Przyszłe recesje będą płytsze od minionych

Ekonomistę szwajcarskiej instytucji finansowej muszę spytać o przewidywania dotyczące franka szwajcarskiego. Spodziewa się pan dalszego słabnięcia tej waluty w stosunku do euro, a więc – prawdopodobnie – także wobec złotego?

Tak, oczekujemy, że w 2018 r. frank będzie się stopniowo osłabiał w stosunku do euro. W tym horyzoncie kurs euro we frankach powinien wzrosnąć do 1,20 (czyli do poziomu sprzed stycznia 2015 r., gdy Szwajcarski Bank Narodowy przestał bronić franka przed aprecjacją – red.). Będzie to efekt zmiany nastrojów na rynkach finansowych i w efekcie mniejszego napływu kapitału na rynki uchodzące za bezpieczne przystanie. Nie twierdzę, że na świecie nie ma dzisiaj żadnych zagrożeń, ale wydaje się, że jest ich mniej, niż w którymkolwiek momencie od wybuchu globalnego kryzysu finansowego. Korzystając z osłabienia franka, SNB pod koniec 2018 r. zdecyduje się naszym zdaniem na podwyżkę stóp procentowych: z -0,75 proc. do -0,5 proc.

To by oznaczało, że SNB podniesie stopy procentowe wcześniej, niż EBC. Nie sądzi pan, że w takiej sytuacji frank znów by się umocnił?

Zgadzam się, że EBC podwyższy stopy procentowe sporo później, niż SNB. Ale dysparytet stóp procentowych ma dziś mniejsze znaczenie dla rynku walutowego, niż miał dawniej. Poza tym EBC, zanim zacznie podnosić stopy, będzie normalizował politykę pieniężną wygaszając program QE (skup instrumentów finansowych, głównie obligacji skarbowych, za wykreowane pieniądze – red.). Dlatego nie sądzę, aby frank umocnił się w stosunku do euro. To powiedziawszy uważam, że SNB nie podwyższy stóp, jeśli nie dojdzie wcześniej do trwałego osłabienia franka, zgodnie z moimi oczekiwaniami.

Gospodarka strefy euro, jak się wydaje, wróciła na ścieżkę trwałego rozwoju. W ubiegłym roku jej PKB urósł najbardziej od dekady. Czy wygaszanie przez EBC programu QE może popsuć koniunkturę w Eurolandzie?

Nie sądzę. Uważam, że strefa euro od co najmniej roku nie potrzebuje już QE. Wprawdzie spodziewam się, że w 2018 r. tempo jej rozwoju będzie niższe, niż w 2017 r., ale to naturalne. Po prostu trudniej o lepszą koniunkturę, niż w minionym roku. Stąd należy oczekiwać, że wzrost PKB wróci do trendu. Nie widzę więc ekonomicznych powodów, aby EBC wstrzymywał się z wycofywaniem bodźców dla gospodarki. Tyle, że QE służy nie tylko zwiększaniu płynności w gospodarce, ale też wspiera ceny obligacji skarbowych. A Mario Draghi (prezes EBC – red.) najwyraźniej sądzi, że ten polityczny wymiar QE jest wciąż potrzebny. Stąd nawet gdy ogłosił (w październiku br. – red.), że skala QE zostanie od stycznia br. zmniejszona z 60 do 30 mld euro miesięcznie, nie podał terminu definitywnego zakończenia tego programu.

Draghi wielokrotnie mówił, że prowadząc łagodną politykę pieniężną EBC kupuje rządom państw strefy euro czas na odrobienie pracy domowej, czyli na reformy strukturalne i uzdrowienie finansów publicznych. Ta praca nie została odrobiona?

