Spółki publiczne: próby wrogiego przejęcia

autor: Paweł Gałka

źródło: Fotorzepa

+zobacz więcej zdjęć

Czy zarząd spółki publicznej ma prawo przeciwstawić się nowemu inwestorowi – zastanawia się pracownik naukowy Uniwersytetu Warszawskiego, Senior Counsel w Kancelarii Dewey & LeBoeuf prof. dr hab. Adam Opalski

Na przestrzeni ostatnich kilku lat obserwujemy interesujące przykłady prób wrogich przejęć spółek notowanych na warszawskiej giełdzie. Wrogie przejęcie stawia zarząd w sytuacji konfliktu interesów. Podejmując obronę spółki, zarządcy narażają się na zarzut, że działają nie tyle dla dobra akcjonariuszy, ile w celu zachowania własnych stanowisk. Ryzykują odmową absolutorium, odpowiedzialnością cywilnoprawną, a nawet karną, jeżeli próba wrogiego przejęcia zakończy się powodzeniem.

Co może zarząd

Spółka publiczna ma możliwości obrony przed przejęciem. Może ograniczyć prawo głosu z akcji powyżej pewnego pułapu (tzw. voting cap) czy przyznać dotychczasowym akcjonariuszom prawo nominowania części składu zarządu bądź rady nadzorczej. Konieczna jest jednak wtedy zmiana statutu, co wymaga czasu, ze względu na okres potrzebny na zwołanie walnego zgromadzenia i wpis do rejestru. Wrogi inwestor może zablokować zmiany, skarżąc uchwały walnego zgromadzenia i blokując wpis w KRS. Dlatego w obliczu próby wrogiego przejęcia, gdy dynamika zdarzeń przyspiesza, znaczenie zyskują działania, które może podjąć samodzielnie zarząd spółki – celu przejęcia.

Typowym narzędziem w rękach zarządu jest emisja nowych akcji w granicach kapitału docelowego, skierowana do dotychczasowego akcjonariusza bądź przyjaznego inwestora zewnętrznego. Utrudnia to intruzowi zgromadzenie pakietu kontrolnego, ponieważ podwyższa się próg konieczny do uzyskania kontroli. Zarząd może także nabyć własne akcje na podstawie ogólnego upoważnienia walnego zgromadzenia, bądź – wyjątkowo – bez upoważnienia, gdy wrogie przejęcie grozi spółce poważną szkodą. Nabycie własnych akcji rodzi efekt popytowy, co zmniejsza atrakcyjność przejęcia. Trudniejszymi i bardziej radykalnymi środkami obronnymi są operacje na majątku spółki, uniemożliwiające wrogiemu inwestorowi dostęp do najcenniejszych aktywów (tzw. klejnotów koronnych) czy działania odwetowe, polegające na złożeniu oferty przejęcia wrogiego inwestora przez spółkę-cel.

Wadliwa transpozycja dyrektywy

Artykuł 80a ust. 1 ustawy o ofercie publicznej (ustawa) przewiduje, że statut może zobowiązać zarząd do uzyskania zgody walnego zgromadzenia na podjęcie czynności, których celem jest udaremnienie ogłoszonego wezwania. Przepis ten należy rozumieć jako zwolnienie zarządu z obowiązku zachowania neutralności, chyba że co innego wynika ze statutu. Ustawodawca polski implementował w ten sposób przepisy unijnej 13. dyrektywy o ofertach przejęcia z 2004 r.

Implementacja jest jednak wadliwa, ponieważ zwolnienie obowiązuje wyłącznie w trakcie trwania wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę wszystkich pozostałych akcji spółki. Tymczasem obowiązek ogłoszenia takiego wezwania powstaje dopiero w związku z przekroczeniem przez oferenta 66 proc. ogólnej liczby głosów w spółce (art. 74 ust. 1 – 2 ustawy). Zwolnienie nie dotyczy natomiast sytuacji, gdy oferent przekracza 33 proc. ogólnej liczby głosów (art. 73 ust. 1 ustawy). W konsekwencji zwolnienie okazuje się pozbawione praktycznego znaczenia. Jeżeli oferent przekracza 66 proc. ogólnej liczby głosów, dawno przejął już kontrolę nad spółką. Neutralność zarządu jest wtedy bez znaczenia, skoro doszło do zmiany kontroli.

Przyczyną wadliwej transpozycji 13. dyrektywy jest wprowadzenie w przepisach o wezwaniach modelu „dwustopniowego". Przekroczenie 33 proc. liczby głosów w spółce publicznej wymaga ogłoszenia wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji zapewniających wyłącznie osiągnięcie

66 proc. liczby głosów, obowiązek zaś złożenia wezwania na wszystkie pozostałe akcje powstaje dopiero w związku z przekroczeniem progu 66 proc. liczby głosów. Dwustopniowy model wezwań jest ewidentnie sprzeczny z przepisami 13. dyrektywy. Nakazuje ona, by przekroczenie poziomu głosów określonego w prawie krajowym, wyznaczającego przejęcie kontroli nad spółką, rodziło obowiązek złożenia oferty nabycia wszystkich akcji spółki publicznej, nie zaś wyłącznie części akcji. Przyjęty u nas model nie chroni dostatecznie inwestorów, bo nie gwarantuje im prawa „wyjścia" ze spółki („exit right") na wypadek przejęcia kontroli, jak nakazuje prawo unijne.