Czy obligacje są bezpieczniejsze od akcji?

Wyobraźmy sobie, że mamy do zainwestowania okrągłą sumę, np. 10 tys. zł, i do wyboru tylko dwa instrumenty o następujących oczekiwanych stopach zwrotu: 0,2 proc. dla inwestycji w A oraz 1,3 proc. dla inwestycji w B. Kierując się zdrowym dążeniem do maksymalizacji zysków, bez wahania wybralibyśmy inwestycję w B...

Gdybyśmy jednak zechcieli skonsultować wybór z zaprzyjaźnionym ekonomistą (któremu komplikowanie otaczającej rzeczywistości przychodzi z wrodzoną łatwością), to w odpowiedzi na pytanie o to, który z powyższych instrumentów należy wybrać, zapewne usłyszymy tradycyjne: „To zależy!".

Bezpieczne, ?to znaczy jakie?

Skłonienie zaprzyjaźnionego ekonomisty do nieco bardziej konkretnej odpowiedzi wymaga podania przynajmniej jednej dodatkowej informacji o fundamentalnym znaczeniu: jakie ryzyko wiąże się z inwestycjami w A i B? Najczęściej stosowana w celu określenia skali ryzyka miara, odchylenie standardowe, w uproszczeniu daje pojęcie, o ile przeciętnie przez pewien okres w przeszłości faktyczne stopy zwrotu z inwestycji różniły się od wartości średniej w tymże okresie. Jeżeli wierzymy, że wzorce z przeszłości będą się powtarzały w przyszłości, to wysoka wartość wspomnianej miary ryzyka oznacza dla nas, iż faktyczna stopa zwrotu (którą poznamy dopiero ex post) może się bardzo różnić in plus albo in minus od stopy oczekiwanej.

Przyjmijmy zatem, że odchylenie standardowe stóp zwrotu z inwestycji w instrument A jest równe 1,3 proc., a z inwestycji w B – 4,2 proc. Czy to wpłynie na zmianę pierwotnej, intuicyjnej decyzji...? Ekonomista, bez niespodzianki, odpowiedziałby jak poprzednio: „To zależy!". Od horyzontu czasowego inwestycji (w dłuższym okresie zazwyczaj można pozwolić sobie na podjęcie większego ryzyka), naszej osobistej skłonności do ryzyka, licznych uwarunkowań związanych zarówno z naszą sytuacją (np. relacją zainwestowanej sumy do wartości posiadanego majątku lub innych rodzajów aktywów), jak i parametrami samych instrumentów (np. prawami przysługującymi posiadaczom niektórych papierów wartościowych) oraz wielu innych czynników.

2,7 procent wynosi rentowność polskich 10-letnich obligacji skarbowych. Od początku roku zmniejszyła się o 1,7 pkt proc.

Obligacja obligacji nierówna

Przywołane parametry w przybliżeniu odpowiadają średnim miesięcznym wynikom osiągniętym w 2013 r. przez grupę funduszy inwestycyjnych krajowych papierów dłużnych (instrument A) oraz akcji krajowych (instrument B). Jak można było przewidzieć, inwestycje w akcje okazały się bardziej dochodowe, ale i bardziej ryzykowne niż inwestycje w obligacje. Bylibyśmy jednak w błędzie, sądząc, że zaprzyjaźnionemu ekonomiście wystarczy to do pozytywnej odpowiedzi na postawione na początku pytanie. Obligacja bowiem obligacji nierówna – jedne zachowują się niemal jak depozyt bankowy, podczas gdy inne z ekonomicznego punktu widzenia trudno odróżnić od akcji. Warto zatem przyjrzeć się nieco bliżej różnorodnym odmianom papierów dłużnych, które często pochopnie wrzucamy do jednego worka z napisem „obligacje"...

Wiedzę na temat obligacji można systematyzować na wiele różnych sposobów, np. ze względu na rodzaj emitenta. I tak możemy wyróżnić m.in. obligacje skarbowe (emitowane przez Skarb Państwa), komunalne (emitowane przez jednostki samorządu terytorialnego), korporacyjne (emitowane przez przedsiębiorstwa), bankowe. Zdolność do czerpania przychodów z podatków, szerokie możliwości oddziaływania na gospodarkę oraz troska o reputację międzynarodową to tylko niektóre z czynników, które na gruncie teoretycznym uzasadniają obserwowaną w praktyce przewagę obligacji skarbowych nad innymi rodzajami papierów dłużnych pod względem postrzeganej wiarygodności kredytowej. Jednak kim byłby ekonomista, gdyby nie zwrócił uwagi, że: po pierwsze, niejedno przedsiębiorstwo międzynarodowe dysponuje większymi zasobami i ma większe znaczenie dla gospodarki światowej niż wiele słabo rozwiniętych krajów a po drugie, nawet obligacje skarbowe nie są przecież pozbawione ryzyka kredytowego. Historii nadto dobrze znane są przypadki niewypłacalności rządów – w ostatnich latach poważne problemy z terminowym regulowaniem zobowiązań wobec wierzycieli miały choćby Grecja czy Argentyna (patrz: ramka „Państwa też bankrutują").