Nie tak dobrze, jak ekonomista mógłby sobie życzyć. Ale przynajmniej rządy do niej usiadły. Wiadomo, że strefa euro jako unia walutowa jest ułomna. Musi zostać uzupełniona o unię bankową i jakąś formę unii fiskalnej. W UBS mówimy w tym kontekście o federacji fiskalnej, bo brzmi to szwajcarsko (śmiech). A poważnie mówiąc, Szwajcaria to dobry model do naśladowania. Gdy w latach 40. XIX w. powstała szwajcarska unia walutowa, transfery fiskalne między kantonami nie były duże. Ale to wystarczyło, aby ograniczyć różnice w tempie ich rozwoju. Tego samego potrzebuje strefa euro. I na szczęście widać wolę polityczną, żeby iść w tym kierunku. Mówi o tym choćby prezydent Francji Emmanuel Macron.

Ale kanclerz Niemiec Angela Merkel ma inne zdanie. Niemcy nie zgadzają się na to, aby prowadzić luźniejszą politykę fiskalną tylko dlatego, że inne kraje wcześniej nadmiernie się zadłużyły i dziś potrzebują pomocy.

Gdyby unia fiskalna towarzyszyła unii walutowej od początku, tj. od 1999 r., przez pierwszych siedem lat jednym z największych beneficjentów transferów fiskalnych byłyby Niemcy. Włosi, Grecy i Irlandczycy musieliby pomagać Niemcom, bo wtedy niemiecka gospodarka należała do najsłabszych w UE. Teraz pieniądze płyną w przeciwnym kierunku, ale nie jest tak, że Niemcy z definicji są skazani na rolę płatnika netto.

Niemcy mogą się zgodzić na większą integrację polityki fiskalnej pod warunkiem, że kraje z południa strefy euro najpierw uzdrowią swoje finanse publiczne. To by oznaczało zaostrzenie polityki fiskalnej w skali całego Eurolandu. Tymczasem nie brak głosów, że choć strefa euro rozwija się dość szybko, to potrzebuje raczej łagodniejszej polityki fiskalnej. Jej bolączką jest choćby niemrawy wzrost inwestycji...

Oficjalne dane rzeczywiście pokazują, że wzrost inwestycji – zresztą nie tylko w strefie euro – jest anemiczny. Ale nie mam do tych danych zaufania. Codziennie rano przygotowuję komentarz, robiąc w tym celu przegląd prasy. Korzystam z własnego tabletu. Mój wydatek na ten tablet, który jest narzędziem pracy, w danych zaliczony jest do konsumpcji. Gdyby kupiła go dla mnie firma, wydatek byłby zaliczony do inwestycji. To nie jest błahostka. Szacuje się, że zatrudnieni w sektorze finansowym wykorzystują prywatne telefony w celach zawodowych przez 50 proc. czasu. Ale zakupy telefonów zasilają konsumpcję. W nowym biurowcu UBS w Londynie jest 5,5 tys. biurek, choć pracowników jest 6,5 tys. Część pracuje po prostu zdalnie. Inwestycja UBS w przestrzeń biurową mogła więc być mniejsza, bo większe były wydatki konsumpcyjne na biurka, tablety i łącza internetowe w domach. Właśnie z powodu takich zjawisk w USA w ostatniej dekadzie udział internetowych transakcji w ogóle transakcji między firmami wzrósł z 10 do 70 proc. A jednocześnie udział wydatków na komputery w inwestycjach wyraźnie zmalał. Tezę, jakoby inwestycje rosły wolno, traktuję więc z podejrzliwością. W efekcie nie mam też pewności, że potrzebujemy bardziej aktywnej polityki fiskalnej, aby inwestycje pobudzić. Tym bardziej, że politykom nie wychodzi to najlepiej. Zwykle podejmują decyzję zapatrzeni w przeszłość, zamiast myśleć o przyszłości. W efekcie inwestycje kojarzą im się z budowaniem dróg, infrastruktury itp. A może w świecie, w którym coraz więcej osób pracuje z domu, a ich dojazd do biura ogranicza się do przejścia 10 metrów, nie trzeba tyle inwestować w rozbudowę metra czy kolei podmiejskich, ale więcej w dobre łącza internetowe?

