Plan dziurawy jak szwajcarski ser

Pod koniec października przywódcy europejscy zarysowali wreszcie polityczny plan wychodzenia z kryzysu niewypłacalności w strefie euro. Ten długo wyczekiwany scenariusz został początkowo z entuzjazmem przyjęty przez rynek finansowy. Nie znaczy to bynajmniej, że inwestorzy pozbyli się wszelkich wątpliwości. Wręcz przeciwnie, tych wątpliwości nawet przybyło, co widać było na rynku w miarę upływu czasu i przybywania komentarzy po szczycie w Brukseli. Ale Europa wreszcie przestała ględzić o konieczności stworzenia planu skoordynowanych działań i zaczęła mówić o tym, jak ten plan wprowadzić w życie.

Myślę, że we wzbudzeniu pierwszej fali euforii na rynku niedocenioną rolę odegrał nowy prezes EBC, który w dyskretny, lecz stanowczy sposób zapowiedział kontynuację używanych dotąd przez bank „niestandardowych instrumentów" w polityce pieniężnej. Dla inwestorów z rynku finansowego oznacza to jedno: cokolwiek działoby się z planem zarządzania kryzysem w strefie euro, EBC będzie nadal zapewniał bankom nieograniczoną płynność i będzie aktywny na rynku długu, skupując obligacje krajów zagrożonych niewypłacalnością. Innymi słowy: dylemat, czy po zmianie prezesa Europejski Bank Centralny skupi się wyłącznie na tym, co jest objęte jego mandatem, czyli na kwestiach płynnościowych, czy będzie zajmował się również kwestiami niewypłacalności, został rozstrzygnięty na korzyść niestandardowych, pozamandatowych, środków.

Polityczny plan zarządzania kryzysem jest pełen znaków zapytania w kwestiach technicznych w zasadzie w każdym ze swoich trzech filarów. Grecki premier, dysponujący w parlamencie wątłą trzyosobową większością i borykający się z wewnętrzną opozycją, niespodziewanie zapowiadający głosowanie nad wotum zaufania i narodowe referendum na temat pakietu oszczędnościowego, zwiększył tylko chaos i niepewność. Myślę, że do tego samobójczego w tych warunkach referendum w końcu nie dojdzie. Ale problemy z Grecją i, szerzej, problemem niewypłacalności w strefie euro zostaną z nami na dłużej. Wymieńmy więc te najważniejsze:

1. 50 proc. redukcji greckiego zadłużenia.

Zaangażowanie inwestorów prywatnych na poziomie redukcji o połowę wartości obligacji greckich musi być dobrowolne. Tak, jak przy wcześniejszej propozycji redukcji zadłużenia o 21 proc. kluczowa pozostaje tu partycypacja i uniknięcie sytuacji, która zmusiłaby agencje ratingowe do potraktowania przypadku Grecji jako tzw. credit event, czyli do ogłoszenia formalnej niewypłacalności ze wszystkimi tego konsekwencjami.

Rozmowy na ten temat ograniczyły się dotychczas wyłącznie do uzyskania niechętnej zgody Institute of International Finance, który reprezentował w czasie negocjacji największe banki. Co z resztą inwestorów? Rozmowy na ten temat, w czasie których rozstrzygnięte muszą zostać techniczne kwestie sposobów zamiany obligacji i ich zabezpieczenia, są dopiero przed nami. To może potrwać miesiące.

Poważnym problemem, na który brak dotychczas odpowiedzi, pozostaje przy tym kwestia credit defeult swapów (CDS). Rynek transakcji ubezpieczeń od niewypłacalności powstał z myślą o takiej właśnie sytuacji. Jak to teraz zrobić, żeby prywatnym inwestorom, którzy mają w swoich portfelach CDS wykupywane dla ubezpieczenia obligacji krajów peryferyjnych, bardziej opłacało się skorzystać dobrowolnie z opcji zredukowania należności o połowę, a nie sięgnięcie po CDS, co oznaczałoby oczywiście wspomniany credit event? I jak to zrobić, żeby to nie zniszczyło całego rynku CDS? No bo po co kupować instrumenty, których się nie wykorzystuje? Jest przy tym poza dyskusją, że im większe cięcie długu, tym większa ochota ze strony inwestorów prywatnych, by po te CDS sięgnąć.

2. Dokapitalizowanie banków europejskich kwotą 106 mld EUR i osiągnięcie współczynnika wypłacalności nie mniejszego niż 9 proc. ważonych ryzykiem aktywów w instytucjach systemowo ważnych.

Jest to zagranie pod publiczkę. Po pierwsze trudno oszacować precyzyjnie wielkość dodatkowych kapitałów, jeśli nie jesteśmy w stanie wcześniej powiedzieć, jakie będą realne koszty odpisów na straty. A nie wiemy tego, bo nie wiemy, jaka będzie partycypacja prywatnych inwestorów w programie zamiany obligacji greckich. Po wtóre – takie wymogi kapitałowe zostały postawione w regulacjach Bazylei III, ale ich osiągnięcie miało nastąpić w roku 2019. I przecież nie bez powodu. Zrobienie tego do połowy przyszłego roku jest nie tylko niepotrzebne, ale też niesie ze sobą wiele czynników ryzyka: od wymuszonych pospiesznie ruchów konsolidacyjnych na rynku bankowym począwszy, a na ograniczeniu akcji kredytowej i tym samym dodatkowym zredukowaniu dynamiki wzrostu gospodarczego kończąc.

