Nie ma zysku bez ryzyka

Podejmując decyzję inwestycyjną na rynku finansowym, wszyscy oczekujemy osiągnięcia zysku. Oczekiwanie to dotyczy przyszłości, która jest nieznana. To, czy osiągniemy jakikolwiek dochód, zależy od splotu wielu czynników o charakterze gospodarczym, społecznym czy politycznym, które wystąpią w przyszłości.

Dlatego, decydując się na zainwestowanie nadwyżki finansowej, należy zawsze brać pod uwagę dwa parametry charakteryzujące każdą inwestycję – oczekiwaną stopę zwrotu oraz związane z tą inwestycją ryzyko.

Stopę zwrotu definiuje się jako relację wielkości zysku osiągniętego z inwestycji do kwoty zainwestowanego kapitału, przy czym zysk oznacza różnicę między wartością końcową a początkową inwestycji, powiększoną o ewentualne dodatkowe korzyści finansowe, jak dywidenda czy odsetki, a pomniejszoną o zapłacone podatki i opłaty transakcyjne. Ryzyko z kolei wiąże się z możliwością osiągnięcia stopy zwrotu innej – niższej lub wyższej – od oczekiwanej.

Przyszłość oznacza niepewność

Aby określić oczekiwaną stopę zwrotu, inwestorzy muszą oszacować warianty przyszłych możliwych stóp zwrotu z danego instrumentu finansowego wraz z odpowiadającym im prawdopodobieństwem na przykład wystąpienia hossy na giełdzie albo spadku rentowności (wzrostu cen) obligacji skarbowych. Takie podejście jest trudne i praktycznie zawsze obarczone błędem.

1438 mld zł wynosiły aktywa finansowe polskich gospodarstw domowych na koniec I kw. 2014 r. według danych NBP

Jedną z możliwości ominięcia tego problemu jest przyjęcie założenia, że przyszła stopa zwrotu z danego instrumentu zależy od stóp zwrotu, jakie instrument ten przynosił w przeszłości. Jeżeli na przykład w ciągu ostatnich dziesięciu lat akcje dały średnio zarobić 75 proc., zakładamy, że podobnego zysku możemy się spodziewać w kolejnej dekadzie. Przy takim podejściu oczekiwana stopa zwrotu jest bowiem obliczana jako średnia arytmetyczna stóp osiągniętych w przeszłości.

Z kolei ryzyko wiąże się z niepewnością zrealizowania oczekiwanej stopy zwrotu w założonym horyzoncie czasowym. Z faktu, że w ciągu minionej dekady akcje dały zarobić 75 proc., wcale nie musi wynikać, że tak samo będzie w przyszłości. Wynika to stąd, że czynniki, od których uzależniona jest wartość inwestycji, najczęściej oddziałują na nią inaczej lub z inną siłą, niż byśmy chcieli czy wcześniej zakładali.

Takie postrzeganie ryzyka oznacza, że istnieje zarówno negatywna strona tego pojęcia – gdy zrealizowana stopa zwrotu jest niższa od oczekiwanej, jak i pozytywna – gdy jest ona wyższa od oczekiwanej.

Zróżnicowany portfel

Na rynku finansowym występuje prawidłowość mówiąca, że inwestycje o wyższym oczekiwanym dochodzie charakteryzują się wyższym ryzykiem. To oznacza, że racjonalnie postępujący inwestorzy poszukują takich sposobów inwestowania, żeby przy zachowaniu oczekiwanej stopy zwrotu na satysfakcjonującym poziomie istotnie zredukować ryzyko. Metodą, która prawie nic nie kosztuje (poza kosztami transakcyjnymi), a pozwala na osiągnięcie takiego efektu, jest zastosowanie dywersyfikacji poprzez stworzenie portfela instrumentów finansowych w myśl zasady „nie wkładaj wszystkich jaj do jednego koszyka".

