Strefa euro, co dalej

Zgodnie z oczekiwaniami na początku kwietnia Europejski Bank Centralny podniósł stopy procentowe o 25 pkt bazowych (stopa refinansowa wynosi obecnie 1,25 proc.), nie rozszerzył  jednak korytarza stóp procentowych (stopa depozytowa wzrosła do 0,5 proc., a stopa kredytowa do 2 proc.). EBC zasugerował również, że wkrótce podjęte zostaną decyzje dotyczące obszarów płynności oraz zabezpieczeń.

Chociaż stonowano słownictwo użyte do opisania ryzyka niestabilności cen z „daleko posuniętej ostrożności" do „bacznej obserwacji", do wypowiedzi wkradło się nowe wyrażenie – „stan najwyższej czujności", określające efekty drugiej rundy (ryzyko spirali cenowo-płacowej). Ogólne wrażenie jest takie, że rozpoczęto realizację cyklu podwyżek stóp procentowych nawet mimo braku konkretnej zapowiedzi kolejnej podwyżki ceny pieniądza. Termin następnej podwyżki „zależeć będzie od danych".

Ponadto w naszym odczuciu następujące informacje przedstawione podczas spotkania są istotne:

Koniec z „ostrożnością", jednak polityka wciąż „dostosowawcza": maj bez podwyżek, choć te się zbliżają.

Na ogólny wydźwięk konferencji prasowej szefa EBC Jeana-Claude'a Tricheta składają się dwa elementy: dopracowanie sformułowań użytych w wypowiedzi oraz całokształt retoryki w kwestii ryzyka niestabilności cen. Pod względem sposobu sformułowania treści część wstępna przedstawiona została „neutralnie", żeby uniknąć pojawienia się oczekiwań dotyczących podwyżki stopy procentowej już w maju („daleko posunięta ostrożność" została zastąpiona przez „baczną obserwację", a polityka stała się „dostosowawcza" – już nie „ściśle dostosowawcza").

Na pierwszy rzut oka wygląda na to, że dobór słownictwa ograniczy oczekiwania związane z podwyżkami stóp. Niemniej jednak niemal wszystko w analizie EBC, a zwłaszcza szybkość, z jaką postępuje ożywienie, czy w jeszcze większym zakresie efekty drugiej rundy, zdaje się wskazywać na to, że EBC ze spokojem rozpoczyna powolny, choć stabilny cykl podwyżek.

Różnica między „serią podwyżek" a „cyklem podwyżek" opartym na danych jest subtelna, ale istotna. Trichet powiedział, że sygnalizowanie nadchodzących serii podwyżek nie jest zamiarem EBC. Jednak dokonane przez EBC analizy dotyczące wzrostu gospodarczego, ryzyka niestabilności cen, oczekiwań inflacyjnych i efektów drugiej rundy wskazują, że rozpoczął się cykl podwyżek.

Ostre stanowisko wobec rządów, dyscypliny fiskalnej oraz niedostatecznych postępów w „sprawach europejskich". Jak się spodziewano, Trichet pogroził palcem rządom, podkreślając, że zakres zaproponowanych ostatnio reform Unii Gospodarczej i Walutowej (UGW) nie jest wystarczający. EBC jest rozczarowany faktem bycia jedyną instytucją zdolną do podejmowania działań w obszarze finansowania państw w obecnej sytuacji. Powyższe jest ostrzeżeniem, że EBC nie pozwoli, by luźna polityka fiskalna uszła bezkarnie. Nie jest jasne, czy stanowisko to pozostanie niezmienne, jednak zamiary są jasne.

„Banki zależne" i zabezpieczenie Irlandii. Konferencja prasowa ujawniła, że podejmowane są działania w obszarach płynności i zabezpieczeń. Decyzje w tej sprawie zostaną zapewne wkrótce podjęte.

Korytarz stóp procentowych nie zostanie poszerzony. Wbrew naszym oczekiwaniom EBC powstrzymał się od poszerzenia korytarza stóp procentowych, pozostawiając go na poziomie +/- 75 pkt bazowych.

Działania EBC

Wydaje się, że EBC skupia się raczej na (konstruktywnym) wzroście PKB niż na jego luce, zapominając, że nawet jeżeli tempo wzrostu poziomu PKB okaże się przyzwoite, efekty presji inflacyjnej mogą się uwidocznić ze znacznym opóźnieniem.

