Nowa rola nadzoru finansowego

Obawa, że zapowiadana reforma systemu emerytalnego nie poprawi jego efektywności wynika z faktu, że proponowane rozwiązania są często oparte na subiektywnych ocenach stron, a w małym stopniu poparte badaniami naukowymi. One zaś wskazują, że wpływ na wysokość przyszłych emerytur istotnie zależeć może od ładu korporacyjnego obowiązującego w systemie emerytalnym, a w szczególności kto i kogo interesy w nim chroni.Nadzór właścicielski wbrew pozorom ma kluczowe znaczenie dla działalności systemu emerytalnego, a został on pominięty we wszystkich dotychczasowych projektach reformy emerytalnej w Polsce.

Po raz pierwszy zależność między efektywnością systemu emerytalnego a nadzorem właścicielskim prezentował model Timotheya Besleya i Andrei Prata z London Business School. Autorzy, ci wykorzystując model teoretyczny, udowodnili, że w funduszach emerytalnych występuje specyficzny konflikt agencyjny. Pod tym pojęciem należy rozumieć rozbieżność interesów między właścicielem a wynajętym przez niego menadżerem, który zarządza w jego imieniu spółką. Ład korporacyjny ma natomiast niwelować ewentualne konflikty wynikające często z rozbieżnych interesów stron i wprowadzać w firmie mechanizmy sprawiające, by menedżerowie działali w interesie właścicieli. Mechanizmy te nie zawsze działają jednak skutecznie, czego przykładem są upadłość Enronu w USA czy działania menedżerów Lotu, gdzie tylko na tzw. opcjach paliwowych spółka miała 300 mln zł strat.

W przypadku funduszy emerytalnych problem jest bardziej złożony, gdyż trudno jest tu zdefiniować właściciela. Może nim być zarówno przyszły emeryt, który oszczędza za pośrednictwem funduszu, ale także jego właściciel zarządzający odpłatnie ulokowanymi w nim środkami. Problem ten rozstrzygnął ostatecznie model Besleya-Prata, który wskazał, że w tym przypadku istotne znaczenie ma nie własność, ale ponoszone przez strony ryzyko.W planach emerytalnych o zdefiniowanym świadczeniu (defined benefit) ryzyko ponosi towarzystwo emerytalne, gdyż ono, zawierając umowę, gwarantuje członkowi wysokość przyszłego świadczenia, którego wartość jest z góry określona. Oznacza to, że towarzystwo będzie musiało pokryć z własnych funduszy ewentualny niedobór, gdyby wartość oszczędności członka tego planu była niższa niż zagwarantowane przez niego świadczenie emerytalne.

Z tego też powodu towarzystwo będzie dokładało wszelkich starań, aby sprawowany był odpowiedni nadzór nad funduszem inwestującym środki przyszłego emeryta, gdyż ono ponosi tu największe ryzyko w momencie ewentualnych strat na inwestycjach.Odmiennie sytuacja kształtuje się w planach emerytalnych opartych na zdefiniowanej składce (defined contribution). W tym przypadku przyszłe świadczenie emeryta zależy od wysokości wpłacanej przez niego składki i zysków wypracowanych przez towarzystwo.

W przypadku ewentualnych strat, czego byliśmy świadkiem podczas kryzysu, ryzyko niższego świadczenia ponosi wyłącznie przyszły emeryt. Straty te nie mają natomiast istotnego znaczenia dla towarzystwa za wyjątkiem niższych przychodów prowizyjnych, które są naliczane od wysokości wszystkich środków przyszłego emeryta, którymi zarządza fundusz.Właśnie z tego powodu Bank Światowy zalecał, aby dwa pierwsze filary systemu emerytalnego istotnie różniły się pod względem ryzyka ponoszonego przez jego uczestników. Zgodnie z tymi zaleceniami pierwszy filar powinien być planem o zdefiniowanym świadczeniu emerytalnym, drugi zaś o zdefiniowanej składce.

W Polsce wszystkie trzy filary zostały jednak oparte wyłącznie na tym drugim rozwiązaniu – zdefiniowanej składce. Może z tego powodu ustawodawca starał się wprowadzić zabezpieczenia do systemu, które niestety tylko teoretycznie chronią dziś członków przed ryzykiem niskich emerytur.W pierwszym filarze, którym jest indywidualne konto w ZUS, zabezpieczeniem jest coroczna waloryzacja oszczędności o realny wzrost cen i usług ustalany przez GUS. Oznacza to, że wysokość przyszłej emerytury uzależniona jest od wskaźnika waloryzacji a nie wyników inwestycyjnych.