Ryzyko portfela inwestycyjnego zależy bowiem nie tylko od ryzyka poszczególnych jego składników, ale także od korelacji stóp zwrotu pomiędzy parami instrumentów wchodzących w jego skład. Współczynnik korelacji określa siłę i kierunek powiązania stóp zwrotu. Jego wartość zawiera się w przedziale od -1 do 1. Im bliżej wartości skrajnych, tym silniejsza zależność pomiędzy dwoma instrumentami. Wartość współczynnika bliska zeru oznacza niską zależność bądź brak zależności pomiędzy składnikami portfela. Natomiast dodatnia wartość współczynnika oznacza pozytywną korelację, ujemna zaś – negatywną. Na przykład korelacja kursu akcji kopalni złota z notowaniami żółtego kruszcu jest zbliżona do 1.

Chcąc ograniczyć ryzyko portfela inwestycyjnego, należy dobierać do portfela instrumenty charakteryzujące się ujemnym lub przynajmniej niskim dodatnim współczynnikiem korelacji stóp zwrotu. Kupowanie akcji kopalni złota i jednoczesna inwestycja w kontrakty terminowe na złoto (zajęcie długiej pozycji, czyli obstawianie wzrostu cen złota) nie ma większego sensu. Notowania obu instrumentów poruszają się w tym samym kierunku.

Podejmując decyzje inwestycyjne, w pierwszej kolejności należy pamiętać o ograniczeniu ryzyka, dopiero w drugiej o tym, ile możemy zarobić. Dobrze skonstruowany portfel inwestycyjny to portfel zróżnicowany pod kątem ryzyka i horyzontu inwestycyjnego.

Nie tylko różne kategorie

Najprostszym praktycznym zastosowaniem dywersyfikacji do redukcji ryzyka jest zróżnicowanie ilościowe. Jeżeli inwestujemy w akcje, dywersyfikacja ilościowa polega na dowolnym wyborze pewnej liczby spółek do portfela. Jeśli jest ich np. 20, to upadłość jednej z nich nie spowoduje utraty całości zainwestowanych środków, ale ograniczy się do 5 proc. (1/20) całego portfela.

Dzięki temu możemy skutecznie zmniejszyć ryzyko specyficzne, związane z działalnością poszczególnych spółek. Ryzyko to można zredukować, ponieważ negatywne efekty związane z profilem jednej spółki mogą być zrekompensowane pozytywnymi efektami występującymi u innych podmiotów. Na przykład osłabienie kursu złotego będzie negatywnie oddziaływać na importerów, ale pozytywnie na eksporterów.

Niestety, dywersyfikacja nie doprowadzi do ograniczenia ryzyka rynkowego (zwanego też systematycznym), które jest wynikiem jednokierunkowego oddziaływania na wszystkie spółki czynników zewnętrznych, takich jak ogólna koniunktura gospodarcza, sytuacja polityczna, panika lub euforia inwestorów. Podczas krachu na światowych giełdach nawet dobrze zdywersyfikowany portfel akcji raczej nie będzie dużo zarabiał.

Powiększając liczbę spółek w portfelu, ograniczamy negatywny efekt błędnych decyzji inwestycyjnych, a średnia stopa zwrotu z portfela coraz bardziej zbliża się do stóp zwrotu z indeksów giełdowych. Prawidłowość tę ilustruje pierwszy wykres prezentujący stopy zwrotu z inwestycji w najlepsze i najgorsze spółki oraz ich średnią wartość dla portfela spółek z WIG30 w zależności od liczby spółek w portfelu.

Stosując dywersyfikację ilościową, należy pamiętać, żeby udziały poszczególnych papierów wartościowych były zbliżone, a ponadto żeby spółki były zróżnicowane pod względem reprezentowanych branż. Inaczej dokonamy tylko pozornej dywersyfikacji, która nie przyniesie nam istotnych korzyści w postaci zmniejszenia ryzyka. Cóż z tego, że w portfelu będziemy mieli 20 spółek, z czego jedna będzie stanowić 90 proc. wartości portfela, a 18 z nich będzie działało w jednej branży.

