Dobrym wprowadzeniem do tematu zmian w globalnej gospodarce, które wciąż jeszcze umykają uwadze wielu obserwatorów, może być kolejny raport McKinseya o bilansie światowych aktywów i pasywów. Ta mrówcza praca maluje interesujący obraz globalnej gospodarki, a precyzyjniej jej części nominalnej, nie tej realnej, na progu trzeciej dekady XXI wieku. I – zapewniam – jest się tu nad czym zadumać.
I tak przy globalnym PKB wynoszącym w ub.r. 117 bilionów dol. USA, bilans finansowy gospodarki zamykał się ogromną kwotą 1,8 biliarda dolarów (24 zera po jedynce). W tej nominalnej wielkości było: 620 bln dol. realnych aktywów i własności intelektualnych i 550 bln dol. aktywów finansowych bilansowanych przez 600 bln dol. globalnego majątku gospodarstw domowych.
Ten majątek od 2000 r. urósł czterokrotnie, znacząco powyżej wzrostu realnej gospodarki, jeśli skorygujemy wzrost aktywów o inflację. W Stanach Zjednoczonych przyrost majątkowy gospodarstw domowych wyniósł 175 bln dol., a w Chinach 75 bln dol. I podczas gdy w poprzednim 20-leciu wzrosty zasobności były generowane zasadniczo przez nieruchomości, to w ubiegłym roku zapracowały na nie akcje, które w USA odpowiadały za 57 proc. przyrostu bogactwa. Aktywa niefinansowe wzrosły w tym czasie o „żałosne” 20 proc., znacząco mniej niż poprzednio.
Jak czytać te dane? Globalny wzrost zasobności jest „wzrostem papierowym”, wynikiem wzrostu nominalnej wyceny aktywów finansowych, odseparowanej od stanu realnej gospodarki. Produktywne aktywa w relacji do PKB od 2000 r. podwoiły się w Chinach, ale ich wzrost w USA zatrzymał się i był poniżej wartości z wczesnych lat 80. Znaczy to, że zasobność świata została silniej niż kiedykolwiek wystawiona na wahania cen akcji, obligacji, ale także zmiany wartości długu. To zdecydowanie bardziej dotyczy gospodarek z dużym udziałem sektora finansowego, niż tych, gdzie szybko wciąż rośnie realna gospodarka.
Ten dług jest już inny
I tu napotykamy drugi poważny problem. Zadłużenie gospodarstw domowych skurczyło się wobec stanu z 2008 r., także w Stanach, co byłoby wiadomością dobrą, gdyby nie to, że w tym samym czasie nieprawdopodobnie podskoczył dług publiczny i wprost eksplodowało zadłużenie firm.
Same spółki z grupy hyperscalers pożyczyły na finansowanie AI w pierwszej połowie tego roku więcej niż w całym 2025 r.. Przy czym ryzyko zwiększa tu znacząco lewarowanie brutto rosnące z 0,9x do 1,8x oraz pożyczki typu off-balance, zaciemniające realną skalę zadłużenia.
To spektakularna eksplozja jakościowa, nie tylko ilościowa. Otóż etykietka „dług śmieciowy” przestała już dziś tak naprawdę coś znaczyć. 57 proc. wyemitowanych wysokodochodowych obligacji w USA o ratingu BB oraz 68 proc. w Europie plasuje się obecnie bliżej niż kiedykolwiek obligacji o statusie inwestycyjnym, oddalając się zarazem od spekulacyjnego końca rynku długu. Większość długu o ratingu BB finansuje rozbudowę i tworzenie centrów danych. Ten dług – to prawda – jest lepiej zabezpieczony i ma lepszą niż kiedyś strukturę, ale jest go też dużo, dużo więcej.
Zmienna kondycja „papierowej” części gospodarki, jej części nominalnej, decyduje o kondycji rozwiniętego świata znacząco bardziej niż kiedyś. Czyli tak jakby ogon machał teraz psem.
