Czy możemy oczekiwać, że w najbliższym czasie otoczenie makroekonomiczne będzie sprzyjać szybkiemu tempu wzrostu gospodarczego w Polsce? Czy uzasadnione są nadzieje, że koniec recesji na głównych rynkach bazowych wesprze naszą gospodarkę, pomagając jej się rozwijać w tempie ponad 4 proc., jak widzi to rząd w ostatniej aktualizacji programu konwergencji? Mam co do tego pewne wątpliwości.

[srodtytul]***[/srodtytul]

Inwestorzy żyją w przeświadczeniu, że gospodarka USA wychodzi w końcu na długo oczekiwaną prostą. Miesięczne odczyty danych z rynku pracy, wskazujące na stabilizację stopy bezrobocia i lekki wzrost zatrudnienia w usługach, dają pretekst do snucia daleko idących uogólnień dotyczących odbudowy krajowego popytu i zastępowania stymulacji fiskalnej i monetarnej prywatną konsumpcją już w niezbyt odległej przyszłości.

Byłbym bardzo ostrożny w snuciu hipotez o końcu kryzysu konsumpcji w Stanach. Stopa oszczędności przestała co prawda rosnąć tak dynamicznie jak w ostatnich kwartałach, ale też skala zadłużenia gospodarstw domowych po kryzysie nie została jeszcze w pełni zdiagnozowana. Do refleksji skłaniać powinna choćby przeprowadzana na masową skalę przez banki w Stanach akcja rewidowania umów na karty kredytowe z klientami indywidualnymi.

Kompletnie przy tym lekceważona jest skala przyrostu długu publicznego, który – koniec końców – musi być opłacony z pieniędzy podatnika. Rząd USA, przeprowadzając reformę służby zdrowia, dorzucił do nieuregulowanego jeszcze rachunku za kryzys kolejne 970 mld dol. w najbliższych dziesięciu latach.

Według miarodajnych szacunków przeprowadzonych przez kongresowe CBO w ciągu dekady wydatki rządowe sięgać będą 25,2 proc. PKB, podczas gdy dochody (na dotychczasowych warunkach) – 19,6 proc. PKB. Ta dysproporcja doprowadzi amerykański deficyt w 2020 r. do 1,25 bln dol., czyli nie mniej niż 5,6 proc. PKB.

Przy założeniu spadku stopy bezrobocia do 5 proc., przy obecnym stanie zobowiązań rządu federalnego dług publiczny w Stanach wzrośnie z 40 proc. PKB w roku 2008 do 90 proc. PKB w 2020 r. Sama obsługa odsetek od takiego zadłużenia pochłaniać będzie 4,1 proc. PKB rocznie, wobec “zaledwie” 1,4 proc. PKB w tym roku.

Wydaje mi się, że przy takich trendach makroekonomicznych zachwycanie się stanem gospodarki USA, bo tu coś drgnęło, a tam się poprawiło, powinno być poprzedzone głębszą refleksją. Dolar umacnia się wobec euro pod wpływem oczekiwań na szybsze podwyżki stóp procentowych w Stanach niż w strefie euro. I niewykluczone, że tak będzie. Czy ma to jednak oznaczać, że strukturalne problemy gospodarki USA związane z przejściem od kryzysu finansowego do fiskalnego są mniejsze niż w Europie? Nie sądzę. Wciąż uważam, że prawdopodobieństwo lekkiego spadku dynamiki PKB w Stanach, podobnie zresztą jak w strefie euro, między rokiem 2010 a 2011 pozostaje znaczące.

[srodtytul]***[/srodtytul]

Podobnie jak wszędzie na świecie sytuacja w sektorze finansowym w strefie euro powoli się stabilizuje. Banki nie potrzebują już tak dużego zasilania się w Europejskim Banku Centralnym (EBC) w płynność. Potwierdza to zamykająca cykl “ilościowego luzowania” ostatnia sesja zasilająca sektor w pożyczki o stałej stopie na sześć miesięcy. Zamiast spodziewanych 70 mld euro banki “wzięły” z EBC pod zastaw zabezpieczeń jedynie niespełna 18 mld euro.

W operacjach zasilających w ciągu ostatniego roku wzięło w sumie udział ponad 1 tys. europejskich banków. W lipcu będą one musiały zwrócić EBC prawie 442 mld euro pożyczone na okres 12 miesięcy.

W moim odczuciu jest to jedna z podstawowych przyczyn słabości euro. Bo choć nie ma większych obaw, że banki zdołają zebrać tę gigantyczną kwotę, to jednak nie bez przyczyny EBC zapowiedział, że jeszcze do lipca będzie udostępniał bez ograniczeń sześciodniowy krótki pieniądz o stałej stopie.

Strefa euro – podobnie jak Stany – ma jednak przed sobą problemy związane z gigantycznym zadłużeniem. Kryzys grecki sprawił, że w strefie euro rozpoczęła się intensywna dyskusja nad sposobami karania krajów nadmiernie zadłużonych.

EBC nie może różnicować wysokości prowizji pobieranych od krajów przy udzielaniu pożyczek pod zastaw obligacji bez względu na standing finansowy danego kraju. Obowiązuje ogólna zasada, że jeśli choć jedna agencja ratingowa wycenia obligacje danego kraju na A, to EBC pobiera jednakową co do wysokości prowizję za pożyczki gotówkowe udzielane wszystkim krajom strefy euro. Jej wielkość zależy jedynie od terminów zapadalności zabezpieczeń (rośnie od 0,5 proc. przy papierach rocznych do 5,5 proc. przy dziesięcioletnich). Skoro więc Grecja wyceniana była na A przez Moody’s, EBC nie mógł i nie może pożyczać Grekom drożej niż np. Niemcom. Dopiero spadek ratingu do 3B powoduje pobieranie przez EBC dodatkowo 5 proc.

Część obserwatorów postuluje, by zmodernizować ten system, który w niewystarczającym stopniu karze kraje będące w kiepskiej kondycji fiskalnej. Nie sądzę jednak, by w najbliższym czasie udało się zaostrzyć zasady zasilania w płynność wypracowane w ramach ESBC.

Podobny sceptycyzm wypada – moim zdaniem – wyrazić wobec perspektyw przywracania równowagi makro w ramach strefy euro. Nie widzę sposobu szybkiego skłonienia Niemiec do redukcji nadwyżki na rachunku obrotów bieżących i zmniejszenia deficytów przez kraje południa Europy. Jest to bowiem wbrew bieżącym żywotnym interesom zarówno tych krajów, które eksportują nadwyżki własnych mocy produkcyjnych, jak również tych, które bez ryzyka kursowego mogą konsumować i zadłużać się ponad miarę.

Jestem zdania, że kryzys fiskalny w strefie euro potrwa co najmniej dwa – trzy lata. Jeśli w tym czasie nie nastąpi intensywna restrukturyzacja i otwarcie rynku pracy, to w wyniku starzenia się społeczeństw nastąpi spadek potencjału gospodarki o połowę, z 2 do 1 proc. PKB. Strefę czekają wówczas stagnacja tempa wzrostu na wyjątkowo niskim poziomie, niska dynamika krajowej konsumpcji, wzrost stopy oszczędności i niska inflacja.