Zagrożony cud nad Bosforem

W marcu w stambulskiej dzielnicy biznesowej Levent uroczyście oddano do użytku wysoki na 261 metrów apartamentowiec Sapphire (Szafir), którego budowa pochłonęła co najmniej 150 mln dol. To nie tylko najwyższy budynek w Turcji, ale też – z wyłączeniem Moskwy – w Europie.

W przeszłości realizacja tak ambitnych projektów budowlanych wielokrotnie zbiegała się w czasie z końcem gospodarczych boomów. Tak było choćby w przypadku nowojorskiego Empire State Building, ukończonego w trakcie Wielkiej recesji z lat 30.

Szafir można uznać za kolejne potwierdzenie tej teorii. I to w podwójnym sensie. Jego budowa ruszyła niedługo przed tym, nim w 2008 r. gospodarka Turcji zaczęła odczuwać głęboką recesję. Otwarcie nastąpiło zaś, gdy po spektakularnym odbiciu gospodarczym z ostatnich dwóch lat ekonomiści dostrzegają nad Bosforem coraz więcej oznak przegrzania koniunktury.

W ubiegłym roku turecka gospodarka zwyżkowała o 8,6 proc., najbardziej od sześciu lat. David Rogovic, ekonomista z firmy analitycznej Roubini Global Economics, określił takie tempo wzrostu gospodarczego jako „iście chindyjskie".

Nic dziwnego, że Turcja stała się jednym z symboli trwającej od ponad dwóch lat hossy na światowych rynkach akcji. Główny indeks stambulskiej giełdy papierów wartościowych ISE100 w tym czasie niemal potroił swoją wartość. Lepsza koniunktura panowała tylko na sześciu rynkach świata, ale spośród dużych jedynie na rosyjskim. Tyle że moskiewski indeks RTS podczas kryzysu z ostatnich lat załamał się tak gwałtownie, że nawet odbicie o 280 proc. nie wystarczyło mu, by te straty odrobić. Tymczasem ISE100 już ponad rok temu ustanowił nowy historyczny rekord.

To radykalna odmiana perspektyw tureckiej gospodarki. W 2009 r. skurczyła się o 5 proc., głównie z powodu załamania eksportu, którego ponad połowa trafia do Europy.

Gospodarka pędzi

Jak doszło do tego zwrotu? – Tak jak w innych krajach rozwijających się było to częściowo automatyczne odbicie spowodowane tym, że firmy tureckie zaczęły po prostu odbudowywać uszczuplone podczas kryzysu zapasy. Nastąpiło też ożywienie popytu zagranicznego – tłumaczy „Rz" Gael Blanchard, ekonomistka z banku Societe Generale. – Specyficzne dla Turcji jest jednak bardzo gwałtowne odbicie popytu wewnętrznego, będące skutkiem niezwykle szybkiego wzrostu podaży kredytu. W przeciwieństwie do wielu innych państw Europy Środkowo-Wschodniej w Turcji banki wchodziły bowiem w światowy kryzys finansowy w dobrej kondycji.

Roczne tempo wzrostu podaży kredytu nad Bosforem oscyluje dziś wokół 23 proc. Ale w segmencie pożyczek dla gospodarstw domowych, który tamtejsze banki uznały za najbardziej rentowny, przekracza nawet 40 proc.

Zdaniem Murata Ulgena, głównego ekonomisty HSBC ds. Europy Środkowo-Wschodniej, urzędującego w Stambule, imponujące tempo wzrostu gospodarczego Turcja zawdzięcza także niskiemu poziomowi zadłużenia gospodarstw domowych i rządu, sprzyjającej strukturze demograficznej oraz stabilności politycznej.

Tę ostatnią zapewniły ośmioletnie rządy Partii Sprawiedliwości i Rozwoju (AKP) z premierem Recepem Tayyipem Erdoganem na czele, która dzięki temu ma niemal zagwarantowane zwycięstwo w planowanych na 12 czerwca wyborach parlamentarnych. Sondaże konsekwentnie pokazują, że na to ugrupowanie planuje zagłosować 40 – 45 proc. Turków, a na laicką Republikańską Partię Ludową (CHP) nieco poniżej 30 proc.

