Impuls do zmian w myśleniu o ekonomii

Nawrót kryzysu pokazał, że brak zasadniczych zmian nie jest metodą na załatwienie sprawy. To więc wzmocniony bodziec, aby myśleć o nowym paradygmacie ekonomii.

•

Warto przypomnieć najnowszą historię. Oto zatem niektóre obserwacje z rynku finansowego w latach 2006 – 2008:

Dzienne zwyżki na giełdzie do 10 proc., a miesięczne do 30 proc.

W tym to kontekście pojawiały się określenia: angielskie „sky is the limit" albo niemieckie „drzewa nie rosną do nieba". Pierwsze było bardzo liberalne, z mieszaniną  przestrogi i zachęty, drugie już jednoznacznie sceptyczne. Na darmo, bo w pewnym okresie zostało zignorowane.

Depozyt bankowy to relikt rodem z zacofanej bankowości.

Depozyt bankowy, klasyczny instrument bankowości komercyjnej, bo to  podstawowe źródło kreacji pieniądza bankowego, stał się niepopularny, z tendencją do zanikania. Same banki zaczęły budować różne wehikuły na rynku finansowym, dające atrakcyjniejszą rentowność niż klasyczny depozyt. W tych warunkach tylko ludzie bez refleksu i nieumiejący liczyć trzymali pieniądze na lokatach w banku. Nie trzeba dodawać, że łączna suma wkładów bankowych gwałtownie topniała.

Kredyt bankowy to instrument dla niezaradnych.

Podobne „moralne" zużycie dotknęło kredytów bankowych. Wziąć kredyt bankowy to był „obciach" w światku gospodarczym. Trendy było ciągnięcie pieniędzy z rynku finansowego: emisja papierów komercyjnych, certyfikatów inwestycyjnych, emisja kapitału i oczywiście oferta publiczna na rosnącej giełdzie. Ta nieatrakcyjność kredytu brała się stąd, że w świecie kredytów panowały tradycyjne procedury oceny ryzyka, analizy ekonomiczne, ocena zdolności kredytowej, twarde zabezpieczenia, monitoring kondycji finansowej itd. A na rynku finansowym wystarczały dobry prospekt i rating agencji zewnętrznej. One miały w tym czasie tyle roboty, że nie miały mocy przerobowych, ale nikomu nie odmawiały.

Marże kredytowe dla przedsiębiorstw spadają, a limity rosną

W tych warunkach dla powstrzymania spadku dochodów z działalności kredytowej banki wpadły w spiralę: w celu zachęcenia mimo wszystko klientów do brania kredytów obniżały ich cenę, czyli marżę, a aby zrekompensować sobie ubytek przychodów z tego powodu, podwyższały limity zaangażowania, podwyższając skalę ryzyka, czyli potencjalnej straty.

Loan to value (wartość kredytu w stosunku do wartości zabezpieczenia, np. nieruchomości, LTV) do 120 proc.

W tzw. normalnych warunkach powinna być to wartość mniejsza od wyceny rynkowej, a różnica pokrywana jest przez udział własny kredytobiorcy. LTV waha się między 60 a 80 proc. W omawianym okresie banki proponowały nawet 120 proc. wartości nieruchomości, bo jej wartość rynkowa rosła tak szybko, że po krótkim czasie kalkulacyjne LTV spadało poniżej 100 proc., a to oznaczało, że bank był „po bezpiecznej stronie". Tylko że wartość rynkowa nieruchomości to był fragment bańki spekulacyjnej. Czyli jako zabezpieczenia brano tę wartość, która była sztucznie rozdmuchiwana przez przegrzany rynek nieruchomości.

Te same agencje ratingowe oceniają emitentów i  równocześnie doradzają inwestorom.

