Czas skończyć oczernianie miedzi

Polska Miedź to nasza światowa wizytówka. Rytualne obciążanie inwestycji KGHM w chilijską kopalnię Sierra Gorda odpowiedzialnością za niespecjalnie wysokie zyski miedziowego giganta stało się nie tylko nudne, ale co najmniej od wiosny oderwane od rzeczywistości. Najdalej za trzy kwartały korzyści z zagranicznej ekspansji będą widoczne nawet dla laików, a firma wróci na miejsce prymusa.

Jak wiadomo, historia lubi się powtarzać jako swoja karykatura. Kiedy zarząd innej spółki Skarbu Państwa, PKN Orlen, odpisał w 2014 r. wartość swej litewskiej rafinerii do zera, rozległ się rytualny zgiełk odsądzających odpowiedzialnych za inwestycję w Możejkach od czci i wiary. Wiadomo, zarząd Igora Chalupca dokonał jej pod patronatem rządów PiS. Za rządów PO–PSL trzeba ją było lżyć. A po cichutku liczyć na powrót koniunktury i nadzwyczajne zyski z rosnącej wartości Możejek.

Podobnie jest z inwestycją zarządu KGHM pod wodzą Herberta Wirtha w kanadyjską spółkę Quadra. Jej głównym zasobem jest – oprócz kilku kopalni rozsianych po świecie – większościowy udział w koncesji na eksploatację złoża Sierra Gorda na chilijskiej pustyni Atacama. Natychmiast po zmianie rządu rozległ się rytualny zgiełk krytyków inwestowania przez polskie spółki za granicą. Minister już chciał kopalnię sprzedawać, nawet ze stratą. Jak bardzo minister Henryk Kowalczyk mylił się w ocenie zagranicznych interesów KGHM, widać teraz jak na dłoni. Miedź drożeje, złoty się umacnia.

Pora na chłodną analizę perspektyw jedynej polskiej spółki, którą zna międzynarodowe środowisko biznesowe. Żaden polski bank ani koncern energetyczny, ani nawet PKN Orlen nie budzą na świecie zainteresowania. Pierwszy światowy producent srebra i ósmy miedzi – już tak. Na ocenie KGHM wisi spora część reputacji biznesowej i gospodarczej Polski. Warto o tym pamiętać, gdy w czarnych barwach przedstawia się polską firmę.

W Chile nie ma Rosjan

Obserwowałem dziennikarsko sztandarowe inwestycje zagraniczne PKN Orlen w Możejkach (od 2006 r.) i KGHM Polska Miedź w Kanadzie (od 2011 r.). Łatwo o analogie między nimi, ale różnice są znacznie ważniejsze.

Fundamenty tej pierwszej podkopane zostały nie tylko przez generalny spadek koniunktury w przemyśle naftowym. Światowy kryzys gospodarczy sprowadził na dno niejedną firmę tej branży. Zawistni Rosjanie zakręcili jej ropociąg, a nieznani sprawcy podpalili kluczowe instalacje. Książątko zarządzające litewskim monopolistą kolejowym rozebrało tory od Możejek do granicy z Łotwą, którędy paliwa Orlenu jechały z Możejek do portu.

Zarząd Jacka Krawca poważnie rozważał zamknięcie tej rafinerii, której wartość w księgach odpisał do zera. W końcu jednak rosnące marże rafineryjne i sprzyjający kurs złotego wymusiły na płockiej centrali koncernu pokazanie zysków z Litwy: 237 mln dol. za rok 2015 i 238 mln dolarów za 2016. Teraz m.in. akcje Orlenu notują szczyty na giełdzie. Nowy zarząd porozumiał się z Litwinami co do spadku kosztów logistyki transportowej i firma jest na prostej. Może spłaci się później, niż zakładał Igor Chalupec, ale się spłaci.

Podobieństwa jego inwestycji w Możejki z inwestycją Herberta Wirtha w kanadyjską spółkę Quadra ograniczają się do tego, że szybko po zakupie – choć nie na długo – optymistyczne przewidywania schłodzone zostały przez rynkowy dołek

Gramy rezerwami

Podobnie do ropy powiew zmiennego rynku schłodził ceny surowców i Wirthowi. Pod wpływem m.in. obaw o koniunkturę w Chinach staniała miedź. Pod wrażeniem tej zniżki zarówno spółki koncernu Sumitomo, współwłaściciela kopalni Sierra Gorda, jak i KGHM zawiązały w lutym rezerwy na utratę wartości. W przypadku polskiej spółki był to już drugi odpis. W 2015 r. poprzedni zarząd, choć już nie Wirtha, odpisał 5,2 mld zł, a obecny – dalsze 6,4 mld zł. Łącznie jest to 11,6 mld zł. Przy koszcie zakupu kopalń i złóż Quadry oraz uruchomienia wspólnej z Sumitomo kopalni w Sierra Gorda obliczanym na 16 mld zł rezerwy są znaczne.