Opozycja zarzuca AKP, która faktycznie ma islamistyczne korzenie, że po kolejnych wygranych wyborach ujawni ona swoje fundamentalistyczne oblicze, które dotąd skutecznie maskowała. Najprawdopodobniej jednak ugrupowanie będzie kontynuowało swoją dotychczasową linię – konserwatywną w kwestiach obyczajowych, ale liberalną w sprawach ekonomicznych.

Ta polityka pozwoliła Turcji puścić w niepamięć czasy, gdy raz po raz wymagała wsparcia Międzynarodowego Funduszu Walutowego (od kiedy AKP doszła do władzy w 2002 r., zobowiązania Ankary wobec MFW spadły z 23,5 mld dol. do ok. 5 mld dol., a w 2013 r. mają zostać w pełni spłacone).

Na pastwę spekulantom

Erdogan w ogłoszonym niedawno manifeście zadeklarował, że w 2023 r. wprowadzi Turcję do grona dziesięciu największych gospodarek świata. Dziś jest ona na 17. pozycji, trzy miejsca przed Polską – wynika z danych Międzynarodowego Funduszu Walutowego. To zapewnia jej miejsce w G20, gdzie odgrywa coraz aktywniejszą rolę.

Gdyby Turcja rozwijała się w takim tempie jak w ubiegłym roku, realizacja ambicji Erdogana byłaby niezagrożona. Ale w to, że taką koniunkturę da się utrzymać na dłuższą metę, mało kto dziś wierzy.

– Gospodarka Turcji stoi na krawędzi przegrzania – ocenił w opublikowanym niedawno raporcie Olgay Buyukkayali, analityk rynku papierów dłużnych w banku Nomura. Rosnący w 25-proc. tempie popyt wewnętrzny pomógł wprawdzie Turcji szybko zapomnieć o recesji, ale stał się źródłem innych problemów: presji inflacyjnej i ogromnego deficytu na rachunku obrotów bieżących. Deficyt ten w ubiegłym roku wyniósł 6,6 proc., a w tym roku może się powiększyć do ponad 8 proc.

Oznacza to w uproszczeniu, że poziom oszczędności w tureckiej gospodarce nie wystarcza do sfinansowania inwestycji i kredytów, a poziom produkcji nie pokrywa konsumpcji.

– Problemem jest to, że obecnie popyt tureckich konsumentów i firm jest w dużej mierze zaspokajany importem – tłumaczy Gael Blanchard.

W ostatnich miesiącach tempo wzrostu importu przekraczało nad Bosforem 40 proc., podczas gdy eksport rósł o połowę wolniej. – Rozwiązaniem tego problemu byłoby pobudzenie sektora produkcyjnego, co z jednej strony zwiększyłoby eksport, a z drugiej strony pozwoliło większą część wewnętrznego popytu zaspokoić rodzimą produkcją. Ale promocja eksportu w warunkach trwającego wciąż kryzysu zadłużeniowego w strefie euro nie jest łatwa. Zresztą wymagałoby to czasu – dodaje ekonomistka Societe Generale.

Tymczasem Ankara musi się spieszyć. Wprawdzie ujemne saldo obrotów bieżących jest normą w dynamicznie rozwijających się młodych gospodarkach, ale w Turcji niepokojąca jest struktura importowanego kapitału.

– Kraj stał się o wiele bardziej niż w przeszłości uzależniony od napływu krótkoterminowego i bardziej chwiejnego kapitału spekulacyjnego. To sprawia, że Turcja jest narażona na zmiany nastrojów inwestorów. W najgorszym wypadku może dojść do gwałtownego odpływu kapitału, co mogłoby poskutkować załamaniem kredytowym i gospodarczym – wyjaśnia David Rogovic.

Kreatywny bank centralny

W połowie minionej dekady, gdy Turcja także rozwijała się w ponad 8-proc. tempie, bezpośrednie inwestycje zagraniczne (BIZ), uważane za najstabilniejszą formę finansowania deficytu na rachunku obrotów bieżących, pokrywały 60 proc. zewnętrznych potrzeb finansowych Turcji. W 2010 r. było to już tylko 15 proc., resztę zaś stanowiły inne formy inwestycji, m.in. portfelowe. Wartość BIZ, które na całym świecie powoli odbijają się po kryzysie, spadła do zaledwie 1 proc. tureckiego PKB w porównaniu z 3,6 proc. w 2006 r.