Wzrost szerokiej podaży pieniądza oraz pozostałych agregatów kredytowych jest hamowany, jednak stanowisko EBC może wkrótce ulec zmianie. Dynamika wzrostu agregatu M3 wyniosła jedynie 1,7 proc. w trzymiesięcznym okresie kończącym się w lutym (poniżej połowy poprzedniej „wartości referencyjnej", wynoszącej 4,5 proc., postrzeganej jako zgodna w długim okresie z celem średniookresowym EBC). Dynamika akcji kredytowej zaczęła wzrastać, jednak jej poziom pozostaje na rekordowo niskim poziomie.

Niemniej przedstawiciele EBC o jastrzębich poglądach mogą argumentować, że chociaż wzrost dynamiki podaży pieniądza jest na niskim poziomie, osiągnął już najniższą z możliwych wartości. Argumentują również, że niska dynamika wzrostu podaży pieniądza związana jest z czynnikami, których charakter z dużym prawdopodobieństwem może się okazać przejściowy, takimi jak niski poziom aktywności i nachylenie krzywej dochodowości.

Choć faktyczna miara wzrostu agregatu M3 nadal pozostaje poniżej 2 proc., wskaźnik dynamiki agregatu M3 skorygowany o efekty cyklu koniunkturalnego osiąga niemal 4 proc. Miara ta musi podlegać uważnej obserwacji w nadchodzących miesiącach.

Jak wcześniej informowaliśmy, od stycznia EBC zwrócił się ponownie w kierunku fundamentów polityki pieniężnej, jak wynika z głoszonych przekonań, jeżeli nie z faktycznych działań. Żeby lepiej zrozumieć proces decyzyjny EBC (stanowiący uzupełnienie analizy makroekonomicznej przedstawionej powyżej), warto się przyjrzeć krajobrazowi polityki krajów strefy euro (prowadzonej polityce pieniężnej, zmianom instytucjonalnym, mechanizmom zwalczania skutków kryzysu i kondycji finansowej).

Polityka pieniężna prowadzona jest obecnie w trybie awaryjnym, a tryb awaryjny EBC właśnie dobiegł końca. Niektórzy członkowie Rady postrzegają poziom 2 proc. – co jest równoważne 0 proc. w ujęciu realnym, jeżeli EBC osiągnie średniookresowy cel inflacyjny – jako bardziej „normalną" podstawę dla oficjalnych stóp.

Niezależność monetarna została zachwiana przez kryzys fiskalny i musi zostać przywrócona. Niektórzy członkowie EBC wyrazili obawy o możliwy wpływ trwającego kryzysu fiskalnego w krajach peryferyjnych strefy euro na niezależność monetarną. Wielu komentatorów sugeruje, że wybór momentu ogłoszenia informacji przez EBC miał na celu zasygnalizowanie europejskim politykom, że powinni polegać na łagodnej polityce pieniężnej jako sposobie na poprawę sytuacji w krajach peryferyjnych.

Patrząc z perspektywy państw, instytucjonalna sieć bezpieczeństwa nadal jest wątła, choć już nieco skuteczniejsza. Na unijnych szczytach 11 i 24 – 25 marca zapadły ważne decyzje zmierzające do uniknięcia ponownego kryzysu państw, który zmusił EBC do zakupu skarbowych papierów wartościowych, w szczególności o powołaniu Europejskiego Mechanizmu Stabilizacyjnego (ang. ESM, European Stability Mechanism), stałego mechanizmu kryzysowego dla państw UE będących w potrzebie, nakładającego ścisły reżim makroekonomiczny i fiskalny.

Jednak obostrzenia nałożone na mechanizm ESM, w ramach którego następuje między innymi zakup na rynku pierwotnym obligacji skarbowych denominowanych w walutach zagranicznych spowodują, że najprawdopodobniej nie uda mu się zastąpić EBC w pełnionej przez niego roli.

Kondycja banków

Odbudowa systemu bankowego nie znalazła jeszcze swojego finału, co jest najistotniejszą kwestią z punktu widzenia odzwierciedlenia efektów prowadzonej polityki pieniężnej w sferze realnej gospodarki.