W tym miejscu kończą się zdolności analityczne krytyków inwestycji KGHM. Skoro polska firma musiała odpisać z ksiąg wartość inwestycji, twierdzą oni, to znaczy, iż poniosła bezpowrotną stratę. A to fundamentalny błąd. Oczywiste dla każdego menedżera jest, że według międzynarodowych standardów księgowych KGHM musiał zawiązać rezerwy wobec spadku cen miedzi. A przypomnijmy, że jesienią 2016 r., kiedy spółka testowała wartość swojej chilijskiej inwestycji, miedź kosztowała 4200 dol. za tonę. Przy takiej cenie głównego surowca (molibden też był wówczas w cenowym dołku) należało w księgach dokonać odpisu na ewentualną utratę wartości. Czy aż tak wysoką – wątpię.

Na razie spółka nie dostrzega, że cena miedzi długofalowo nie będzie bliska 4 tys., ale raczej 6 tys. dol. Dlatego oblicza rentowność inwestycji, czyli złoża Sierra Gorda, na 24 lata, czyli do fazy pierwszej projektu, kiedy eksploatowana jest najbogatsza część złoża. Szybko jednak po testach rentowności cena miedzi skoczyła do 5 tys. dol. za tonę. Wiosną 2017 r. sięgnęła 6 tys., a potem 6,5 tys. dol. To o 40 proc. więcej w dolarach i o 33 proc. więcej w złotych. Podobnie zwyżkuje molibden. Już sam ten fakt powinien skłonić do rozwiązania części rezerw.

Rezerwy jednak nie są rozwiązywane, lecz dyskutuje się o tym, że pierwsze zyski z Sierra Gorda pojawią się w spółce matce – KGHM – dopiero koło 2021 r. Tak w ostatnim wywiadzie prasowym w „DGP" stwierdził prezes KGHM Radosław Domagalski-Łabędzki. I jako menedżer spółki Skarbu Państwa, która jak KGHM obciążona jest w Polsce najwyższym na świecie podatkiem od kopalin, grzechu nie popełnia.

Zarząd tej firmy nie zyskiem netto karmi tego, kto daje mu pracę, ale właśnie podatkiem. W pierwszym półroczu Skarb Państwa otrzymał z tytułu miedziowego podatku 860 mln zł. Przy zysku netto na poziomie 400 mln zł. Zyskiem netto rząd musi się dzielić proporcjonalnie z innymi akcjonariuszami, dlatego – z punktu widzenia Skarbu Państwa – racjonalne jest, gdy na nim zarządowi KGHM zależy mniej. Podobnie racjonalne jest z tego punktu widzenia, kiedy zarząd zapowiada wysokie inwestycje w coraz trudniejsze wydobycie miedzi w Polsce, a jednocześnie ograniczenie inwestycji za granicą. Z rozwoju działalności zagranicznej lubińska spółka ma dla akcjonariuszy tylko zysk netto lub wzrost wartości. Podatku od zagranicznych kopalin już na rachunek polskiego rządu nie wpłaci.

Transfer do zysku

I tu pojawia się kolejne nieporozumienie w ocenie rentowności zagranicznej inwestycji KGHM. W założeniu miała ona właśnie różnicować źródła zysku firmy, ale w przypadku nowych kopalni nie zysk netto się liczy. Tymczasem większość ponurych analityków myli zysk lub rentowność kopalni z możliwością transferu środków do Polski. Wyjaśnijmy ten błąd.

W przypadku inwestycji w zagospodarowanie nowego złoża przez pierwsze lata nie mierzy się opłacalności projektu na poziomie zysku netto, ale na poziomie EBITDA (zysk przed opodatkowaniem i amortyzacją). Gdyby to piewcy Polski w ruinie wiedzieli, dostrzegliby też, że chilijska kopalnia dokłada do wyniku KGHM stratę księgową na poziomie zysku netto (320 mln zł za pierwsze półrocze 2017), ale pokaźny plus na poziomie zysku EBITDA. W pierwszym półroczu było to 195 mln zł. Inne kopalnie skupione w KGHM International – dodatkowe 264 mln zł. Łącznie zagraniczne aktywa Polskiej Miedzi dają więc już ok. 20 proc. wyniku EBITDA koncernu. A z wynikiem EBITDA związana jest wartość spółki dla akcjonariuszy, co też jakoś dla głównego akcjonariusza – Skarbu Państwa – powinno się liczyć.

Hodowla odsetek

Idźmy dalej: odpisanie wartości udzielonego spółce Sierra Gorda kredytu właścicielskiego zostało dokonane tylko pod wrażeniem przejściowego spadku cen miedzi, a nie z powodu faktycznego braku zdolności kopalni do spłaty tego zobowiązania. Kopalnię i zakład przetwórczy rudy zbudowano za ten kredyt i za pożyczkę od banków japońskich, która zostanie spłacona właśnie koło 2021 r. Stąd w polskich narzekaniach rok ten bywa przywoływany jako data początku transferów zysku netto do Polski. Jednak chilijska spółka już spłaca zobowiązanie pożyczkowe również Polskiej Miedzi. Ale część tego zobowiązania. Bo zostało ono tak zaprojektowane, by bardzo wysokie oprocentowanie kumulowało się na rachunku właściciela. Dlaczego?

