Zostawmy cel inflacyjny w spokoju

Propozycja Elżbiety Chojny-Duch, aby podwyższyć wysokość celu inflacyjnego NBP, bo jest zbyt restrykcyjny, nie chwyciła. Za tym pomysłem stoi chęć poszerzenia pola manewru polityki pieniężnej; podwyżka celu pozwoliłaby na większe redukcje stóp procentowych NBP, aby dostosować  do niego politykę pieniężną.

Zmiany w kanonach

Ciekawe, czy profesor Chojnę-Duch zainspirował Olivier Blanchard, główny ekonomista MFW, który postulat podwyższenia celów inflacyjnych zgłosił, razem z kolegami, w lutym 2010 r.

Autorzy przedstawili następującą argumentację (ostatecznie też nie chwyciła). Podczas globalnego kryzysu stopy procentowe w kluczowych krajach rozwiniętego kapitalizmu zostały sprowadzone prawie do zera i dalsze obniżki stały się właściwie niemożliwe. Zgodnie z logiką wyższa przeciętna dynamika inflacji umożliwiłaby utrzymywanie stóp bankom centralnym na wyższej wysokości w czasach wysokiej aktywności, miałyby zatem szersze pole dla ich obniżek. Pośrednio wpierałoby to także pozycje fiskalne krajów w okresie recesji, gdyż koszty odsetek płaconych od długu publicznego byłyby niższe. Uznali jednak za otwartą kwestię, czy rozumowanie to uzasadnia podwyższenie celów inflacyjnych w przyszłości.

Trzeba porównać koszty i korzyści takiego posunięcia, czy nie doprowadziłoby to do rozchwiania oczekiwań inflacyjnych, które są teraz dobrze zakotwiczone dzięki długiemu okresowi niskiej inflacji i zbudowanej wiarogodności banków centralnych. Dotyczy to szczególnie krajów wschodzących z długą historią wysokiej inflacji, np. Turcji, ale i Polski. Ponadto rachunek ekonomiczny byłby wtedy mniej pewny, bo zakres dopuszczalnych wahań inflacji byłby wyższy; mogłoby to nieco obniżyć tempo inwestycji. Więcej energii przeznaczano by na „zgadywanie" dynamiki inflacji w przyszłości niż dotąd ze szkodą dla produkcji, choć różnice zapewne nie byłyby znaczące dla dobrobytu społeczeństwa.

Kryzys zmusił do rewizji kanonu polityki pieniężnej, który polegał na jednym celu (inflacyjnym na ogół) i stosowaniu jednego instrumentu – stopy procentowej. Najważniejsza zmiana dotyczy większej wagi luki popytowej (procentowej różnicy między rzeczywistą dynamiką PKB a potencjalną), i to szczególnie w krajach, które mają wyłącznie cel inflacyjny w odróżnieniu od USA, w których bank centralny ma obowiązek dbać także o pełne zatrudnienie. Podczas kryzysu okazało się, że zależność dynamiki inflacji od luki popytowej nie jest tak ścisła, jak dotąd sądzono, gdyż gwałtowny spadek stóp procentowych do zera, czyli do ujemnych wartości w ujęciu realnym, nie sprowokował dotychczas wybuchu inflacji.

W okresie kryzysu skala szoków dla gospodarek była bardzo duża i pochodziły one głównie z sektora finansowego. Można wyobrazić sobie jednak, że nawet po jego przeminięciu pojawią się nietypowe, duże szoki, np. w wyniku ataku terrorystycznego na centrum kapitalizmu czy pandemii. Rodzi się wtedy pytanie, czy bank centralny nie powinien wówczas luźniej traktować celu inflacyjnego, aby móc ripostować i uchronić gospodarkę przed załamaniem. Dyskutuje się, czy lepszym rozwiązaniem nie byłby w takich warunkach inny cel – tempo wzrostu nominalnego PKB, ale to jest oddzielny temat.