Ogranicza to ryzyko straty, ale kosztem niskiego przyrostu oszczędności. W konsekwencji środki, które otrzyma przyszły emeryt może nie utracą na wartości, ale ich siła nabywcza może ulec istotnemu zmniejszeniu wskutek szybkiego rozwoju gospodarczego kraju. Warto też pamiętać, że środki na kontach ZUS są wirtualne, a zatem wobec słabego nad nim nadzoru sprawowanego przez urzędników i rosnących problemów budżetowych nie ma dziś gwarancji, że wszyscy otrzymają emeryturę z tego źródła w przyszłości.Dlatego też drugi filar został oparty na OFE zarządzanych przez prywatne towarzystwa (PTE). W tym przypadku ważnym zabezpieczeniem miały być zapisy ustawowe, które determinują skład rad nadzorczych monitorujących i wybierających zarządy PTE.

I tak zgodnie z ustawą połowa rady nadzorczej powinni stanowić członkowie niezależni, a więc niepowiązani z właścicielem PTE. Ponadto połowa członków rady powinna się legitymować wykształceniem ekonomicznym albo prawniczym, odpowiedzialną zaś za przestrzeganie tych przepisów jest Komisja Nadzoru Finansowego, która zatwierdza kandydatury na członków zarządu i rad nadzorczych PTE.Same rozwiązanie może wydawać się dobre, jednak nie gwarantuje zabezpieczenia interesów przyszłych emerytów, co prezentują badania w CAREFIN na Uniwersytecie w Bocconii, którymi kierowałem. Wyniki tych badań nie tylko potwierdzają występowanie konfliktu opisanego przez model Besleya-Prata, ale równocześnie wskazują na stosunkowo niski poziom nadzoru właścicielskiego nad PTE, co może być zaś przyczyną niskiej rentowności OFE.

Przykładem potwierdzającym problemy w tym obszarze jest brak informacji na stronach internetowych o składach lub zmianach w radach nadzorczych PTE, a tylko jedno towarzystwo przedstawia na nich życiorysy swoich członków. Ponadto żadne towarzystwo nie informuje, który z członków jego rady pełni funkcję niezależnego, a więc chroni interesy przyszłych emerytów.

Drugie ustawowe rozwiązanie spowodowało zaś, że duża część niezależnych dziś członków to prawnicy lub osoby, których wiedza o procesie inwestycyjnym jest niewielka. Można zatem przyjąć, że ich rola w monitorowaniu ma głównie charakter formalny, co potwierdzają również badania empiryczne. Warto też wskazać, że także KNF nie zabezpiecza odpowiednio interesów przyszłych emerytów. Na przykład z rocznego sprawozdania tego urzędu wynika, że w jednym z PTE rada nadzorcza spotkała się rzadziej niż trzy razy w roku, co jest ustawowym minimum. Naruszenie tego przepisu potwierdza też niskie zainteresowanie członków rad nadzorczych monitorowaniem zarówno działalności PTE, jak i wynikami OFE.Reformując system emerytalny, warto też sięgnąć do innych badań prowadzonych za granicą.

I tak istotne problemy w gwarantowanej stopie zwrotu prezentował w przeszłości w swoich badaniach ekonomista EBOiR Zbigniew Kominek. Natomiast Raghuaram Rajan z Uniwersytetu Chicago i były główny ekonomista MFW zwraca dziś uwagę w uhonorowanej wielokrotnie w tym roku książce „Fault Lines”, że jednym z czynników, które przyczyniły się do obecnego kryzysu są nieprawidłowości w systemie zabezpieczeń społecznych w Stanach Zjednoczonych. Oznacza to, że ewentualne błędy w reformie systemu emerytalnego mogą owocować również kryzysem w przyszłości w Polsce. Innym ważnym ostrzeżeniem tego autora jest odkładanie momentu wdrożenia reform, co oznacza często potem ich brak. W Polsce może to oznaczać brak wielofunduszowości, co od początku negatywnie wpływa na wysokość przyszłych emerytur wielu tysięcy osób.