Czy jest możliwe, że niska jakość naszych statystyk jest też rozwiązaniem innych zagadek ekonomicznych, które się ostatnio pojawiły? Choćby tej, że w wielu krajach rekordowo niskiemu bezrobociu towarzyszy niska inflacja. Słyszałem nawet, że wbrew powszechnemu przekonaniu Japonia nie tkwi od dwóch dekad w stagnacji, tylko tamtejsze dane makroekonomiczne nie oddają tempa jej rozwoju...

Wiele z naszych kluczowych wskaźników, z PKB na czele, zostało wymyślonych w latach 20. i 30. XX w., a więc w epoce przemysłowej. Nie są więc dopasowane do współczesnej rzeczywistości gospodarczej. Przykładowo, urzędy statystyczne nie mają zwykle dla sektora usług tak szczegółowych danych, jak dla przemysłu. A przecież filarem rozwiniętych gospodarek są usługi, a nie produkcja. Kolejnym problemem jest to, że większość naszych statystyk bazuje na ankietach, które coraz mniej osób i firm chce wypełniać. Dziś w USA robi to 50 proc. ankietowanych podmiotów. Statystycy mogą jedynie zgadywać, co robi pozostała połowa. Dlatego dane są tak często rewidowane.

Kłopot sprawia nam mierzenie inflacji. Indeksy cen konsumpcyjnych (podstawowe miary inflacji – red.) mają charakter plutokratyczny, a nie demokratyczny. Im ktoś więcej wydaje, czyli im jest bogatszy, tym większy ma wpływ na skład tych indeksów. W większości krajów oddają one strukturę wydatków osoby z 70 centyla rozkładu dochodów (w Polsce tak nie jest , skład indeksu cen konsumpcyjnych oddaje strukturę wydatków przeciętnego gospodarstwa domowego – red.). To jednak oznacza, że 70 proc. osób doświadcza wyższej inflacji, niż sugerują oficjalne dane. Im bowiem mniejsze dochody, tym większy udział w strukturze wydatków mają żywność, energia i utrzymanie mieszkania. A to są właśnie towary i usługi, które najbardziej podrożały w ostatnich 20 latach.

Do tego, coraz większy wpływ na oficjalne miary inflacji mają ceny nierynkowe. W ub.r. amerykański telekom Verizon zaoferował swoim użytkownikom nieograniczony transfer danych przy niezmienionych cenach usług. Urząd statystyczny uznał, że skoro teraz każdy klient Verizon może obejrzeć nieograniczoną liczbę filmików na YouTube, to jakość usług firmy wzrosła. To dość wątpliwe założenie (śmiech). Ale poprawa jakości przy niezmienionej cenie jest ekwiwalentem obniżki ceny. W ten sposób jedna spółka, choć nie zmieniła cennika, na rok zaniżyła inflację o 0,3 pkt proc. Ale przecież nikt tego spadku inflacji nie doświadczył. W USA aż 25 proc. głównego indeksu cen konsumpcyjnych stanowi tzw. ekwiwalent wynajmu mieszkania (urząd przyjmuje, że każdy płaci za wynajem mieszkania, nawet jeśli posiada własne – red.). To jest cena wyliczona przez statystyków, nie istniejąca w rzeczywistości. Czyli sytuacja na rynku pracy i - szerzej - siły popytu i podaży nie mają na nią wpływu. Wpływ tego rodzaju nierynkowych cen na inflację jest coraz większy.

To jest poważny problem dla banków centralnych. Dawniej sternicy politycy pieniężnej mieli dobre powody aby zakładać, że utrzymywanie niskiej inflacji gwarantuje stabilność makroekonomiczną w szerszym sensie. Obecnie inflacja może być niska, usypiając czujność banków centralnych, a w tle mogą zachodzić procesy, które wymagają ich reakcji. A może banki centralne już spóźniają się z normalizacją polityki pieniężnej?

