Czarne chmury nad światową gospodarką

Gospodarka światowa wkroczyła w fazę niepokoju i turbulencji. Po czerwcowych decyzjach głównych banków centralnych niby wszystko jest jasne: reżim ilościowego luzowania (Quantitative Easing, QE) w polityce monetarnej ustąpił miejsca ilościowemu zacieśnianiu (Quantitative Tightening, QT). Fed umocnił podmioty gospodarcze w przekonaniu, że będzie w umiarkowanym tempie kontynuował powrót do standardowej polityki pieniężnej.

Europejski Bank Centralny zapowiedział stopniowe wycofywanie się z rynkowych zakupów aktywów, równocześnie robiąc wszystko co możliwe, by przekonać uczestników rynku, że nie zacznie podnosić stóp wcześniej niż latem przyszłego roku.

Jedynie bank japoński – nie mogąc doczekać się powrotu inflacji – pozostał tam, gdzie był, czyli przy kontynuacji QE, co jednak w skali globalnej gospodarki jest faktem bez większego znaczenia. Chiny po raz kolejny radzą sobie z rynkowym ograniczeniem lewarowania, plasując poprzez państwowe banki wielkie linie kredytowe dla wybranych podmiotów gospodarczych.

Niepewność

Skoro wszystko jest niby tak oczywiste, bo karty zostały wyłożone na stół, to skąd w takim razie niepokój? Ano stąd, że zmianie reżimów z QE na QT towarzyszy olbrzymia niepewność.

Górna faza globalnego cyklu koniunkturalnego jest już za nami. Czeka nas wyhamowanie tempa wzrostu. A równocześnie wzrost restrykcyjności polityki pieniężnej. Oznacza to wzrost ryzyka makroekonomicznego. Poza amerykańskim Fed żaden systemowo istotny bank centralny na świecie nie zdąży w fazie QT podnieść stóp procentowych tak dalece, by uzyskać znaczącą przestrzeń dla ich obniżania i tym samym stymulacji cyklicznie spadającej dynamiki wzrostu gospodarczego.

Nawet w przypadku Stanów Zjednoczonych, gdzie cykl zacieśniania polityki monetarnej zakończy się prawdopodobnie na poziomie 3,25–3,50 proc. dla podstawowej stopy Fed. Przestrzeń dla antycyklicznej polityki monetarnej będzie o ok. 2,5 pkt proc. skromniejsza niż przy poprzednich epizodach cyklicznego spowolnienia gospodarki. Pierwsze obniżki stóp w USA spodziewane są na początku 2021 roku.

A co dopiero powiedzieć o tych regionach i krajach, gdzie takiej przestrzeni, w postaci możliwej redukcji nominalnych stóp procentowych nie będzie w ogóle, bo pomimo odwrócenia cyklu koniunkturalnego, tkwić one będą wciąż na poziomach 0,0–1,5 proc.?

Scenariusze na spowolnienie wzrostu

W takiej sytuacji można z dużym prawdopodobieństwem zakładać kilka scenariuszy dla światowej gospodarki po roku 2020.

Po pierwsze, brak warunków dla prowadzenia standardowej antycyklicznej polityki monetarnej musi oznaczać głębsze niż przy istnieniu takich warunków załamanie wzrostu gospodarczego, czyli silniejszą recesję.

Po drugie, można zakładać przejęcie funkcji antycyklicznej stymulacji przez politykę fiskalną. W obecnych warunkach, przy wysokim długu publicznym, braku równowag fiskalnych, a w przypadku Europy dodatkowo traktatowych ograniczeniach limitów długu i deficytu, oznacza to ryzyko wielkich perturbacji na rynkach finansowych i wzrost ryzyka politycznego.

Po trzecie, możliwy jest ponowny zwrot w kierunku niestandardowych polityk pieniężnych i powrót banków centralnych na rynek finansowy w roli aktywnych inwestorów. Taką furtkę pomimo wyznaczenia daty zakończenia QE zostawił sobie choćby Europejski Bank Centralny. Fed z kolei jest namawiany przez niektórych do wolniejszego skracania bilansu, który redukowany jest obecnie w umiarkowanym tempie ok. 50 mld dol. na miesiąc.

Trzeba jednak pamiętać, że niestandardowa polityka monetarna jest instrumentem doraźnej interwencji. Niesie z sobą wzrost ryzyka w średnim i długim okresie, ponieważ zniekształca wycenę aktywów i prowadzi do suboptymalnej alokacji kapitału.