Należy się również zastanowić nad odpowiednią liczbą spółek w portfelu. Zbyt duża ich liczba spowoduje wprawdzie, że ryzyko będzie ograniczone, ale koszty takiej dywersyfikacji (opłaty transakcyjne i czas poświęcony na zarządzanie portfelem oraz monitorowanie jego składników) mogą się okazać zbyt wysokie w relacji do osiągniętych korzyści z tytułu redukcji ryzyka. Spadek ryzyka jest najbardziej widoczny przy doborze kilkunastu (do 20) spółek do portfela. Dalsze zwiększanie ich liczby przynosi coraz mniejsze efekty, a kosztuje coraz więcej (sytuacja przedstawiona na drugim wykresie).

Jakość też się liczy

Prostą dywersyfikację ilościową można i trzeba rozszerzyć o jakościowe zróżnicowanie portfela. Jakościowe, czyli uwzględniające kryteria: branżowe, wielkości spółek, geograficzne i instrumentowe.

Dywersyfikacja branżowa polega na doborze do portfela spółek z różnych sektorów gospodarki i branż przemysłu. Poszczególne sektory i branże w różny sposób reagują na wahania koniunktury gospodarczej. Niektóre, np. budownictwo, IT, przemysł ciężki, są wrażliwe na zmiany sytuacji gospodarczej, inne, np. rolnictwo, przemysł farmaceutyczny czy spożywczy – mniej. Zdywersyfikowany portfel to taki, w którym znajdą się przedstawiciele zarówno branż wrażliwych, jak i odpornych na zmiany ogólnej koniunktury gospodarczej.

Dywersyfikacja pod względem wielkości spółek (mierzonej ich kapitalizacją, czyli wartością rynkową) opiera się na tezie, że małe i średnie firmy silniej reagują na zmiany koniunktury giełdowej niż duże. Duże spółki zachowują się stabilniej niż małe i średnie, pozwalają więc na ograniczenie spadku wartości portfela w sytuacji bessy.

Natomiast ceny firm o niższej kapitalizacji w warunkach hossy rosną szybciej, pozwalając na szybszy wzrost wartości portfela. Posiadając w portfelu spółki różnej wielkości, osiągamy efekt w postaci złagodzenia jego zmienności w sytuacji wahań rynkowych.

Z kolei dywersyfikacja geograficzna polega na zakupie akcji spółek z różnych krajów. Opiera się na założeniu, że gospodarki różnych państw znajdują się w różnych fazach cyklu koniunkturalnego, dzięki czemu spadek cen akcji w jednym kraju może być zrekompensowany wzrostem na innych rynkach.

We współczesnych realiach założenie to staje się jednak wątpliwe, ponieważ procesy globalizacji doprowadziły do wzajemnej współzależności i wysokiej korelacji cen na poszczególnych giełdach. Przykładowo, współczynnik korelacji indeksu WIG z indeksem giełdy niemieckiej DAX wynosi 0,77, a z indeksem giełdy amerykańskiej S&P500 0,75.

Stąd wniosek, że zastosowanie dywersyfikacji geograficznej może nie mieć większego sensu, zwłaszcza jeśli uwzględnimy dochodzące ryzyko zmian kursów walutowych, ryzyko polityczne oraz to, że koszty (prowizje od transakcji na rynkach zagranicznych) są dużo wyższe niż na rynku krajowym. Samodzielne budowanie „międzynarodowego" portfela niekoniecznie musi się opłacić przeciętnemu ciułaczowi.

Dr Robert Jagiełło ?jest doradcą w Departamencie Stabilności Finansowej NBP

Apetyt na ryzyko

Zawsze trzeba się liczyć z możliwością strat