Stopy i geopolityka
Trzeci problem jest taki, że struktura portfeli posiadaczy amerykańskich obligacji skarbowych (ale nie tylko) podlega silnym przetasowaniom, które zwiększają wrażliwość największego rynku długu publicznego na świecie – a tym samym rynku globalnego – na zmianę stóp procentowych przez Fed lub na gwałtowne zawirowania na rynku finansowym wywołane przez geopolitykę.
Zmiany strukturalne w portfelach UST (amerykańskich papierów skarbowych – red.) widać już w oficjalnie publikowanych statystykach. W latach 2023-2025 zasób UST w portfelach dużych funduszy hedgingowych podwoił się, rosnąc szybciej od i tak dynamicznie puchnącego globalnego rynku długu. Wartość UST w aktywach funduszy hedgingowych – według danych Departamentu Skarbu i Fed – przekracza obecnie 2,5 bln dol. To już więcej niż wart jest malejący portfel obligacji amerykańskich w oficjalnych rezerwach walutowych Chin, który schudł z ponad 1 bln dol. na koniec 2021 r. do ok. 660 mld dol. na koniec maja 2026 r.
Drugim rosnącym nabywcą UST są fundusze stablecoins (kryptowalut mających utrzymywać stabilną wartość wobec wybranych innych aktywów – red.), co dodatkowo, ze względu na charakterystykę stablecoins, zwiększa wrażliwość globalnego rynku długu na gwałtowne szoki.
Chwiejnie, coraz chwiejniej
Fundusze hedgingowe dużo pożyczają na rynku, żeby prowadzić następnie arbitraż na kupnie i sprzedaży obligacji na zmiennym rynku futures. Silne załamanie na rynku długu zmusi fundusze do pozbywania się UST, aby zaspokoić wymagania zabezpieczeń lub pokryć rosnące umorzenia. Podaż obligacji zmniejsza ich ceny i winduje rentowności. Byłaby to powtórka na znacznie większą skalę pocovidowej wyprzedaży z marca 2020 r.
Trwała wartość stablecoinów zabezpieczana jest dużą liczbą krótkich obligacji rządowych. Tyle, że stablecoiny nie są chronione przez żaden bank centralny, nie są zabezpieczane przez FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation, instytucja gwarantująca depozyty bankowe w USA – red.) ani nie są przedmiotem ochrony ze strony SIPC (Securities Investor Protection Corporation – instytucja w USA chroniąca pieniądze klientów w razie bankructwa domu maklerskiego - red.). Stablecoiny są wrażliwe na ogólny sentyment na rynku krypto. Duży szok rynkowy działać tu będzie podobnie jak w przypadku funduszy hedgingowych: gwałtowna sprzedaż UST – pogłębiona zmienność na rynku długu rządowego – wzrost rentowności. Tyle, że w tym przypadku zagrożony jest także sam stablecoin.
Sytuację dodatkowo zaognia ogromna skala wzrostu prywatnego rynku długu. Same spółki z grupy hyperscalers pożyczyły na finansowanie AI w pierwszej połowie tego roku więcej niż w całym 2025 r. Przy czym ryzyko zwiększa tu znacząco lewarowanie brutto rosnące z [[0,9x do 1,8xoraz pożyczki typu off-balance, zaciemniające realną skalę zadłużenia.
Jak podsumować ten obraz? Spróbujmy w punktach wyliczyć to, z czym mamy teraz do czynienia:
– ogromna skala zadłużenia publicznego i prywatnego;
– ryzykowne zmiany w sposobach finansowania długu połączone z przetasowaniami portfelowymi;
– „napompowanie” globalnego bogactwa przez wzrosty cen nominalnych aktywów finansowych, znacząco przewyższające przyrost aktywów realnych.
Ta mieszanka tworzy środowisko mocno sprzyjające destabilizacji globalnego rynku finansowego i tym samym także realnej gospodarki. Wrażliwość rynku aktywów finansowych na ostre zmiany parametrów makro i materializację ryzyka geopolitycznego osiągnęła ostrzegawczy poziom krytyczny.
