Świat zadaje sobie dzisiaj pytanie, czy przypadkiem innowacje finansowe nie poszły za daleko i czy to nie one właśnie doprowadziły do obecnego kryzysu na rynkach międzynarodowych. No bo przecież, gdyby nie instrumenty typu CDO i CDS, nie byłoby całego zamieszania związanego z kryzysem na rynku kredytów subprime w Stanach Zjednoczonych. Nic bardziej błędnego. Postęp technologiczny, w tym również na rynku finansowym, polega na innowacjach. Innowacje finansowe były, są i będą. Rolą regulatorów i decydentów jest przewidzieć negatywne skutki nowych rozwiązań. Co więcej, prowadzona polityka makroekonomiczna nie powinna tworzyć zachęt do tworzenia się bąbli spekulacyjnych. Niestety, w przypadku instrumentów typu CDO i CDS oba te czynniki nie zadziałały. Po pierwsze regulator nie dostrzegł ryzyka związanego z rosnącą skalą stosowania tych instrumentów, po drugie prowadzona polityka niskich stóp procentowych zmuszała inwestorów do szukania atrakcyjniejszych papierów inwestycyjnych. A za takie właśnie swego czasu uchodziły instrumenty oparte na subprime’ach.
Zanim nie wybuchł kryzys, było to tak. Nową rolą rynku finansowego stało się zarządzanie ryzykiem firm i gospodarstw domowych. Stało się ono możliwe na większą skalę wraz z rozwojem instrumentów pochodnych. Przykładem tego typu rozwiązań jest działanie CDS, gdzie zwrot z obligacji korporacyjnej jest dzielony na dwie części: rekompensatę za ryzyko upadku i kompensatę jak za papier pozbawiony ryzyka. Inwestor zainteresowany tylko tym drugim kupuje obligację i do tego CDS. Taka sytuacja zwiększa rynek aktywów dobrej jakości (o ograniczonym ryzyku), a równocześnie tworzy rynek pozwalający na przejrzystą wycenę ryzyka upadku firm. W teorii (i przez długi czas w praktyce) poprawiało to efektywność rynków papierów wartościowych, bo pozwalało inwestorom na lepsze dopasowanie do ich profilu ryzyka, a pozyskującym kapitał na zwiększenie dostępności do rynku kapitałowego. Również przy CDO chodziło o lepsze zarządzanie ryzykiem wbudowanym w rynek kredytowy. W procesie transzowania grupowano np. kredyty hipoteczne wg klasy ich zagrożenia ryzykiem wypłacalności, dzięki czemu następował transfer ryzyka z banków, a inwestorzy mogli w inwestować zgodnie z ich profilem. Innowacja zwiększała zdolność transformacji i transferu ryzyka, a przez to poprawiała efektywność rynków w dostosowaniu popytu i podaży na produkty o różnym ryzyku i spadku premii za ryzyko. W efekcie powinna prowadzić do spadku kosztu pozyskania kapitału przez firmy, a dla gospodarstw pozwać na stabilizację wydatków konsumpcyjnych i zabezpieczać się na wypadek nieprzewidywalnych zdarzeń. Dzięki rozwojowi tego typu instrumentów wzrósł istotnie współczynnik zadłużenia do dochodu w USA z poniżej 100 proc. w 2000 roku do 140 proc. w 2006 roku, a w Wielkiej Brytanii z ponad 110 proc. w 2000 roku do 160 proc. w 2006. Rzeczywistość jednak miała parę mankamentów, m.in. nie było pełnej świadomości tego, co stoi za strukturami, brakowało motywacji do monitorowania ryzyka kredytowego i płynności rynków.
Czy specjaliści Fed mieli rację, wskazując na innowacje finansowe jako jedną z przyczyn stabilizacji gospodarczej w latach przed kryzysem? Trudno się zgodzić z taką tezą w sytuacji, kiedy okazało się, że innowacje te przez lata zwiększały rozmiary wielkiej bańki spekulacyjnej, która po przebiciu, okazała się jednej z największych w historii. Z drugiej jednak strony instrumenty te same w sobie nie są odpowiedzialne za kryzys. Czynniki, które doprowadziły do kryzysu, mają charakter bardziej fundamentalny, a innowacje finansowe były wyłącznie kanałem transmisji.
Trwa spór, co było pierwsze. A pierwsze były wysokie wydatki konsumpcyjne Amerykanów finansowane przez kraje Azji. Wzrost deficytu na rachunku obrotów bieżących w USA był „z przyjemnością” finansowany przez takie kraje, jak Chiny czy Japonia, które dysponowały nadwyżką oszczędności. Innymi słowy kraje te finansowały konsumpcję Amerykanów, którzy kupowali za pożyczone pieniądze dobra produkowane u swych nowych wierzycieli. Zależność ta doprowadziła do beztroskiej konsumpcji opartej nie na własnych oszczędnościach, ale na wartości aktywów. Wydawało się, że ta idylla będzie trwać wiecznie.
Nie byłoby jednak tak szalonej konsumpcji, gdyby nie niskie stopy procentowe w USA (na poziomie 1 proc.). To one w znacznej mierze przesunęły konsumpcję z opartej na oszczędnościach na opartą na aktywach. Niskie stopy zniechęcały do oszczędzania i w sposób znaczący sprzyjały zaciąganiu kredytów mieszkaniowych, do tego stopnia, że banki zaczęły kierować oferty kredytów do tych segmentów ludności, które w normalnych warunkach nie byłyby w ogóle rozważane jako potencjalni kredytobiorcy. Jednocześnie niskie stopy procentowe nie dawały wystarczających stóp zwrotu inwestorom, którzy zostali zmuszeni do poszukiwania innych, bardziej zyskownych instrumentów finansowych. Zwykle niestety jest tak, że te bardziej zyskowne instrumenty są też bardziej ryzykowne. To okazało się dopiero znacznie później. Jednak gdyby nie niskie stopy, nie powstałby balon takich rozmiarów, z jakim mieliśmy do czynienia. W owym czasie dominowała też doktryna, w myśl której banki centralne powinny skupiać się na swych głównych zadaniach, a w szczególności na stabilności cen towarów i usług konsumpcyjnych, a nie zajmować się analizą bąbli spekulacyjnych w różnych klasach aktywów, a tym bardziej ich przebijaniem. O ile idea nieprzebijania bąbli prawdopodobnie zostanie utrzymana, o tyle banki centralne po lekcji subprime będą musiały uwzględnić w ocenie sytuacji gospodarczej różnego rodzaju nierównowagi na rynkach, które – jak pokazała historia – mogą mieć w konsekwencji wpływ na całą gospodarkę. A tak przy okazji, to właśnie Fed, nie będąc do końca świadomym, doprowadził do przekłucia bańki spekulacyjnej na rynku subprimie, podnosząc stopy z 1 proc do 5,25 proc.
