Jest przełom w Europie

Zakończony wczoraj nad ranem szczyt strefy euro okazał się jednak przełomowy. Po raz pierwszy od ponad półtora roku podjęto fundamentalną decyzję o umorzeniu znacznej części długów Grecji. Dzisiaj zapewne wydaje się to oczywiste, ale jeszcze kilka tygodni temu kluczowi politycy europejscy zarzekali się, że redukcja długu Grecji nie wchodzi w rachubę.

Co więcej, prezes Europejskiego Banku Centralnego sprzeciwiał się mocno takiemu rozwiązaniu. Wczorajsze ustalenie mówi wyłącznie o redukcji długu posiadanego przez prywatnych wierzycieli. Według UBS z niewiele poniżej 350 miliardów greckiego długu 55 miliardów jest w posiadaniu EBC, 17,5 miliarda euro w posiadaniu Międzynarodowego Funduszu Walutowego, 48 miliardów euro to pożyczki bilateralne. Pozostała część jest w posiadaniu instytucji prywatnych, z czego 74 miliardy u greckich i cypryjskich banków, 26 miliardów w greckich funduszach (w tym emerytalnych), a ok. 126 miliardów w posiadaniu międzynarodowych instytucji finansowych. Innymi słowy, część posiadana przez rząd, EBC i MFW nie będzie podlegała redukcji.

Efektem czwartkowej decyzji szczytu ma być osiągnięcie przez Grecję poziomu 120 proc. długu do PKB w roku 2020. Grecja tego długu też nie spłaci, ale to już będzie problem przyszłości i głównie funduszy publicznych. Bardzo prawdopodobne jest, że ten dług w przyszłości będzie też zredukowany, ale dogadanie się z publicznymi wierzycielami będzie znacznie łatwiejsze niż porozumienie z instytucjami prywatnymi, a koszty będą rozłożone na szerszą grupę państw. Ale i tak ogłoszenie 50-proc. redukcji prywatnego długu jest sukcesem, bo od tego momentu rozpoczyna się prawdziwe rozwiązywanie europejskich problemów.

Co z gospodarką

Kolejną ważną decyzją było ustalenie o zwiększeniu wskaźnika adekwatności kapitałowej dla sektora bankowego do poziomu 9 proc. do czerwca 2012 r. Jest to też niewątpliwy sukces, warto przypomnieć o sprzeciwie środowiska bankowego, a także np. Francji. Banki zarówno w sposób bezpośredni, jak i pośredni poniosą straty na redukcji greckiego długu i muszą być w stanie zaabsorbować straty, tak aby nie zachwiał się w podstawach cały system finansowy. Z kolei podwyższenie współczynników adekwatności kapitałowej będzie miało swe konsekwencje dla realnej gospodarki.

Właściciele banków mogą tego dokonać, dokładając więcej własnych środków do obecnego kapitału banków lub też zapraszając nowych udziałowców do tego biznesu. Żadna z tych opcji nie jest szczególnie atrakcyjna. Ta pierwsza oznacza, że zwrot z zaangażowanego kapitału będzie znacznie mniejszy niż dotychczas. Ten drugi z kolei wymusza podzielenie się zyskami z nowym współudziałowcem. Banki mają też trzecią drogę, o której mówił niedawno prezes Deutsche Banku Joseph Ackermann – mogą udzielać mniej kredytów. Bo współczynnik adekwatności kapitałowej można poprawiać, zwiększając kapitały, lub też ograniczać zaangażowanie kredytowe.

Należy oczekiwać, że oba te podejścia będą realizowane. Niestety dla nas, konsolidacja kapitałowa odbywać się będzie na poziomie globalnym. Tak więc ograniczenia kapitałowe będą również dotyczyć polskich spółek pomimo ich wyjątkowo dobrej pozycji kapitałowej. Niestety, polski regulator nie będzie w stanie za bardzo tego procesu powstrzymać. A to oznacza, że kredyt, również w Polsce, będzie droższy i mniej dostępny. Takie będą konsekwencje dla realnej gospodarki.

Główne pytania wczorajszego szczytu dotyczą zasilenia Europejskiego Funduszu Stabilności Finansowej. Przyjęto deklaracje o jego zwiększeniu poprzez wzrost gwarancji, a także dopuszczenie inwestorów prywatnych. Tyle deklaracje. Nie ma jasności, do jakiej kwoty i kiedy fundusz zostanie zwiększony. Co prawda padły słowa o czterokrotnym zwiększeniu siły ogniowej funduszu, ale żadna konkretna kwota nie padła. Nie ma co się dziwić, nie wiadomo, czy inwestorzy zewnętrzni będą zainteresowani zaangażowaniem się w to przedsięwzięcie.

A tak naprawdę zasilenie funduszu realną gotówką jest tym, co może uspokoić rynki finansowe. Trzeba pamiętać, że od mniej więcej trzech miesięcy rynki finansowe znajdują się w stanie podwyższonej niepewności. Przekłada się to coraz wyraźniej na realną gospodarkę, głównie poprzez wstrzymywanie projektów inwestycyjnych. Ta niepewność obecna jest w całej Europie i jest jedną z przyczyn spowolnienia. Skutki takiego podejścia widoczne są już też w Polsce, gdzie firmy pomimo zgromadzonych olbrzymich nadwyżek finansowych decydują się wstrzymywać z planowanymi inwestycjami. Podobne podejście jest również widoczne w przypadku inwestorów zagranicznych, którzy ostatnio często przesuwają w czasie swe zobowiązania inwestycyjne.

Dlatego tak ważne jest zmniejszenie niepewności poprzez wyposażenie EFSF w odpowiednią siłę rażenia. Konkrety w sprawie EFSF będą w najbliższych tygodniach i miesiącach budzić największe emocje. Wystarczy, że Chiny zadeklarują, iż nie są zainteresowane ratowaniem Europy, i znów rynki wpadną w panikę. Wystarczy, że Francja straci najwyższy rating lub Włochy znów nas czymś porządnie zaskoczą i znów będzie panika.

Problemy bowiem nie zostały rozwiązane. Udało się w końcu ustalić plan, według którego będzie przebiegał proces sanacji. Ale plan ten musi wejść w fazę realizacji i dopiero wtedy zobaczymy, w jakim stopniu pomysł zadziałał. Dopiero restrukturyzacja długu Grecji pokaże skalę prawdziwego spustoszenia. Zobaczymy, czy 106 miliardów na dokapitalizowanie banków wystarczy. Zobaczymy, czy rządy Hiszpanii i Włoch pomogą nam w wychodzeniu na prostą. Czeka nas kilka dobrych miesięcy niepewności.

Nerwy mogą wrócić

Wczorajszy szczyt to bez wątpienia wielkie zwycięstwo koncepcji niemieckiej. I całe szczęście. Udało się uniknąć drogi na skróty, którą proponowali Francuzi. Opór Niemiec przed wykorzystaniem Europejskiego Banku Centralnego (EBC) jako instytucji, która miałaby wziąć odpowiedzialność za uspokojenie rynków finansowych poprzez skup włoskich i hiszpańskich obligacji, był słuszny. Bo o ile tego typu działania były uzasadnione potrzebą chwili, o tyle deklaracja EBC o skupowaniu złych długów miałaby daleko idące negatywne konsekwencje. O ile w krótkim, a nawet średnim okresie uspokoiłoby to rynki i zmniejszyło zapewne rentowności obligacji tych państw, o tyle zniosłoby zupełnie presję na reformy gospodarcze zarówno we Włoszech, jak i w Hiszpanii.