Suma wszystkich strachów

Który z tych scenariuszy uznać za bazowy? Trudne pytanie. Przy tym żaden z nich nie bierze pod uwagę zmaterializowania się ryzyka geopolitycznego dodatkowo zwiększającego niepewność w średnim i dłuższym czasie. A ryzyko to jest duże, jak nigdy. Mamy przecież niepokojący kierunek polityki amerykańskiej, chaos w Argentynie, zapaść w Turcji, Włochy, Hiszpanię, brexit. Naprawdę sporo tego.

Zgodnie z hasłem „America first" USA pod wodzą prezydenta Trumpa prowadzą wojnę o własne interesy ze wszystkimi: z politycznymi rywalami, ale też ze sprawdzonymi sojusznikami. Relacje z Chinami, Rosją, Iranem czy Koreą Płn. pozostają niepewne. Relacje z Unią Europejską zostały napięte do granic możliwości.

Chiny prowadzą grę z USA, gdzie stawką jest nie tyle zredukowanie nadwyżki handlowej, ile objęcie dominującej pozycji w świecie. Nie przez przypadek Chiny wspierają inicjatywę konferencji „11+1", której uczestnikami są członkowie Unii Europejskiej z naszego regionu, oraz zaproszone kraje bałkańskie aspirujące do akcesji. Takie separatystyczne inicjatywy nie cieszą się naturalnie sympatią ani Niemiec, ani Francji, ani też Brukseli, bo osłabiają spoistość Unii. Podobają się za to Rosji.

Suma napięć w dzisiejszym świecie osiąga z pewnością wartość krytyczną. Nic dziwnego, że widać to i czuć również w gospodarce, gdzie wzrost cen ropy powstrzymał dopiero egzotyczny sojusz Rosji, Ameryki i Arabii Saudyjskiej.

Niepewność, zmienność, aprecjacja dolara, wzrost cen surowców zasadniczo zwiększyły awersję do ryzyka na rynkach wschodzących. Lepsza przeciętnie kondycja tych gospodarek, bardziej zbilansowany wzrost, bez takich jak kiedyś nierównowag – nie stanowiły wystarczającej zapory przeciw przecenie aktywów rynków wschodzących. Nie jest to jednak – poza kilkoma dobrze znanymi przypadkami – przecena dramatyczna, zwiastująca natychmiastową zapaść.

Niemniej jednak ten segment rynku, w którym i my się plasujemy, otrzymał mocny sygnał ostrzegawczy. Otoczenie zewnętrzne przestaje wspierać wzrost z taką siłą, jak jeszcze przed rokiem czy dwoma laty. I to się nie zmieni, dopóki trwać będzie niepokój o stan globalnej gospodarki, a cykl koniunkturalny nie wejdzie znów w fazę wzrostową.

Europejska wiązka obligacji

W świetle obecnych nastrojów blakną nadzieje na szybką instytucjonalną reformę w strefie euro. Komisja Europejska, w ramach przygotowań do czerwcowego szczytu, gdzie stawać ma kwestia reform, podejmuje co prawda inicjatywę European Systemic Risk Board sprzed około czterech miesięcy, ale czyni to raczej bez przekonania. Inicjatywa polega na powołaniu do życia łagodniejszej wersji wspólnego bezpiecznego aktywa (save asset) dla strefy euro w postaci syntetycznych obligacji pod nazwa sovereign bond-backed securieties (SBBS). Miałaby być to wiązka obligacji wyemitowanych przez różne kraje strefy. Na tę mieszankę miałyby się składać w proporcji 70–80 proc. senior bonds, czyli obligacje najmocniejszych krajów strefy, oraz w pozostałych 20–30 proc. – junior bonds. I tylko te ostatnie obciążone by były ryzykiem w przypadku niewypłacalności.

SBBS nie miałyby gwarancji rządowych, co oznaczałoby z pewnością niższy rating. Instytucjonalni inwestorzy, a chodzi tu głównie o banki, kupując SBBS, rozpraszaliby ryzyko i zasadniczo zwiększali dekoncentrację w swoich portfelach długu narodowego.

Rzadka kumulacja niepewności sprawia, że dziś wyraźnie brakuje wiarygodnych prognoz dla gospodarki światowej po roku 2020. Do tego bowiem czasu jedziemy na wskaźnikach zdeterminowanych. Żaden z zarysowanych wyżej trzech scenariuszy nie jest zbyt optymistyczny.