Zarówno dla programów emisji papierów komercyjnych, certyfikatów  inwestycyjnych, jak i sekurytyzacji wierzytelności (wszystko to są instrumenty dłużne na rynku finasowo-kapitałowym) kluczową rolę grały agencje ratingowe. Inwestor liczący na większe zyski niż z bankowych depozytów, ale mniej ryzykowne niż akcje, szukał instrumentów finansowych opartych na należnościach banków, przedsiębiorstw i wierzycieli hipotecznych. Ich konstrukcja była jednak skomplikowana i nie do końca  zrozumiała. Dlatego przy podejmowaniu decyzji kupić - nie kupić kierował się tym, kto za tym stoi. I głównie interesował się tym, kto doradza i kto ocenia. Doradzały banki inwestycyjne, a oceniały agencje ratingowe. Bardzo często ci sami doradzali emitentowi i inwestorowi.

Gospodynie domowe i szoferzy zaczęli kupować akcje.

To brzmi dzisiaj niepoprawnie politycznie, ale klasycy operacji na rynkach kapitałowych przestrzegali, że jeśli absolutnie nieprzygotowani inwestorzy zaczynają inwestować, a może nawet spekulować na giełdzie, to znaczy, ze koniunktura jest przegrzana.

Doradcy inwestycyjni zamieniają  się w sprzedawców.

Chodzi tu o zamazanie różnicy w technice sprzedaży produktów finansowych i innych. Patrząc od strony prestiżu i kwalifikacji, doradca inwestycyjny to arystokrata w branży sprzedawców (salesmenów). I słusznie, bo jego przygotowanie, kwalifikacje, wymagania formalne, a w końcu zarobki predestynują go do takiego samopoczucia. Podstawowym kryterium wyróżniającym doradców inwestycyjnych z grona zwykłych sprzedawców jest fakt, że mają sprzedawać produkt, ostrzegając nabywcę o rodzajach ryzyka z tym związanych. To obiektywna trudność. To tak, jakby sprzedawca samochodu najpierw mówił, że w wypadku samochodowym można zginąć, a sprzedawca żelazek, że to źródło pożarów i porażeń w gospodarstwie domowym. Ani jeden, ani drugi nie ma obowiązku od tego zaczynać akcji marketingowej, a doradca inwestycyjny powinien. Jednak tego nie robił. Przecież każdy widzi, że tylko rośnie, więc po co straszyć klienta.

Reguła zrównoważenia przychodów i wydatków przestaje obowiązywać na poziomie budżetu państwowego.

Jakiś pozytywista mógłby dodać: „w warunkach wyższej konieczności". Gdy skumulowane skutki „nowej ekonomii", o której była mowa wyżej, doprowadziły do bardzo realnej nierównowagi – czytaj: upadłości i niewypłacalności wielkich instytucji finansowych – rządy jak za dotknięciem czarodziejskiej różdżki zaczęły zasypywać dowolnie duże deficyty w bilansach tychże. W pierwszym momencie wyglądało to jak akcja z zaplanowanym scenariuszem – taki globalny business continuity plan, kiedy to nawet w sytuacjach ekstremalnych zawsze są środki na przywrócenie równowagi i makrobilansów. Czyli trochę emocji i strachu, ale nic nas nie może zaskoczyć.

•

Warto też przedstawić listę ogólniejszych zjawisk, które można uznać za przyczynę przypadków, o których była mowa wcześniej.

Wirtualizacja procesów na bazie modeli matematycznych

Można by w nieco pompatycznym stylu powiedzieć to inaczej, że sfera realna oderwała się od sfery regulacyjno-finansowej. Wygląda to trochę na wulgaryzm ekonomiczny, tzn. błąd metodologiczny, gdy zjawisko ekonomiczne ocenia się na podstawie zewnętrznych oznak jego przejawiania. Nie o to chodzi i nie jestem zwolennikiem tezy, że PKB powstaje tylko w sferze realnej produkcji. Myślę raczej o tym, że w gospodarce powstał nowy poziom – modelowanie. Do tej pory wspomagało ono tradycyjne narzędzia. Teraz staje się samodzielne. W Enronie był zespół 70 specjalnie dobranych fizykomatematyków, którzy wymyślali instrumenty pochodne. I sprzedawano je na rynku jako samoistny produkt. W opiniach ratingowych oceny wystawiane były na bazie matematycznych modeli zbudowanych na parametrach ogólnych portfela należności.

