Łukasz Hardt: Kluczowa jest jakość, a nie ilość

RPP wkrótce zacznie rozmawiać o założeniach polityki pieniężnej na przyszły rok. Wśród członków są tacy, którzy są za obniżeniem celu inflacyjnego. Poprze pan taki pomysł?

Nie. Uważam, że aktualny cel dobrze kotwiczy oczekiwania inflacyjne i czyni politykę pieniężną bardziej przejrzystą i przewidywalną.

Pod warunkiem, że celu się przestrzega. Część ekonomistów uważa, że w praktyce RPP obowiązujący cel dawno porzuciła. Dynamika cen konsumpcyjnych jest poniżej dolnej granicy (1,5 proc.) pasma dopuszczalnych odchyleń od celu inflacyjnego (2,5 proc.) już od ponad trzech lat, a ostatnią obniżkę stóp procentowych mieliśmy w marcu 2015 r.

To prawda, że cel od dawna nie jest spełniony, ale to jest przede wszystkim efekt spadku cen surowców na globalnych rynkach. Na tę importowaną deflację RPP nie ma dużego wpływu. Dalsze obniżanie stóp procentowych nie pomogłoby się nam z niej wyrwać. Proszę też zauważyć, że problem z realizacją celu inflacyjnego ma dziś wiele banków centralnych i żaden z nich, o ile mi wiadomo, nie myśli z tego powodu o porzuceniu strategii bezpośredniego celu inflacyjnego.

Różnica jest taka, że inne banki centralne podkreślają swoje przywiązanie do celu inflacyjnego łagodzeniem polityki pieniężnej.

Wokół nas jest dzisiaj wiele źródeł niepewności, zarówno wewnętrznych, związanych chociażby ze zmianami regulacyjnymi, jak i zewnętrznych. Dość wymienić Brexit, który już stał się faktem i nikt nie wie, jaki będzie przyszły charakter relacji Wielkiej Brytanii z UE. Nie widzę powodu, aby dokładać jeszcze jedną turbulencję w postaci zmiany celu inflacyjnego. Uważam, że on jest na właściwym poziomie, tylko trzeba go zawsze traktować jako punkt odniesienia w perspektywie średnio-, a nie krótkookresowej.

To skoro cel inflacyjny jest na odpowiednim poziomie, to może jednak należy obniżyć stopy procentowe? Obecnie można odnieść wrażenie, że RPP nie uważa deflacji za zjawisko szkodliwe, a to chyba nie sprzyja stabilizacji oczekiwań inflacyjnych.

Gdyby deflacja już dziś miała jakieś negatywne konsekwencje, to obecna RPP nie mogłaby na to nic poradzić, biorąc pod uwagę opóźnienia, z jakim działa polityka pieniężna. Kluczowe jest pytanie, czy w horyzoncie dwóch, trzech kwartałów nie wystąpią jakieś negatywne skutki deflacji. Ja ich się nie spodziewam.

Nie sądzi pan, że utrzymujący się od lat spadek cen produkcji sprzedanej przemysłu może ograniczać inwestycje?

W I kwartale inwestycje rzeczywiście ostro wyhamowały. Teoretycznie, deflacja mogła się do tego przyczynić, ale tylko teoretycznie, bo nie sądzę, aby to ona była powodem tego ograniczenia aktywności inwestycyjnej. Skończyło się kilka dużych inwestycji w energetyce, nie zostały uruchomione projekty z unijnego budżetu na lata 2014-2020, na to nakłada się jeszcze wspomniana niepewność, która może sprawiać, że niektóre firmy wstrzymują się z inwestycjami. Deflacja mogłaby mieć na to wpływ, gdyby uderzała w rentowność firm. A ta pozostaje wysoka.

Część ekonomistów kwestionuje dane GUS dotyczące dynamiki cen. Wskazują m.in., że to nie możliwe, żeby w Polsce deflacja była bardziej długotrwała i głębsza, niż w krajach ościennych. Pan ma do tych danych zaufanie?

Indeks cen konsumpcyjnych (CPI) to zapewne nie jest doskonały miernik dynamiki cen. Zresztą, takich idealnych mierników nie ma. Ale można znaleźć argumenty tłumaczące, dlaczego u nas deflacja jest głębsza, niż w innych krajach regionu. Mamy na przykład do czynienia z bardzo silną zmianą strukturalną w handlu, z przesunięciem wydatków z małych sklepów do dyskontów. Poza tym, nawet jeśli GUS popełnia jakieś błędy, choć nie sądzę, aby były one znaczące, to robi to od dawna. Wydaje się więc, że CPI dobrze pokazuje trendy w dynamice cen.

Nie obawia się pan, że duża rozbieżność między celem inflacyjnym a rzeczywistą dynamiką cen będzie dawała politykom przestrzeń do naciskania na RPP? Ustawa o NBP mówi, że ma on obowiązek wspierania polityki gospodarczej rządu, o ile nie zagraża to realizacji podstawowego celu, czyli inflacyjnego.

RPP jest na takie naciski uodporniona. Zresztą, prowadzenie stabilnej i konserwatywnej polityki pieniężnej jest najlepszym wsparciem dla rządu, jakiego możemy udzielić.  Wracając do samego kosztu pieniądza. Po pierwsze, dysparytet stóp procentowych między Polską a krajami Zachodu to pewne ubezpieczenie na wypadek deprecjacji naszej waluty. I po drugie, najważniejsze, jest wątpliwe, aby przy tak niskim koszcie kredytu, jak dzisiaj, jego dalsze obniżanie mogło pobudzić wzrost inwestycji i w efekcie gospodarkę. Firmy mają ogromne zapasy kapitału, a mimo to nie inwestują na masową skalę. Poza wszystkim, na horyzoncie widać raczej czynniki, które będą pchały dynamikę cen w górę. Mamy dość ekspansywną politykę fiskalną, program 500+, pobudzający wydatki konsumpcyjne, widać wzrost płac, a wkrótce powinny też zacząć napływać unijne fundusze. Wreszcie, obniżenie stopy nie byłoby korzystne dla stabilności systemu finansowego. To nie są warunki, w których można obniżać koszt pieniądza.

Poza programem 500+ polityka fiskalna w zasadzie zbyt ekspansywna nie jest. Deficyt budżetowy ma być w tym roku podobny, do ubiegłorocznego. Rozumiem, że wolałby Pan, aby w sytuacji dynamicznego wzrostu gospodarczego, deficyt był ograniczany?

Procykliczny charakter polityki fiskalnej nieco mnie niepokoi. Dobrą koniunkturę w gospodarce i na rynku pracy warto wykorzystać do budowania poduszki finansowej na wypadek ewentualnych wstrząsów. Poza tym, gospodarka z natury jest cykliczna. Wzrost na poziomie 3,5 proc. nie jest nam dany na zawsze.

Ale sam program 500+, jako byłemu doradcy związku dużych rodzin „Trzy plus", chyba akurat się panu podoba?

Widzę wiele przemawiających za nim argumentów, np. z dziedziny ekonomii dobrobytu. Chodzi o to, że wychowanie dzieci jest prywatnym kosztem rodziców, ale ma pozytywne efekty zewnętrzne dla całego społeczeństwa w przyszłości. Po drugie, potrzebujemy ambitnej polityki demograficznej biorąc pod uwagę to, jak szybko starzeje się polskie społeczeństwo. W takich krajach, jak Niemcy czy Holandia, zasiłkami nie można nakłonić ludzi do tego, żeby mieli więcej potomstwa. Ale w Polsce, gdzie ludzie ciągle deklarują chęć posiadania dzieci, a wśród barier wymieniają kwestie finansowe, taki program może zadziałać. Podoba mi się też to, że to rodzice decydują, na co te pieniądze wydać, a nie państwo. Uważam jednak, że program 500+ powinien zawierać kilka bezpieczników, dzięki którym nie zniechęcałby do aktywności zawodowej. Te zasiłki powinny być wliczane do dochodu uwzględnianego przy ustalaniu prawa do świadczeń rodzinnych. Do rozważenia też jest to, czy programu 500+ nie objąć jednak regułą „złotówka za złotówkę", jak przy świadczeniach rodzinnych.