Politykom chodziło jednak o wysłanie pod adresem wyborców czytelnego sygnału: nie będzie więcej tolerancji dla nieodpowiedzialności bankowców. Ten populizm może być zdecydowanie zbyt kosztowny. Bazylea III nakłada, nie zapominajmy, na banki systemowo ważny dodatkowy wymóg płynnościowy (30 dni bez finansowania zewnętrznego), co dodatkowo ograniczy akcję kredytową. W swym chaotycznym zarządzaniu kryzysem Europa w nieskoordynowany sposób naciska jednocześnie na wszystkie możliwe hamulce (regulacyjny, fiskalny), tracąc z pola widzenia kwestie wzrostu. Tymczasem prosty szacunek wskazuje, że dla zredukowania długu publicznego do 120 proc. PKB w roku 2020 Grecja potrzebuje średniego rocznego tempa wzrostu gospodarczego nie mniejszego niż 3 proc. i nadwyżki pierwotnej nie mniejszej niż 4 proc. PKB. Jest się nad czym zastanowić.

3. Podniesienie zdolności finansowej EFSF do kwoty ok. 1 bln euro z obecnych 440 mld.

Postulat jest słuszny. Wielokrotnie od wielu miesięcy podnoszony. I zbieżny z oczekiwaniami rynku. Dopiero wielokrotne podniesienie potencjału Funduszu Stabilności (EFSF)jest w stanie stworzyć mur ochronny zapobiegający przenoszeniu się niewypłacalności na rynki europejskie wielokrotnie większe od greckiego. Problemy z tym punktem planu są jednak dwojakiego rodzaju: po pierwsze, tych pieniędzy w EFSF nie ma; po drugie, jak to zrobić, żeby uniknąć następnej fali politycznych deliberacji w parlamentach krajów członkowskich strefy euro nad kolejnym podniesieniem kapitału EFSF?

Dyskusja nad modelem przekształcenia EFSF i jego kontynuacji w postaci Europejskiego Mechanizmu Stabilizacyjnego (od 2013 roku) daleka jest wciąż od konkluzji. Niemcy niechętni są idei przekształcenia Funduszu w bank i z oporami przystają na pomysł „funduszu gwarancyjnego", który miałby ubezpieczać do 20 proc. emisji nowego długu emitowanego przez zagrożone niewypłacalnością kraje, bo to też obciąża ich podatnika. Wszyscy z entuzjazmem odnoszą się za to do pomysłu wciągnięcia pozaeuropejskich inwestorów prywatnych lub zinstytucjonalizowanych do programu finansującego sanację strefy euro.

Są tu rozważane różne opcje: od lekkiej, czyli czegoś na wzór japońskiego administrative account (subfunduszu stworzonego w Międzynarodowym Funduszu Walutowym na finansowanie pomocy technicznej dla Azji), byłoby to więc w sumie coś w rodzaju rachunku bieżącego w banku; poprzez opcję pośrednią, czyli klasyczny trust fund lub SPV zbierający donację i elastycznie je wykorzystujący, również na przykład na skup obligacji rządowych na rynku; po opcję ciężką, czyli specjalny fundusz dla strefy euro zarządzany przez MFW poza bezpośrednią kontrolą przywódców europejskich.

Każda z rozważanych propozycji ma swoje plusy i minusy. Każda też łączy się z innymi konsekwencjami. Ale o każdej powiedzieć też można jedno: dla jej wdrożenia potrzebne są realne pieniądze. Ich pozyskanie na zewnątrz nie tylko może potrwać, ale też łączyć się może z koniecznością wielu koncesji udzielonych ewentualnym donatorom. Czy europejscy politycy, czy europejscy podatnicy są, na przykład, gotowi przyznać Chinom status „wolnej gospodarki rynkowej"? Czy Amerykanie pod naciskiem Europejczyków zaakceptują więcej głosów chińskich w Międzynarodowym Funduszu Walutowym? Hmm...

No i na koniec problem wagi naprawdę ciężkiej. Nie od dziś wiadomo, że kiedy nie ma realnych pieniędzy na pokrycie jakichś wydatków, to sięga się po finansowy lewar. Takie były praźródła obecnego kryzysu: lewarowanie za wszelką cenę, bez opamiętania i ważenia ryzyka. Aż po ten moment, kiedy ryzykiem nie dało się już zarządzać, bo trudno zarządzać czymś, czego się nie ogarnia. A ryzyka nie rozumieli już ani menedżerowie, ani regulatorzy, ani politycy.

Czym jest proponowany teraz w tak zgrubnym zarysie mechanizm wzmocnienia EFSF? Jest lewarowaniem niewielkich relatywnie w stosunku do potrzeb sum wyłożonych z kieszeni podatnika z oporem przez demokratycznie kontrolowane rządy. Ten lewar ma mieć albo postać gwarancji dla donatorów EFSF, czyli ma być w istocie czymś w rodzaju CDS; albo ma być jakąś formą jednego lub wielu special purpose vehicles (SPV), pozabilansowych specjalnych funduszy inwestycyjnych, z gwarancją pokrycia części strat w przypadku niewypłacalności, czyli czymś z rodzaju collateralized debt obligation (CDO), kolejnej z osławionych postaci „3-literówek", czyli finansowych instrumentów strukturyzowanych, których nadużywanie doprowadziło gospodarkę światową na skraj przepaści.