Choć Komisja Europejska wdrożyła tzw. plan zarządzania kryzysowego w UE, który przewiduje wprowadzenie podatku bankowego i mechanizmów konwersji długu na akcje (ang. bail-in), zdolność absorpcji strat przez duże europejskie banki jeszcze długo nie będzie na tyle duża, by zagwarantować, że poziom finansowania dostarczany realnej strefie gospodarki będzie wystarczający do zapewnienia normalnego przebiegu cyklu koniunkturalnego.

Niespodziewane osłabienie akcji kredytowej dla instytucji niefinansowych od dawna było najczęściej przywoływanym zagrożeniem dla europejskiej stabilizacji. Odrzuciliśmy już ten scenariusz i wygląda na to, że EBC robi to samo.

Nawet jeżeli stress testy miałyby uspokoić rynki poprzez jednoznaczne wskazanie banków stanowiących zagrożenie, co obejmuje też Irlandię, pozostaje niepewność, czy rządy i EBC będą zaangażowane w dostarczanie bankom finansowania średniookresowego.

Wyniki irlandzkich stress testów opublikowane 31 marca sugerujące niedokapitalizowanie na poziomie 24 mld euro w większości były zgodne z oczekiwaniami rynków. Rynki oczekują też, że EBC połączy wyniki stress testów z ogłoszeniem planu zapewnienia bankom irlandzkim finansowania średniookresowego.

Zgodnie z ostatnimi informacjami z 31 marca EBC zawiesił kryterium granicznego poziomu ratingu odnoszące się do zabezpieczeń pod dostarczaną płynność, emitowanych lub gwarantowanych przez rząd Irlandii. To ważny krok, który powinien zagwarantować to, że irlandzkie banki utrzymają dostęp do płynności banku centralnego w celu finansowania swoich zobowiązań.

Wciąż wierzymy, że strefa euro rozwijać się będzie w warunkach zdrowego wzrostu gospodarczego (według standardów europejskich) oraz jedynie w umiarkowanym stopniu zwiększającej się dynamiki wzrostu poziomu inflacji bazowej, z następujących powodów:

Nasza prognoza wzrostu jest bardziej optymistyczna niż EBC.

Spodziewamy się, że PKB wzrośnie o 2 proc. w tym roku (wobec 1,7 proc. w przewidywaniach EBC; taka jest też średnia oczekiwań rynku) i 1,9 proc. w przyszłym roku (wobec 1,8 proc. w przewidywaniach EBC i średniej 1,7 proc.).

Mimo wielu wyzwań stojących na drodze stabilizacji jesteśmy przekonani do naszej prognozy wzrostu na poziomie wyższym od średniej oczekiwań ze względu na zdecydowany wzrost dynamiki PKB w ostatnich 18 miesiącach, napędzany głównie wydatkami konsumentów i wydatkami rządowymi oraz odbudową zapasów. Wzrost w IV kw. był umiarkowany, co wydaje się sytuacją przejściową, znajdującą źródło głównie w czynnikach pogodowych.

Wyniki analiz sektora przedsiębiorstw prywatnych odzwierciedlają wzrost PKB powyżej oczekiwanego poziomu. Nasze oparte na analizach wskaźniki PKB odzwierciedlają wzrost na poziomie +0,8 proc. w I kw. wobec kwartału poprzedniego, wskazując na poziom potencjalnie wyższy niż zakładany w naszych przewidywaniach (z czym wiąże się wzrost +0,5 proc. w kolejnych kwartałach, kwartał do kwartału).

Względnie optymistycznie patrzymy na inflację. Jej prognoza na ten rok jest nieznacznie poniżej przewidywań EBC i średniej oczekiwań.

Stopa bezrobocia prawie 10 proc. wskazuje na wysoki poziom luki PKB. Po najgłębszej recesji gospodarczej od II wojny światowej strefa euro wciąż ma w znacznym stopniu niewykorzystany potencjał produkcyjny. Nasze szacunki wskazują, że luka PKB to obecnie ok. 3 – 4 proc. jego poziomu, co jest wielkością wyższą niż szacunki Komisji Europejskiej, ale niższą niż dane Organizacji Współpracy Gospodarczej i Rozwoju (OECD).