Nie sądzę, aby już teraz były spóźnione. Nie wiadomo zresztą, jak będzie wyglądała normalna polityka pieniężna w przyszłości. Być może jest tak, że gospodarki potrzebują dziś więcej pieniądza w obiegu, niż dekadę temu, przed wybuchem kryzysu. A im pieniądza więcej, tym większa suma bilansowa banku centralnego w stosunku do PKB państwa. Dlatego nie można wykluczyć, że banki centralne nie będą zacieśniały polityki pieniężnej podnosząc stopy lub ograniczając sumę bilansową, tylko zaostrzając regulacje sektora bankowego. Tak może być szczególnie w strefie euro, bo w USA prezydent Donald Trump uważa, że regulacje banków trzeba poluzować. Fed będzie więc musiał równoważyć skutki takiej polityki regulacyjnej podwyżkami stóp i zaostrzaniem ilościowym.

Nie musimy przejmować się tym, że stopy procentowe w wielu krajach pozostają zdecydowanie niższe, niż dekadę temu, więc gdy nadejdzie kolejny kryzys – a prędzej czy później to się stanie – to banki centralne nie będą w stanie im przeciwdziałać, będą miały puste magazynki?

Nie obawiam się tego. Od lat 80. XX w. do ostatniego kryzysu głównym narzędziem, którym banki centralne oddziaływały na inflację i szerzej gospodarkę, były stopy procentowe. Regulacje sektora bankowego były wtedy głównie rozluźniane, a narzędzia ilościowe zostały odstawione do kąta. Ale nie zawsze tak było. W pewnym sensie po kryzysie wróciliśmy do dawniejszego porządku, gdy polityka ilościowa i regulacyjna grały pierwsze skrzypce. I tak może być nadal. Tymczasem suma bilansowa banku centralnego może teoretycznie rosnąć w nieskończoność, jeśli nagle w związku z kryzysem lub z jakiegokolwiek innego powodu wzrośnie zapotrzebowanie na płynność w gospodarce. Aktywa Fedu to dziś równowartość około 23 proc. PKB Stanów Zjednoczonych. To amatorszczyzna. Aktywa SNB stanowią 110 proc. PKB Szwajcarii. A np. w Japonii aktywa banku centralnego w stosunku do PKB zawsze były wyższe, niż w strefie euro, gdzie z kolei zawsze były wyższe, niż w USA. Krótko mówiąc, banki centralne mają zapas mocy.

To uspokajające. Pozostaje pytanie, kiedy banki centralne będą musiały po ten zapas mocy sięgnąć. Dziesięć lat luźnej polityki pieniężnej nie grozi wybuchem kolejnego kryzysu?

Grozi, ale kryzysy finansowe to nie to samo co recesje, główne zmartwienie banków centralnych. A przyszłe recesje będą według mnie płytsze, niż dotychczasowe. Wskutek zmian strukturalnych we współczesnej gospodarce amplituda cyklu koniunkturalnego się zmniejszyła. To wynik tego, że wzrosła efektywność zarządzania zapasami. Od 1945 r. w pierwszym roku recesji średnio 70 proc. spadku PKB było skutkiem redukcji zapasów firm. Z kolei w pierwszym roku ożywienia gospodarczego wzrost zapasów wyjaśniał 70 proc. wzrostu PKB. Ale dzięki temu, że biznes przenosi się do Internetu – to jest historia dosłownie ostatnich kilku lat – zarządzanie zapasami staje się coraz lepsze. Firmy dysponują programami, które pozwalają prognozować zmiany popytu i dopasować zapasy. A niektóre w ogóle zapasów nie mają. Jeszcze 10 lat temu żeby kupić album muzyczny było trzeba iść do sklepu, który zwykle miał na stanie kilka kopii. Dziś kupujemy albumy w sieci, w formie plików lub streamingu. Da pan wiarę, że dekadę temu zapas płyt CD w Wielkiej Brytanii stanowił 0,3 proc. PKB?! Dziś nie ma ich wcale. Podobnie zniknęły setki innych produktów.