Odnieśmy te uwagi do polskiego kontekstu. W Polsce silne spowolnienie z przełomu 2008 i 2009 r. różniło się mało od tego z 2001 r. – jedynie transmisja kryzysu finansowego z Zachodu była nowym zjawiskiem w porównaniu z recesją 2001 r., ale nie była w stanie doprowadzić do zapaści. Dlatego w naszym kraju nie było wówczas potrzeby obniżenia stóp procentowych do zera, nie wspominając już o niekonwencjonalnych metodach uprawiania polityki pieniężnej, stosowanych przez kluczowe banki centralne. Najniższy poziom referencyjnej stopy NBP wyniósł 3,5 proc., RPP nie natknęła się więc na zerową ścianę i można było dalej redukować stopy procentowe w razie konieczności.

Ważne oczekiwania

Nie ma sensu podbicie tego celu w górę również z innych przyczyn. Cel inflacyjny (2,5 proc. rocznie każdego miesiąca z marginesem 1 pkt proc. po obu stronach) został ustalony na innym poziomie od celu EBC (dynamika poniżej, ale blisko 2 proc.), aby uwzględnić szybsze tempo wzrostu cen w Polsce niż w strefie euro ze względu na działanie efektu Balassy-Samuelsona. W skrócie polega on na tym, że w krajach o niższym PKB na mieszkańca niż ceny usług rosną szybciej w krajach zaawansowanych  ze względu na wyższy wzrost wydajności pracy w sektorze przemysłowym niż w sektorze usług i wyrównywanie się płac między sektorem przemysłowym a sektorem usług na wolnym rynku pracy. Wyrównywanie się płac oznacza, że firmy usługowe muszą podwyższać ceny, aby być zyskowne. Specyfika „doganiającego" kraju, jakim jest Polska, została zatem uwzględniona.

Polskę wypada ciągle zaliczać do grupy krajów wschodzących. Świadczą o tym choćby wahania kursu złotego podczas kryzysu, pasuje do niej też poziomem PKB na głowę. Historia niskiej inflacji jest krótka, bo minęło raptem dziesięć lat, od kiedy jej roczna dynamika spadła poniżej 5 proc. Niska inflacja jest zatem słabo zakorzeniona jako dobro publiczne. Społeczeństwo jest wyczulone na przejawy jej wzrostu, dlatego podwyżka celu negatywnie odbiłaby się na  oczekiwaniach inflacyjnych; wzrosłyby one, i potem trudno byłoby je zbić w dół. To zapewne byłoby konieczne, gdyby Polska chciała wypełnić kryterium z Maastricht, aby przyjąć euro. Wtedy ceną za wymagany spadek inflacji byłoby silniejsze spowolnienie gospodarcze. Ponadto badania wskazują, że wyższy poziom inflacji skorelowany jest z jej wyższą rozpiętością, a zatem wprowadza więcej niepewności.

Frustracja RPP?

Być może za propozycją profesor Chojny-Duch kryje się frustracja, że RPP nie udało się zrealizować celu inflacyjnego od dłuższego czasu, tzn. od końca 2010 roku. Tylko to wygląda jak próba wygrania gry poprzez zmianę reguł w jej trakcie. Wówczas antyinflacyjna reputacja NBP byłaby narażona na szwank. Rynkowe stopy skoczyłyby w górę i m.in. podrożałyby koszty emisji polskiego długu. A deficyt finansów publicznych jest ciągle za wysoki, i to strukturalnie. Argument o dostosowaniu celu do realiów też da się podważyć. Dynamika inflacji powyżej górnego pułapu NBP jest spowodowana czynnikami poza jego kontrolą: zwyżkami cen surowców i żywności oraz osłabieniem złotego, który odbiega od fundamentów, bo waha się w takt percepcji ryzyka na rynkach finansowych, a jakoś nie dorobił się statusu bezpiecznej przystani.

Równie dobrze te czynniki mogą przeminąć i co wtedy robić, obniżać cel inflacyjny? Notabene lipcowa projekcja inflacji NBP, zrewidowana w dół w porównaniu z poprzednią, zakłada, że inflacja znajdzie się w granicach celu w latach 2012–2014. Trzeba zatem cierpliwości.