Rozważając inwestycję w obligacje, należy mieć świadomość także innych rodzajów ryzyka. Ryzyko rynkowe w ich przypadku najczęściej wynika z wrażliwości cen na zmiany stóp procentowych. Ponadto obligacje nominowane w walutach obcych niosą ze sobą ryzyko walutowe. Ryzyko płynności może być szczególnie istotne w przypadku wielu papierów dłużnych emitowanych przez jednostki samorządu terytorialnego lub przedsiębiorstwa, zwłaszcza jeżeli pozostają one poza obrotem zorganizowanym. Dodatkowo w przypadku niektórych obligacji strukturyzowanych ich skomplikowana konstrukcja oraz zawiła dokumentacja towarzysząca emisji sprawiają, że nawet doświadczonym inwestorom detalicznym niekiedy trudno zrozumieć sposób wyznaczania cen – taka asymetria informacji z kolei rodzi, niekiedy fatalną w skutkach, pokusę nadużycia ze strony oferujących je instytucji.

Niezależnie od rodzaju emitenta, waluty emisji, rodzaju kuponów czy innych parametrów jeden element wspólny dla wszystkich obligacji zasadniczo odróżnia je od udziałowych papierów wartościowych, jakimi są akcje. W przypadku upadłości dłużnika obligatariusze są uprzywilejowani w stosunku do akcjonariuszy, bowiem mają prawo zaspokajać swoje roszczenia z masy upadłościowej przed właścicielami. Abstrahując zatem od wszelkich niuansów i zawiłości, w tym jednym względzie można uznać, że posiadacze obligacji danej spółki mogą spać nieco spokojniej niż posiadacze akcji. Tym spokojniej, im mniej skomplikowane posiadają instrumenty.

Od teorii do praktyki

Załóżmy, że ze świadomością wspomnianych zagadnień jesteśmy zdeterminowani przeznaczyć środki na inwestycję w obligacje. Jak w praktyce możemy osiągnąc ten cel?

W przeciwieństwie do inwestorów instytucjonalnych z dostępem do rynku hurtowego osoba fizyczna ma do dyspozycji relatywnie ograniczony katalog możliwości nabywania obligacji. Bezpośrednio można to zrobić na dwa sposoby: obligacje skarbowe, komunalne czy też przedsiębiorstw notowane na Catalyst można nabyć poprzez indywidualny rachunek maklerski; obligacje oszczędnościowe – szczególny rodzaj skarbowych papierów dłużnych przeznaczony dla inwestorów detalicznych – można nabywać za pośrednictwem kanałów dystrybucji oferowanych przez jeden z krajowych banków komercyjnych. Do pośredniego sposobu inwestowania w obligacje nawiązują przywołane już w niniejszym tekście przykłady instrumentów A i B – można to uczynić, nabywając jednostki uczestnictwa lub certyfikaty funduszy inwestycyjnych.

Ekonomista miał rację?

Ceny niektórych rodzajów obligacji przeważnie wykazują niższą zmienność niż ceny akcji niektórych spółek. Mniejszemu ryzyku, które z tego wynika, przeważnie towarzyszą niższe stopy zwrotu. Obligacje są zatem przeważnie preferowane przez inwestorów o większej awersji do ryzyka. Czy są zatem bezpieczniejsze od akcji? Przeważnie tak, ale... to zależy.

Autor jest pracownikiem Departamentu Stabilności Finansowej w Narodowym Banku Polskim oraz adiunktem w Szkole Głównej Handlowej w Warszawie

Podstawowe pojęcia związane z papierami dłużnymi

Obligacje kuponowe

Rodzaj obligacji, których emitent zobowiązuje się w określonych terminach wypłacić posiadaczowi papierów odsetki w określonej wysokości. Przykładowo, jeśli kupon wynosi 5 proc., to odsetki od  obligacji wynoszą 5 proc. wartości nominalnej w skali roku. Emitenci mogą się też zobowiązać do wypłacania odsetek w okresach krótszych niż rok, np. co pół roku lub co kwartał.

Obligacje zerokuponowe

Obligacje, od których emitent nie oferuje żadnych odsetek, tylko sprzedaje je po cenie niższej niż cena wykupu (czyli z tzw. dyskontem). W praktyce oznacza to, że wynagrodzenie otrzymujemy niejako z góry, a nie musimy czekać do momentu wykupu obligacji. Takie rozwiązanie umożliwia m.in. reinwestowanie środków.

Obligacje zamienne

To rodzaj papieru wartościowego, który oprócz zwykłych świadczeń typowych dla obligacji, czyli zobowiązania emitenta do ich wykupu oraz zapłaty odsetek, dopuszcza możliwość zamiany, najczęściej na akcje, niekiedy również na inne papiery wartościowe tego samego emitenta, np. na inne obligacje.

Kapitalizacja odsetek

Jeśli emitent obligacji nie dokonuje okresowej wypłaty odsetek, to zgodnie z ustalonym okresem odsetkowym (np. po roku) dokonuje się tzw. kapitalizacji odsetek, czyli dolicza się je do wartości nominalnej i oprocentowanie w kolejnym okresie odsetkowym nalicza się od tej sumy.

Rating