Właśnie dlatego, by otrzymywać nie opodatkowaną (w Chile na poziomie 35 proc.) dywidendę, ale nieopodatkowane spłaty kredytu właścicielskiego. Ta struktura podatkowa zwiększa, a nie zmniejsza, korzyści spółki matki z działalności jej południowoamerykańskiej córki. Dlatego zarząd Herberta Wirtha nie dokapitalizował Sierra Gorda, zwiększając jej kapitał zakładowy, ale ją skredytował. Pożyczka ze spółki celowej KGHM, po utworzonych rezerwach, ma teraz wartość 2,79 mld dol. Odsetki to 1,06 mld dol. Nie były spłacane, bo nie spłaca się pożyczki na początku pracy projektu wydobywczego. Stopa procentowa została założona na maksymalnie wysokim poziomie, by w przyszłości można było ściągać je wraz z kapitałem jako swoistą dywidendę.

Jak „hoduje" się ten dług? Porównajmy: Sierra Gorda płaci konsorcjum banków japońskich od kredytu o wartości ok. 803 mln dol. odsetki w wysokości 14 mln dol. Od trzykrotnie wyższej pożyczki właścicielskiej odsetki kumulowane na rachunku chilijskiej spółki to już 314 mln dol., czyli 22 razy wyższe niż te w pożyczce bankowej. Na KGHM przypada zatem 177 mln dol. „hodowanych" i kumulowanych co roku odsetek (reszta należy do Sumitomo). One na poziomie zysku netto zostały w Polsce zakwalifikowane jako strata netto i są podstawą do zawiązania rezerw na utratę dochodu, ale de facto są źródłem przyszłego transferu zysków z Chile do Lubina. I znowu – transferu nie w postaci dywidendy od zysku netto, ale w postaci spłaty kredytu właścicielskiego, nieopodatkowanej w Chile.

Taka konstrukcja podatkowa nie jest niczym zdrożnym. Tak jak w Polsce każdy rozsądny zarząd KGHM chce się wywiązać z obowiązku odprowadzania podatku od kopalin i innych zobowiązań skarbowych, tak racjonalne jest, że stara się uniknąć zapłacenia nazbyt wysokich podatków w innych krajach, gdzie prowadzi działalność. Chile otrzyma swój podatek od kopalin, ale pierwsze podatki korporacyjne dopiero za kilkanaście lat. Zyski z działalności kopalni powędrują do Polski, a 45 proc. – do partnera w Japonii.

W głąb czy wszerz

Czołowa polska spółka ma zatem podstawy, by nie tylko nie wstydzić się, ale wręcz chwalić swą zdolnością do prowadzenia biznesu w skali światowej. Słusznie prezes Domagalski-Łabędzki mówi, że zostajemy w Chile. Gdyby jeszcze komentatorzy i politycy dostrzegli w tym głębokie racje, Polska Miedź mogłaby pójść szerzej w świat. Obiecująco wyglądają perspektywy wydobywcze z jej kanadyjskiego złoża Victoria. A także w Chile – 6 km od Sierra Gorda leży bliźniacze złoże Spence, gdzie jeden z gigantów górniczego biznesu BHP Biliton zdecydował właśnie włożyć 2,5 mld dol. w eksplorację miedzi. Prezes wspomina też o potencjalnych projektach w Indonezji. Warto myśleć nie tylko o inwestycjach odtworzeniowych, ale i o ograniczeniu kosztów i zwiększeniu produkcji Sierra Gorda do 110 tys., a może 120 tys. ton miedzi rocznie. Nie przez 24, ale może zakładane początkowo 37 lat. Wartość inwestycji w księgach będzie wyglądać wtedy znacznie lepiej. I trzeźwo ważyć, czy iść po polskie złoża na poziom 1600 m, gdzie i goręcej niż w Chile czy Indonezji, i niebezpiecznie dla górników.

W każdym razie wydobycie i produkcja miedzi, molibdenu, srebra, złota nie może się spółce nie opłacać. Świat przechodzi transformację technologiczną i zarówno w przemyśle, jak i w energetyce czy motoryzacji będzie potrzeba więcej miedzi. Warto wziąć pod uwagę konsensus analityków surowcowych, którzy analizują już tylko poziomy cenowe powyżej 6 tys. dol.

Wystarczy dostrzec, że Polska Miedź może mieć zdolności do akumulowania wartości i kapitału z całego świata i brylowania w światowym biznesie jako przykład racjonalnego zarządzania ekspansją zagraniczną. Polska, polscy i zagraniczni akcjonariusze KGHM mieliby z tej sztandarowej naszej firmy więcej pożytku, gdyby nie traktowali jej tylko jako zasobu synekur, podatku i narzędzia krótkofalowej polityki dolnośląskiej.