Piotr Bielski: Rynek wyznaczy RPP granice luzowania polityki pieniężnej

Jeśli Rada Polityki Pieniężnej będzie się upierała przy obniżkach, to złoty będzie nadal tracił na wartości – mówi Piotr Bielski, dyrektor departamentu analiz ekonomicznych w Santander Bank Polska.

Publikacja: 14.09.2023 03:00

Piotr Bielski, dyrektor departamentu analiz ekonomicznych w Santander BP

Piotr Bielski, dyrektor departamentu analiz ekonomicznych w Santander BP

Foto: parkiet.tv

W ciągu tygodnia od obniżki stóp procentowych przez RPP złoty osłabił się o około 4 proc. Prezes NBP Adam Glapiński bagatelizował pierwszą fazę tego osłabienia. Mówił, że to naturalna reakcja rynku, która następuje po kilku miesiącach aprecjacji polskiej waluty. W przecenie złotego nie ma nic niepokojącego? To nie jest świadectwo tego, że w ocenie uczestników rynku NBP popełnił błąd?

Tu nie ma sprzeczności. To, że osłabienie złotego w reakcji na obniżkę stóp jest naturalne, nie przekreśla tego, że uczestnicy rynku interpretują tę decyzję jako błąd. Mamy nagły zwrot ku łagodniejszej polityce pieniężnej w sytuacji, gdy chwilę wcześniej poznaliśmy projekt budżetu na 2024 r., który pokazał, że polityka fiskalna też będzie bardziej ekspansywna, niż sądziliśmy. A dodatkowo wchodzimy w najgorętszą fazę kampanii wyborczej, więc nie można wykluczyć dalszego łagodzenia polityki fiskalnej. Dopiero co w życie weszło rozporządzenie obniżające wstecz ceny energii. To też będzie coś kosztowało. Krótko mówiąc, polskie władze mocno skręcają w stronę stymulowania gospodarki, co samo w sobie powinno walutę osłabiać. Ale jednocześnie ta polityka wydaje się nieadekwatna do fazy cyklu koniunkturalnego. To i spadek przewidywalności polityki makroekonomicznej sprawia, że w ceny polskich aktywów wbudowana została wyższa premia za ryzyko.

To, czy złoty osłabił się niejako mechanicznie w reakcji na niższe stopy, zarówno bieżące, jak i oczekiwane, czy też wskutek spadku zaufania inwestorów do polskiej gospodarki, ma znaczenie dla oceny perspektyw polskiej waluty. W komentarzach analityków, także zagranicznych, pojawiają się porównania Polski do Turcji, gdzie bank centralny w ostatnich latach prowadził niekonwencjonalną politykę pieniężną, co drastycznie osłabiło lirę. Czy ostatnia decyzja RPP była aż tak niestandardowa, że turecki scenariusz stał się w Polsce prawdopodobny?

Nie jesteśmy na etapie Turcji i droga do tego jest jeszcze daleka. Ale w pewnym sensie podążamy w tym kierunku. Nie pierwszy raz zresztą przechodzimy przez taki epizod. Rok temu po wakacjach rząd przedstawił projekt budżetu na bieżący rok z dużym, jak się wtedy wydawało, deficytem, zapowiadającym duże potrzeby pożyczkowe. Jednocześnie NBP po wakacjach, choć inflacja przyspieszała, zatrzymał podwyżki stóp. Kierunek zaskoczenia był więc ten sam co dziś. W październiku ub.r. spowodowało to potężną wyprzedaż polskich aktywów, którą spotęgowały problemy Wielkiej Brytanii. Teraz takiego zewnętrznego katalizatora nie ma, ale łatwo sobie wyobrazić, że się pojawi. Kandydatem jest tu np. sytuacja w Japonii, gdzie bank centralny myśli o odejściu od polityki kontroli krzywej rentowności. To może spowodować nerwowe ruchy na rynku finansowym, które spotęgowałyby przecenę polskich aktywów.

W czwartek kończy się posiedzenie Rady Prezesów EBC. Po serii raczej rozczarowujących danych dotyczących kondycji gospodarki strefy euro na rynku finansowym dominują oczekiwania, że EBC nie zmieni stóp procentowych, przerywając serię dziewięciu z rzędu podwyżek. Czy gdyby tak się stało, obniżka stóp przez RPP znajdzie się w nowym świetle, a złoty przestanie tracić na wartości?