Elastyczne podejście do ryzyka, szczególnie kredytowego.

Polityka w zakresie zarządzania ryzykiem kredytowym jest bardzo podatna na prezentyzm, czyli sytuacja dzisiejsza jest głównym kryterium jej kształtowania. Chociaż powinna być historyczna w najlepszym sensie tego słowa, czyli opierać się na statystykach, szeregach czasowych i bazach danych z przeszłości. Ten prezentyzm powodował, że stosowano mnóstwo odstępstw od zasad, zmieniano same zasady, bo z rynku płynęły same dobre wiadomości, a w dodatku konkurencja luzowała swoje gorsety ograniczeń coraz bardziej.

I to są słowa klucze w tym obszarze: zachowanie konkurencji i liderów rynku. O konkurencji będzie mowa niżej. Rolę liderów rynkowych można niezbyt elegancko określić jako przywódców stada. W każdej grupie produktowo-regionalnej istniała instytucja, na którą orientowała się reszta. To kopiowanie działań przywódców często zwalniało tych mniejszych z własnych analiz i w ogóle ostrożności. Wystarczyło, że z rynku przychodziła informacja, że oni to robią (mógł być konkretny instrument, instytucja lub inwestycja) dla imitatorowi to wystarczało, aby robić to samo.

Nowe zjawiska w konkurencji

Rosnący „do nieba" rynek obiecywał odważnym dużą premię. Dlatego głównym zadaniem stało się zdobywanie udziałów rynku, w oderwaniu od kosztów w ujęciu krótkookresowym. Skoro rynek rośnie i będzie tak zawsze, to najpierw trzeba zdobyć maksymalnie duży udział w nim, a potem się zobaczy, ale źle nie będzie, bo rynek rośnie. Przy takim sposobie konstruowania strategii wejścia lub rozszerzenia udziału sposób postępowania był prosty: akwirować istniejące firmy za wszelką cenę, obniżać marże, kupować najlepszych ludzi z branży i... tanio sprzedawać. Wyglądało to często paradoksalnie –kupowano za duże pieniądze najlep szych ludzi w branży po to, aby oni sprzedawali produkt najtaniej w celu powiększenia udziału w rynku.

"Nowa" teoria przedsiębiorczości

Biorę to w cudzysłów, bo nie ma tu obiektywnie żadnej nowości. Myślę tu o shareholders value. Z sensownej skądinąd teorii powstała karykatura. A to z powodu kreatywnej księgowości.

Jeśli w teorii shareholders value za najwartościowszy element można uznać integrację interesów menedżerów i inwestorów, co jest pożądane w każdej szanującej się teorii, to dzięki albo wskutek kreatywnej rachunkowości, która niestety pojawia się w „otulinie" praktycznej wersji tej teorii, integracja zamienia się w swoje przeciwieństwo. Motywacja płynąca w takiej sytuacji dla podnoszenia wartości firmy działa bardzo mocno na menedżerów i krótkookresowych inwestorów, znacznie słabsze efekty daje w średnim  okresie, a już na pewno nic tym, którzy inwestują w długim okresie. Za roczny  bonus można było kupić fabrykę, ale za spory pakiet akcji trzymany przez wiele lat – pudełko zapałek. Jednak dla jakiejś równowagi dzisiaj możemy się pocieszyć, że mogła to być fabryka również wyceniona na bazie  rachunkowości kreatywnej.

Ogólnie panuje w tym zakresie nielogiczna reguła zachowań regulatorów: