Dariusz Rosati: Kosztowny skutek błędów i zaniedbań

Trwa spór o przyczyny obecnej inflacji i o to, kto ponosi za nią odpowiedzialność. Na ostatniej konferencji prasowej prezes NBP Adam Glapiński powrócił do wcześniejszej, oficjalnej narracji o wyłącznie zewnętrznych źródłach inflacji, zapewniając, że Rada Polityki Pieniężnej nie popełniła żadnych błędów w swojej polityce. W szczególności, w opinii prezesa NBP, decyzja Rady o obniżeniu stóp procentowych niemal do zera w marcu 2020 roku była słuszna, a cykl podwyżek stóp w październiku 2021 roku rozpoczął się „we właściwym momencie”.

Co z czynnikami wewnętrznymi

Oczywiście, nikt nie neguje roli czynników zewnętrznych – a więc niezależnych od krajowej polityki – takich jak zerwanie łańcuchów dostaw czy wzrost cen paliw, surowców i żywności na rynkach światowych. Jednak sam fakt, że Rada już sześć razy podnosiła główne stopy procentowe, świadczy o tym, że dostrzega ona także wewnętrzne przyczyny inflacji, choć o nich nie mówi.

W informacji po ostatnim posiedzeniu RPP brakuje jakiegokolwiek odniesienia do tych wewnętrznych czynników, poza zdawkowym wymienieniem rosnącego szybko popytu stymulowanego wzrostem dochodów gospodarstw domowych. Ale ponieważ celem podwyżek stóp nie jest – bo być nie może – zahamowanie wzrostu światowych cen paliw i surowców, przeto muszą być one skierowane przeciw krajowym czynnikom inflacji.

I słusznie, ponieważ mają one kluczowe znaczenie dla utrwalenia się podwyższonych oczekiwań inflacyjnych, które poprzez zmianę zachowań uczestników rynku wpływają na wzrost cen. Wydaje się, że w tym obszarze jest nadal sporo do nadrobienia. Ożywienie gospodarcze nasila napięcia na rynku pracy, a niskie bezrobocie sprzyja wzrostowi wynagrodzeń, który przyspieszył do 10 proc., znacznie powyżej tempa wzrostu wydajności pracy. Ten wzrost jednostkowych kosztów pracy nakłada się na wspomniany wyżej wzrost kosztów surowców i energii, napędzając inflację cen produkcji przemysłowej – wskaźnik PPI zbliża się do 15 proc.

W efekcie rozkręca się spirala płac i cen, która stanowi klasyczny mechanizm samonapędzającej się inflacji, ale której RPP wydaje się nie zauważać. Tymczasem w warunkach podwyższonych oczekiwań inflacyjnych przedsiębiorcy godzą się na podwyżki płac i łatwiej akceptują podwyżki cen materiałów i usług do produkcji, bo wiedzą, że będą mogli zrekompensować sobie ten wzrost kosztów wyższymi cenami swoich produktów.

Z kolei konsumenci zaczynają kupować „na zapas” (bo jutro będzie drożej), a nadwyżki pieniądza lokują w nieruchomościach, walutach obcych i złocie. Na tym właśnie polegają tzw. wtórne efekty pierwotnego szoku cenowego, a ich skutkiem jest rosnąca inflacja.

Nadmiar akomodacji

Trwałość tych wtórnych efektów zależy od tego, w jakim stopniu towarzyszy im akomodacyjna polityka pieniężna. Bank centralny, zwiększając podaż pieniądza w obiegu w ramach akomodacji pieniężnej, umożliwia przedsiębiorcom i konsumentom pokrycie tych dodatkowych wydatków. Ta zwiększona podaż pieniądza może pochodzić z różnych źródeł – z emisji kredytu bankowego, ze skupu papierów wartościowych przez banki czy skupu walut obcych. Wielu ekonomistów jest zdania, że Narodowy Bank Polski prowadził w latach 2020–2021 nadmiernie akomodacyjną polityką pieniężną, która zapewniała paliwo napędzające mechanizm wtórnych efektów inflacyjnych.

Aby się o tym przekonać, warto prześledzić zmiany agregatów pieniężnych i czynników ich kreacji w latach 2020–2021 na tle zmian w poprzednich latach (tabela). Jak można zauważyć, tylko w roku 2020 podaż szerokiego agregatu pieniężnego M3 wzrosła o 16,4 proc., ponad dwa razy szybciej niż średnio w poprzednich latach (i najszybciej od 2000 roku). Co ważniejsze, nastąpiła radykalna zmiana w strukturze podaży pieniądza. Udział wąskiego – bardzo płynnego – agregatu pieniężnego M1 w agregacie M3 zwiększył się w latach 2020–2021 z 73,8 proc. do 86,9 proc., w tym udział gotówki wzrósł z 14,3 proc. do 17,1 proc.

Równocześnie nastąpił dramatyczny spadek wielkości depozytów terminowych – o około 130 mld zł, czyli niemal o połowę. Mieliśmy zatem do czynienia ze znaczącym przesunięciem popytu na pieniądz na rzecz pieniądza transakcyjnego kosztem wkładów oszczędnościowych.

W rezultacie tylko w roku 2020 – w warunkach spadku realnego PKB o 2,5 proc. – podaż pieniądza transakcyjnego (M1) wzrosła aż o jedną trzecią (o 377 mld zł), a samej gotówki w obiegu o 37 proc. (wzrost o 83 mld zł).