Łagodniejsza polityka EBC i Fedu mogłaby mieć taki efekt, ale to działa w dwie strony. To znaczy, że jeśli EBC podniesie stopy wbrew dominującym oczekiwaniom, to presja na deprecjację złotego się nasili. A moim zdaniem to jest prawdopodobne. Zarówno EBC, jak i Fed akcentują, że priorytetem jest dla nich obniżenie inflacji do celu, a nie podtrzymanie wzrostu gospodarczego i zatrudnienia. Spodziewam się, że EBC jeszcze podniesie stopy i nie będzie się spieszył z sygnalizowaniem obniżek.

Czy zwrot ku łagodniejszej polityce makroekonomicznej w Polsce ma jakieś inne uzasadnienie niż zbliżające się wybory? Rada Polityki Pieniężnej w komunikacie argumentowała, że obniżka stóp procentowych to m.in. reakcja na pogorszenie sytuacji w otoczeniu zewnętrznym polskiej gospodarki.

Faktem jest, że wiadomości z gospodarki europejskiej nie są dobre. Obawy o perspektywy wzrostu w strefie euro raczej się nasilają, niż słabną. W przyszłym roku wciąż oczekiwane jest tam ożywienie, ale prognozy są rewidowane w dół. To na pewno nie będzie pomagało polskiej gospodarce. Ale nawet w tych warunkach można oczekiwać, że będziemy wychodzili z dołka. Biorąc pod uwagę dane GUS, to polski PKB od wybuchu wojny w Ukrainie obniżył się o około 3 proc. Gorszy wynik w Europie miała tylko Estonia. Dużą rolę w tym spadku aktywności odegrało tąpnięcie konsumpcji. Ale wiele wskazuje na to, że teraz konsumpcja się odbije. Nastroje się poprawiają, a realne dochody konsumentów – z płac i ze świadczeń społecznych – rosną. Stymulacja popytu krajowego zacznie działać na gospodarkę w momencie, gdy konsumpcja już będzie się rozpędzała. Dlatego obawiam się przestymulowania. Argumentacja prezesa NBP jest zresztą niespójna. Niewielkie osłabienie popytu zagranicznego uzasadnia według niego obniżkę stóp procentowych w Polsce, a brak KPO, który może mieć równie negatywny wpływ na polską gospodarkę, jest w jego ocenie bez znaczenia.

Stawką październikowych wyborów jest, jak się wydaje, nie tylko KPO, ale też dostęp Polski do innych unijnych funduszy. Jeśli spór z KE o praworządność nie zostanie zażegnany, to z początkiem 2024 r. zostaniemy odcięci od pieniędzy z UE. O tym mało się w Polsce mówi, ale być może w tle tej obniżki stóp jest właśnie obawa, że z tego powodu żadnego ożywienia w przyszłym roku nie będzie.

Zgadzam się, że to jest bardzo duże ryzyko. W projekcie budżetu na 2024 r. sam rząd założył, że bilans przepływów między Polską a UE w przyszłym roku może się drastycznie pogorszyć. Rząd zakłada około 3 mld euro transferów z UE, a polska składka to około 5 mld euro. Jeśli ta prognoza się sprawdzi, to będzie pierwszy rok od naszej akcesji do UE, gdy bilans przepływów będzie ujemny. I nie wynika to tylko ze zmiany perspektywy budżetowej, bo to już przerabialiśmy. Wydaje się, że rząd jest świadomy tego, że dopóki nie spełni warunków KE w zakresie praworządności, fundusze strukturalne z UE będą wstrzymane.

Biorąc pod uwagę ogromne potrzeby pożyczkowe rządu w 2024 r., spotęgowane przez brak funduszy, obniżkę stóp procentowych można postrzegać jako sposób na obniżenie kosztów finansowania rządu?