Ankara uspokaja wprawdzie, że ma ubezpieczenie na wypadek, gdyby inwestorzy faktycznie zaczęli gwałtownie wycofywać kapitał znad Bosforu: rezerwy walutowe, które w kwietniu osiągnęły według MFW rekordowy poziom 96 mld dol. brutto. Tyle że większe ma nawet mniejsza przecież Polska.

Powiększanie się ujemnego salda obrotów bieżących komplikuje turecką politykę pieniężną. Aby zmniejszyć atrakcyjność Turcji w oczach krótkoterminowych inwestorów i zastopować umocnienie liry, które uderzało w turecki eksport, tamtejszy bank centralny (CBRT) na przełomie grudnia i stycznia obniżył główną stopę procentową do rekordowo niskiego poziomu 6,25 proc.

W tym czasie władze pieniężne w większości państw rozwijających się podejmowały już agresywną walkę z inflacją. Turcji pomagała jednak silna lira oraz niski poziom zatrudnienia (pracuje tam zaledwie 44 proc. osób w wieku produkcyjnym, najmniej wśród państw OECD), które tłumiły presję inflacyjną.

W marcu roczna inflacja po raz pierwszy od 1970 r. spadła tam poniżej 4 proc. Choć w ostatnich dwóch dekadach średnio wynosiła ponad 46 proc. – Pierwszy raz, od kiedy pamiętam, ceny w Turcji rosną w tym samym tempie, co w Wielkiej Brytanii – cieszył się niedawno nowy gubernator CBRT Erdem Basci. Ale już w maju dynamika cen konsumpcyjnych przekroczyła 7 proc.

Ekonomiści nie byli tym odczytem mocno zaskoczeni, bo od dłuższego czasu ostrzegali, że galopujący popyt wewnętrzny rozdmucha inflację prędzej czy później, choć CBRT od kilku miesięcy próbuje temu zapobiec, podnosząc poziom rezerw obowiązkowych w bankach. Strategia ta została okrzyknięta mianem „ilościowego" zaostrzania polityki pieniężnej.

– Ta niestandardowa polityka ma na celu schłodzenie popytu wewnętrznego poprzez ograniczenie podaży kredytu. Ale dane o handlu zagranicznym i aktywności na rynku kredytowym jak dotąd sugerują, że polityka ta ponosi fiasko – ocenia w rozmowie z „Rz" Emre Tekmen, ekonomista z Turk Ekonomi Bankasi.

– Jest prawdopodobne, że strategia ta jeszcze zadziała, ale zajmie to trochę czasu. To sprawia, że Turcja wydaje się dziś zagrożona zewnętrznymi szokami – wskazuje Tevfik Aksoy, strateg ds. rynków wschodzących w banku Morgan Stanley.

– To prawda, że może być jeszcze zbyt wcześnie, aby powiedzieć, czy polityka CBRT działa. Niemniej sądzimy, że konwencjonalna polityka podwyżek stóp procentowych w połączeniu z bardziej restrykcyjną polityką fiskalną byłyby bardziej efektywnym sposobem na schłodzenie gospodarki i rozwiązanie problemu rosnącego deficytu na rachunku obrotów bieżących – powiedział „Rz" Murat Ulgen z HSBC.

Tyle że na ograniczenie wydatków publicznych przed wyborami rząd nie mógł sobie pozwolić. Nie czuł też takiej presji, bowiem finanse publiczne Turcji na tle państw Europy są w nadzwyczaj dobrej kondycji (dług publiczny nieznacznie przekracza 40 proc. PKB).

– Ale przegrzewanie się gospodarki to bardzo nieprecyzyjne sformułowanie – dodaje Ulgen. Tempo wzrostu importu i podaży kredytu oraz ziejąca luka w bilanse obrotów bieżących faktycznie wskazują na niestabilność tureckiej gospodarki. Ale już niski poziom wykorzystania mocy produkcyjnych sugeruje, że wysokie tempo wzrostu gospodarczego może się jeszcze utrzymać.

– Turcja ma potencjał, aby rozwijać się w tempie 5 – 6 proc. rocznie. Odpowiednie reformy nastawione na zwiększenie konkurencyjności gospodarki i wartości dodanej rodzimej produkcji oraz podniesienie stopy oszczędności mogłyby jeszcze to tempo trwale zwiększyć – uważa Ulgen.