Tak duży wzrost płynnego pieniądza w obiegu był w początkowym okresie powodowany obawami przed utratą dostępu do środków na rachunkach bankowych w wyniku ogłoszonych lockdownów, ale po kilku miesiącach nadwyżka środków pieniężnych w posiadaniu ludności przeistoczyła się w „gorący” pieniądz czekający na okazję do wydania. Nie było to łatwe w warunkach pierwszej i drugiej fali pandemii, dlatego część nadwyżek pieniężnych sfinansowała odłożony popyt dopiero w 2021 roku, wzmacniając napięcia inflacyjne.

Co spowodowało tak szybki wzrost podaży pieniądza w 2020 roku? Dane przedstawione w dolnej części tabeli pokazują, że najważniejszą rolę odegrał skup przez banki dłużnych papierów wartościowych emitowanych przez instytucje rządowe szczebla centralnego na kwotę 144 mld zł, co oznaczało wzrost o 43,5 proc. w stosunku do 2019 roku – trzykrotnie więcej niż średnio w latach 2016–2019.

Ponad jedna czwarta tej kwoty (około 38 mld) pojawiła się w bilansie NBP w wyniku operacji skupu obligacji skarbowych na rynku wtórnym. Drugim co do wielkości źródłem podaży pieniądza był wzrost aktywów zagranicznych netto o 84 mld zł (wzrost o 24,3 proc. rok do roku), co niemal w całości odpowiada przyrostowi oficjalnych rezerw walutowych w NBP. Dodajmy, że prawie połowa tego wzrostu wynikała z osłabienia kursu złotego wobec walut obcych, będącego zresztą skutkiem świadomych działań NBP.

Trzecim źródłem okazał się skup przez banki dłużnych papierów wartościowych emitowanych przez pozostałe instytucje finansowe – głównie Bank Gospodarstwa Krajowego i Polski Fundusz Rozwoju – na kwotę 59 mld zł.

Ten skokowy – niemal 20-krotny w stosunku do 2019 roku – wzrost zasobu obligacji BGK i PFR w aktywach systemu bankowego był oczywiście skutkiem finansowania emisją tych obligacji rządowych tarcz antycovidowych. Wprawdzie w 2021 roku dynamika zmiennych pieniężnych uległa obniżeniu i powróciła do poziomów z lat wcześniejszych, ale parametry polityki pieniężnej nie uległy zmianie aż do rozpoczęcia cyklu podwyżek stóp procentowych w październiku.

W konsekwencji polityka pieniężna NBP w 2020 roku i przez pierwsze trzy kwartały ubiegłego roku miała charakter akomodujący, co utrwalało wtórne efekty inflacyjne.

Monetyzacja deficytu

Zwiększając stan rezerw walutowych i skupując obligacje skarbowe, NBP częściowo monetyzował rosnący deficyt sektora finansów publicznych. W rezultacie suma aktywów banku centralnego zwiększyła się aż o 40 proc. w samym tylko 2020 roku, i o kolejne 16 proc. w 2021, w porównaniu ze średnim wzrostem rzędu 7 proc., notowanym w latach ubiegłych. Efektem był wzrost podaży pieniądza rezerwowego w gospodarce niemal o połowę w latach 2020–2021.

Najbardziej uderzającą cechą wzrostu podaży pieniądza w ostatnich dwóch latach jest to, że dokonał się on praktycznie bez jakiegokolwiek aktywnego udziału sektora bankowego. W szczególności kredyt bankowy odegrał zupełnie śladową rolę w procesie kreacji pieniądza. W latach 2020–2021 kredyty dla gospodarstw domowych rosły w tempie zaledwie 3,8 proc. rocznie (wolniej niż w poprzednich latach), a kredyty dla przedsiębiorstw wręcz spadły o 0,9 proc.

Pokazuje to, że obniżka stóp procentowych niemal do zera, dokonana przez NBP na wiosnę 2020 roku, w ogóle nie przełożyła się na wzrost akcji kredytowej banków. Powodem nie był bynajmniej brak popytu na kredyt, tylko ograniczenia po stronie podaży. Banki w obliczu niepewności związanej z pandemią i przejściowym zamrożeniem gospodarki wstrzymywały się z udzielaniem kredytów, tym bardziej że obniżka stóp miała silny negatywny wpływ na poziom marż bankowych i skłaniała do dodatkowej ostrożności.

Co więcej, jej skutkiem był spadek stóp depozytowych praktycznie do zera, co pociągnęło za sobą spadek skłonności do oszczędzania i masowe wycofywanie depozytów terminowych z banków. Zamiana wkładów oszczędnościowych na gotówkę i depozyty bieżące spowodowała wzrost zasobów pieniądza transakcyjnego w posiadaniu ludności i, w konsekwencji, wzrost popytu, co w oczywisty sposób nasiliło tendencje inflacyjne.

Niepotrzebna obniżka stóp

Patrząc wstecz, można zatem ocenić, że drastyczna obniżka stóp procentowych była nie tylko niepotrzebna, ale i szkodliwa, bo nie pomagając gospodarce, przyczyniła się do przyspieszenia inflacji. Można też ocenić, że szybki wzrost agregatów monetarnych w 2020 roku, akomodujący skutki szoków zewnętrznych, powinien być sygnałem do wcześniejszego rozpoczęcia cyklu podwyżek stóp procentowych.