu­la­cjom jak banki.

Masz pytanie, wyślij e-mail do redaktora sekcji „Świat ekonomii" Waldemara Grzegorczyka w.grzegorczyk@rp.pl