Wróćmy do wspierania polityki gospodarczej rządu. RPP może to teoretycznie robić inaczej, niż obniżając stopy procentowe. Jednym z priorytetów rządu jest pobudzenie inwestycji, temu służyć ma plan wicepremiera Morawieckiego. NBP mógłby pomóc te inwestycje finansować, tak jak robi to na przykład bank centralny Węgier, udzielając kredytów bankom komercyjnym, które zwiększają akcję kredytową?

Zgadzam się, że stosunek inwestycji do PKB jest w Polsce zbyt niski. Biorąc pod uwagę nasz poziom rozwoju i to, że czeka nas demograficzne tsunami, udział inwestycji w tworzeniu PKB powinien być dużo wyższy. Trafnie wskazuje na to program Morawieckiego. Problemy firm ze znalezieniem pracowników siłą rzeczy sprawią, że one będą więcej inwestowały, aby zastępować pracę kapitałem. Ale rzeczywiście, należy też firmy ku inwestycjom w jakiś sposób popychać, np. odpowiednią polityką podatkową. Natomiast jeśli chodzi o zaangażowanie NBP, to jestem krytyczny wobec wszelkich form ilościowego luzowania polityki pieniężnej. W praktyce bowiem to zawsze kończy się jakościowym luzowaniem, tzn. kredyt płynie nie tam, gdzie trzeba.

W Polsce struktura kredytowa, w której od dekady dominują kredyty hipoteczne, a nie kredyty dla przedsiębiorstw, jest zła?

To, że w Polsce dominuje kredyt hipoteczny i konsumpcyjny, jest niepokojące. Ale to jest element szerszego problemu. Chodzi o to, że bank centralny nie ma za bardzo możliwości wpływania na jakość kredytu, tylko na jego ilość. Klasyczne instrumenty, takie jak stopy procentowe, nie pozwalają oddziaływać na to, do kogo kredyt trafia. NBP powinien dysponować szerszą paletą instrumentów i to jest jeden z argumentów za powrotem nadzoru bankowego do banku centralnego.

Przypomnijmy, że z taką propozycją wystąpił nowy prezes Adam Glapiński. Będzie ją pan popierał?

Tak. Gdyby nadzór nad bankami był w NBP, to bank centralny miałby więcej narzędzi do tego, aby banki udzielały jak najwięcej kredytów pożądanego typu. Tu nie chodzi tylko o kredyty dla firm. W Polsce zdecydowana większość gospodarstw domowych ma kredyty hipoteczne ze zmienną stopą procentową. W efekcie podwyższanie stóp procentowych, gdy będzie potrzebne, może mieć negatywne skutki społeczne. A jeśli jeszcze dojdzie do przewalutowania kredytów frankowych, to co powiedzą ci kredytobiorcy, gdy w Polsce stopy procentowe będą rosły, a w Szwajcarii nie, albo nawet jeszcze spadną? Dlatego NBP powinien mieć możliwość popularyzowania kredytów o stałym oprocentowaniu albo stałej racie i generalnie oddziaływania na to, jakie kredyty w gospodarce dominują, choć ostatecznym arbitrem pozostanie zawsze rynek. Tak na marginesie, warta przeczytania jest w tym kontekście książka „Between Debt and the Devil „ Adaira Turnera, byłego szefa brytyjskiego nadzoru bankowego, w której stawia śmiałą tezę, że niektóre rodzaje kredytu, np. pożyczki hipoteczne, mają co najwyżej umiarkowany wpływ na wzrost gospodarczy.

