AI będzie wielkim rozczarowaniem?

2026 r. może zapisać się w historii rynków finansowych jako moment "sprawdzam" dla największej technologicznej gorączki XXI w. Analitycy biją na alarm: hype na AI wkracza w fazę, w której nakłady inwestycyjne oderwały się od racjonalności ekonomicznej. Gdy koszty infrastruktury idą w biliony, a zyski pozostają w sferze obietnic, rynek zaczyna zadawać niewygodne pytanie: czy giganci technologiczni nie powtarzają właśnie błędów bańki dot-comów?

Wyścig na kredyt

Skok wycen spółek technologicznych w ostatnich latach opierał się na jednym, fundamentalnym założeniu: sztuczna inteligencja zmieni świat i przyniesie bezprecedensowe zyski. Jednak najnowsze dane i analizy sugerują, że fundamenty tej wiary zaczynają pękać pod ciężarem kosztów. Bridgewater Associates, największy na świecie fundusz hedgingowy, wydał dopiero co surowe ostrzeżenie: Boom na AI wchodzi w "niebezpieczną fazę", a widmo bańki staje się coraz bardziej realne.

Greg Jensen, dyrektor inwestycyjny Bridgewater, w notatce do inwestorów wskazał na niepokojące zjawisko – giganci technologiczni, budując imperia AI, przestają polegać na własnych przepływach pieniężnych, a coraz agresywniej sięgają po kapitał zewnętrzny. Według danych UBS wartość transakcji finansowania centrów danych AI do listopada wyniosła 125 mld USD, podczas gdy w analogicznym okresie ub.r. było to ledwie 15 mld USD. To niemal dziesięciokrotny wzrost w ciągu 12 miesięcy. Jensen nie owija w bawełnę i przekonuje, iż w "najbliższej przyszłości" istnieje prawdopodobieństwo pęknięcia bańki.

To co odróżnia obecny cykl inwestycyjny od poprzednich technologicznych krachów (jak dot-comów)) to motywacja liderów branży. Jensen zauważa, iż szefowie firm AI wierzą, że "stawka ma charakter egzystencjalny" i w swoich decyzjach nie kierują się zyskiem. W praktyce oznacza to, że wyścig zbrojeń będzie trwał niezależnie od tego, czy wyceny spółek są uzasadnione, czy też absurdalnie wysokie.

Skalę tego szaleństwa najlepiej obrazują liczby. Alphabet, Microsoft, Amazon i Meta, czyli tzw. Wielka Czwórka, w przyszłym roku planują łącznie nakłady inwestycyjne idące w przeszło 400 mld USD, z czego głównie będą to centra danych. Stratedzy kredytowi Bank of America ostrzegają jednak, że wydatki te pochłoną aż 94 proc. przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej tych spółek w latach 2025–2026. Dla porównania, w 2024 r. wskaźnik ten wynosił 76 proc.

Co to oznacza? Firmy zbliżają się do niebezpiecznej granicy, za którą finansowanie dalszej ekspansji bez zaciągania gigantycznych długów stanie się niemożliwe. Niepokój budzi też struktura tych przepływów, którą krytycy porównują do schematów znanych z bańki telekomunikacyjnej początku lat 2000. Część obserwatorów wskazuje, że mamy do czynienia z "coraz bardziej złożonymi, cyrkularnymi układami" – Nvidia inwestuje w OpenAI, OpenAI za te środki kupuje chipy Nvidii i wynajmuje chmurę od Oracle, a Oracle kupuje sprzęt od Nvidii. Ta sieć powiązanych transakcji sztucznie pompuje przychody wszystkich uczestników gry, maskując rzeczywisty popyt rynkowy.

Arvind Krishna, prezes IBM, idzie w swoich szacunkach jeszcze dalej, kwestionując sensowność całego przedsięwzięcia. W podcaście "The Decoder" oszacował on, że globalny pościg za ogólną sztuczną inteligencją (AGI) może wymagać infrastruktury o mocy 100 gigawatów. Przy obecnych cenach, gdzie "wypełnienie" jednego gigawatowego centrum danych kosztuje około 80 mld dol., łączne nakłady kapitałowe sięgnęłyby astronomicznej kwoty 8 bln dol. Szef IBM stawia sprawę jasno: aby taka inwestycja miała sens ekonomiczny i pozwalała tylko na  obsługę odsetek od kapitału, branża musiałaby generować 800 mld USD zysku rocznie.

Ale problemem jest również odpowiedź na pytanie, czy AGI to w ogóle realna technologia, czy zwykła mrzonka. Krishna szanse na osiągnięcie AGI przy użyciu obecnych modeli językowych ocenia na poziomie... "od zera do 1 proc.".

Mimo to machina wydatków przyspiesza. OpenAI ogłosiło długoterminowe umowy infrastrukturalne o wartości 1,4 bln USD, a Amazon tylko w br. mógł wydać około 125 mld USD.

Czy Wall Street powie "sprawdzam"?

Michael Burry, inwestor, który zasłynął przewidzeniem krachu na rynku nieruchomości w 2008 r. (co uwieczniono w filmie "The Big Short"), teraz ostrzega przed bańką AI. Wskazuje na "manipulowanie odpisami amortyzacyjnymi" i oskarża gigantów. Mechanizm ma działać tak: firmy rozpisują koszt drogich procesorów GPU na 5-6 lat, gdy w rzeczywistości, ze względu na tempo rozwoju technologii Nvidii, sprzęt ten staje się przestarzały po 2-3 latach (Nvidia wprowadza nowe generacje chipów ekspresowo: Hopper w 2022 r., Blackwell w 2024 r., a Rubin spodziewany jest w 2026 r.). Burry szacuje, że przez te zabiegi np. Meta i Oracle mogą zawyżać swoje wyniki.

Tę odważną tezę wzmacniają słowa Satyi Nadelli. Prezes Microsoftu niedawno przyznał, że nie chce "budować całych gigawatów mocy, które służą tylko jednej generacji" i utknąć z "4-5 latami amortyzacji". Wyjaśniał, iż szybki postęp w projektowaniu układów sprawia, iż starsza infrastruktura błyskawicznie traci na efektywności. BCA Research prognozuje, że zderzenie tych księgowych iluzji z rzeczywistością nastąpi w 2026 r. Firma analityczna przewiduje krach, argumentując, że przy realnej amortyzacji aktywów AI na poziomie 20 proc. rocznie, tzw. hyperskalerzy staną w obliczu kosztów amortyzacji rzędu 400 mld USD, a to kwota wyższa niż ich łączne prognozowane zyski w 2025 r.