Tylko że obniżka stóp procentowych doprowadziła do spadku rentowności krótkoterminowych obligacji, ale rentowność papierów długoterminowych się nie zmieniła, a nawet lekko wzrosła. Jeśli łagodniejszą polityką pieniężną i fiskalną utrwalimy inflację na wyższych poziomach, to nie będzie powodu, aby rentowności długoterminowych obligacji malały. Oczywiście, niższe rentowności papierów krótkoterminowych to też będzie dla rządu jakaś ulga. MF planuje na przyszły rok duże emisje bonów skarbowych. Ale potrzeby pożyczkowe będą tak duże, że trudno je będzie zrealizować bez udziału inwestorów zagranicznych. A oni kupują raczej papiery długoterminowe. Lepiej byłoby tych inwestorów nie odstraszać i nie sugerować, że zakotwiczymy inflację na wysokim poziomie na dłużej.

Po ostatniej decyzji RPP jej kolejne ruchy są nieprzewidywalne. Ale analitycy muszą jakieś prognozy formułować. Jakie są oczekiwania?

Spodziewam się, że do końca roku stopa referencyjna zostanie obniżona jeszcze o 0,5 pkt proc., do 5,5 proc. Pytanie, jak to będzie rozpisane na kolejne miesiące. Na razie wydaje mi się, że najbardziej prawdopodobny scenariusz to dwie obniżki po 0,25 pkt proc. Prezes NBP sugerował, że obniżka stóp o 0,75 pkt proc. to było nadrobienie zaległości, a w normalnej sytuacji RPP preferuje małe kroki. Ale przyznaję, że słuchanie podpowiedzi prezesa NBP, który już nie pierwszy raz wyprowadził obserwatorów polityki pieniężnej w pole, nie ma dużego sensu. Obniżka stóp o 0,5 pkt proc. w październiku nie będzie dla mnie zaskoczeniem. Ale dużo niżej niż do 5,5 proc. do końca roku nie zejdziemy, bo w 2024 r. spadek inflacji się zatrzyma. Nie będzie po prostu warunków do obniżania stóp. Rynek będzie to widział i jeśli RPP będzie się upierała przy obniżkach, to złoty będzie nadal tracił na wartości. Rynek ogranicza RPP pole manewru.

W ciągu tygodnia od obniżki stóp procentowych przez RPP złoty osłabił się o około 4 proc. Prezes NBP Adam Glapiński bagatelizował pierwszą fazę tego osłabienia. Mówił, że to naturalna reakcja rynku, która następuje po kilku miesiącach aprecjacji polskiej waluty. W przecenie złotego nie ma nic niepokojącego? To nie jest świadectwo tego, że w ocenie uczestników rynku NBP popełnił błąd?

Tu nie ma sprzeczności. To, że osłabienie złotego w reakcji na obniżkę stóp jest naturalne, nie przekreśla tego, że uczestnicy rynku interpretują tę decyzję jako błąd. Mamy nagły zwrot ku łagodniejszej polityce pieniężnej w sytuacji, gdy chwilę wcześniej poznaliśmy projekt budżetu na 2024 r., który pokazał, że polityka fiskalna też będzie bardziej ekspansywna, niż sądziliśmy. A dodatkowo wchodzimy w najgorętszą fazę kampanii wyborczej, więc nie można wykluczyć dalszego łagodzenia polityki fiskalnej. Dopiero co w życie weszło rozporządzenie obniżające wstecz ceny energii. To też będzie coś kosztowało. Krótko mówiąc, polskie władze mocno skręcają w stronę stymulowania gospodarki, co samo w sobie powinno walutę osłabiać. Ale jednocześnie ta polityka wydaje się nieadekwatna do fazy cyklu koniunkturalnego. To i spadek przewidywalności polityki makroekonomicznej sprawia, że w ceny polskich aktywów wbudowana została wyższa premia za ryzyko.

Pozostało 84% artykułu
2 / 3
artykułów
Czytaj dalej. Subskrybuj
Gospodarka
Zdążyć przed powtórką katastrofy. Rząd chce naprawić Odrę, ale ma długie terminy
Materiał Promocyjny
Mity i fakty - Czy to prawda, że elektryczne auta palą się częściej niż spalinowe?
Gospodarka
Macron wzmocnił ekstremistów i zafundował krajowi impas
Gospodarka
Długa lista lęków Polaków związanych ze zdarzeniami losowymi
Gospodarka
Polska w ogonie unijnej innowacyjności. Raport Komisji Europejskiej
Gospodarka
Sankcje UE nie zaszkodziły jeszcze Moskwie. Ale zaszkodzą