Jest jeszcze jeden kluczowy argument za powrotem nadzoru i generalnie całej polityki makroostrożnościowej do NBP. Gdyby dziś bank centralny dostrzegłby na jakimś rynku negatywne efekty niskiego kosztu pieniądza, np. w postaci bańki spekulacyjnej, to zaradzić temu mógłby podnosząc stopę procentową, czym wpłynąłby na całą gospodarkę. Uważam, że w takiej sytuacji lepiej byłoby posiadać narzędzia umożliwiające oddziaływanie na konkretne segmenty rynku, a to byłoby łatwiejsze w sytuacji uczynienia NBP odpowiedzialnym za nadzór.

Nie obawia się pan tego, że gdyby nadzór wróciłby do NBP, pojawiłyby się zarzuty, że pozbawiony demokratycznej legitymizacji organ ma tak dużą władzę? W USA i strefie euro, gdzie banki centralne już teraz są głównymi autorami polityki gospodarczej, taka krytyka jest dość popularna.

NBP ma bardzo dobrą reputację, pozytywny odbiór społeczny. W Polsce wciąż jest żywa pamięć hiperinflacji z początku lat 90., więc ludzie cenią sobie stabilność złotego. Poza tym, bank centralny nie jest przecież zupełnie poza systemem politycznym. Prezesa NBP i członków RPP powołują przecież demokratycznie wybrani przedstawiciele narodu. Bank centralny to nie jest wieża z kości słoniowej, choć trudno go umiejscowić w ramach klasycznego trójpodziału władzy. Legitymizacja NBP bierze się przede wszystkim z jego skuteczności w realizacji przypisanych mu celów i z tym nie ma problemów

Czy biorąc pod uwagę to, że podwyżki stóp procentowych w Polsce w pewien sposób kolidują z pomysłem przewalutowania kredytów frankowych, radziłby Pan kancelarii prezydenta, żeby z tej operacji zrezygnowała?

Grupa zadłużonych we frankach nie jest bardzo duża, na ogół są to ludzie bardziej zamożni, a kredyty te są dobrze spłacane. Można więc argumentować, że w ogóle żadnego problemu kredytów frankowych nie ma. Ja bym tak ostrej tezy nie stawiał. Nie ma bowiem wątpliwości, że był np. problem ze spreadami. To według mnie wymaga systemowego rozwiązania. Banki powinny spready oddać i choć to też będzie dla nich spory koszt, system finansowy to zniesie. Natomiast przewalutowanie tych kredytów byłoby według mnie niesprawiedliwe wobec tych, którzy w ogóle kredytów nie dostali. Proszę pamiętać, że była spora grupa ludzi, którzy nie mieli zdolności kredytowej nawet we frankach i dziś muszą płacić za wynajem mieszkania, które nigdy nie będzie ich własnością. To oni byliby najbardziej poszkodowani, gdyby frankowicze otrzymali daleko idącą pomoc. Zresztą frankowiczom zawsze pozostanie droga sądowego sporu z bankiem.

Osłabienie złotego, które obserwujemy od kilku miesięcy, a które jeszcze przybrało na sile po brytyjskim referendum, będzie jednak raczej stwarzało presję na przyspieszenie prac nad ustawą o przewalutowaniu kredytów frankowych. Czy NBP powinien starać się złotego umocnić?

Cenię reżim płynnego kursu walutowego. Silne fluktuacje kursów walutowych, wywołane wynikiem referendum w UK, będą raczej krótkookresowe, choć z drugiej strony obawiam się długotrwałych negocjacji dotyczących przyszłej relacji Brytanii z UE, co może niepewność nadal utrzymywać. Wracając do kursu złotego, to NBP nie powinien walczyć z rynkiem, a interwencja musi zawsze pozostać ostatecznością, gdy kurs silnie odrywa się od fundamentów i gdy inicjatywę przejmują spekulanci.

Czy Brexit zmienia coś Pańskim zdaniem w perspektywach polskiej gospodarki i może mieć wpływ na politykę pieniężną?