Janusz Jankowiak: Dlaczego rynek nie skomli?

Dewastujące zmiany instytucjonalne są lekceważone przez globalny kapitał portfelowy. Nie są jednak obojętne dla długoterminowych inwestorów – pisze główny ekonomista Polskiej Rady Biznesu.

Aktualizacja: 20.07.2017 21:33 Publikacja: 20.07.2017 20:56

Janusz Jankowiak: Dlaczego rynek nie skomli?

Foto: Fotorzepa, Piotr Guzik

Wszystkie umocowane w konstytucji ważne dla funkcjonowania państwa prawa i gospodarki rynkowej instytucje traktowane są w ustawie zasadniczej zdawkowo. We wszystkich przypadkach, poza ogólnym określeniem warunków powoływania ich organów wykonawczych oraz ich kadencyjności, w kwestiach szczegółowych odsyłają do stosownych ustaw. Tak jest zarówno w przypadku rozdziału IX, gdzie w artykułach od 202 do 215, pod wspólnym mianownikiem „organów kontroli państwowej i ochrony prawa" znalazły się NIK, Rzecznik Praw Obywatelskich i Krajowa Rada Radiofonii i Telewizji. Tak jest też w rozdziale X traktującym o finansach publicznych.

Tu z kolei, trochę na zasadzie przypadku (tak zawsze uważałem), przyklejony został art. 227, który w siedmiu krótkich punktach ujmuje zasady funkcjonowania niezależnego banku centralnego. Ich doprecyzowanie znajduje się w ustawie o Narodowym Banku Polskim.

Ryzyko utraty wiarygodności

Ta zwięzłość ustawy zasadniczej w kwestii reguł funkcjonowania organów konstytucyjnych uchodziła dotąd powszechnie za jej zaletę. Odkąd jednak większość parlamentarna uważa, że można ustawą przerwać kadencyjność i odwołać nieodwoływalnego reprezentanta organu konstytucyjnego, sprawa nabiera nowego znaczenia. „Ustawą zmieniamy ustawę" – twierdzą przedstawiciele rządzącej większości – „cóż w tym złego?".

Ano to tylko, że przy okazji zniszczone zostają podstawy instytucjonalnej trwałości państwa prawa. Podkopane zostają fundamenty instytucjonalnej tkanki gospodarki rynkowej. Dlaczego, na przykład, podmioty gospodarcze mają nadal pokładać ufność w fundamentalnym dla nich artykule 227 konstytucji? Dlaczego kadencyjność organów NBP nie może zostać przerwana, podobnie jak dzieje się to już z innymi organami konstytucyjnymi państwa? Może dlatego, że prezesem NBP jest kolega prezesa Kaczyńskiego? To ma być ta nowa gwarancja konstytucyjnej niezależności w państwie postdemokratycznym? Jeśli tak, to wypada tylko bardzo współczuć tym, którzy wierzą, że to się może udać; że to, co dzieje się teraz z władzą sądowniczą w Polsce, rozejdzie się po kościach, bez wpływu na gospodarkę.

Przerywając ustawą kadencyjność choćby jednego konstytucyjnego organu państwa, wystawia się na ryzyko utraty wiarygodności wszystkie inne. A w przypadku instytucji ważnych dla funkcjonowania rynku, wiarygodność i uwolniony od nacisków profesjonalizm jest dosłownie wszystkim. Koszt prowadzenia polityki pieniężnej zależy od wiarygodności banku centralnego. Czy bank może być wiarygodny, jeśli „ustawą można zmienić ustawę", odwołując przy tym wszystkie lub niektóre organa NBP?

Jestem ostatnio często pytany: dlaczego w takim razie to, co dzieje się teraz w Polsce, nie znajduje żadnego wydawałoby się odbicia w rynkowej wycenie polskich aktywów? Skoro prawne podstawy poszanowania kontraktów – ta bazowa tkanka rynkowej gospodarki – stają pod znakiem zapytania, to dlaczego złoty jest mocny, nie ma tąpnięcia na giełdzie, a polskie obligacje znajdują nabywców po dobrych cenach? Gdzie w takim razie jest ta sławetna wycena ryzyka instytucjonalnego?

Odpowiadam najkrócej i najprościej jak potrafię: polskie aktywa wyceniane są na bazie przepływów kapitału portfelowego. To kapitał krótkoterminowy, bardzo płynny i traktujący cały segment rynków wschodzących, bez ich szczegółowej dywersyfikacji, jako źródło szybkich zysków i wysokich stóp zwrotu.

Do Polski, podobnie jak do całego segmentu rynków wschodzących (EM), trafia w tym roku rekordowa ilość kapitału lokowanego w funduszach typu exchange trade funds (ETF). Są to pasywne fundusze, atrakcyjniejsze dla inwestorów od tradycyjnych mutual funds, do czasu, dopóki na rynku panuje niska zmienność. Właśnie ta niska zmienność skłania do zwiększania ryzyka, w tym także ryzyka politycznego. Tyle że akceptacja rosnącego ryzyka w końcu prowadzi zawsze – prędzej czy później – do skokowego wzrostu zmienności. A to pociąga za sobą – równie szybki co wcześniejszy napływ – odpływ kapitału i załamanie rynku.

W pierwszej połowie tego roku do funduszy obligacyjnych typu ETF na rynkach wschodzących trafiło ponad 13,5 mld dol., po tym, jak w 2016 przypłynęło tu 11 mld dol. Tegoroczne napływy są ekwiwalentem ponad 2/5 napływu do wszystkich funduszy obligacyjnych typu mutual funds w segmencie EM. Inwestorzy detaliczni zarobili w tym czasie na obligacyjnych ETF-ach 6 proc. w ujęciu dolarowym i aż 10 proc. w lokalnych walutach, z uwagi na deprecjację dolara. Średnia rentowność 5-letnich obligacji rządowych w segmencie EM przekracza 1,3 proc. Na rynkach dojrzałych jest wciąż poniżej zera.

Nigdzie nie da się zarobić tak dużo i tak szybko, jak w tej części globalnego rynku długu, w której i my się plasujemy.

Podobnie jest z walutami. Dolar jest tak słaby, a strumień carry trade (czyli lokowania środków pożyczonych w walutach o niskich stopach procentowych, po to, żeby zainwestować w te, gdzie są one relatywnie wysokie) tak mocny, że część walut krajów wschodzących zyskała wobec dolara bardziej niż te z grupy G-10. Dotyczy to również naszego złotego.

Kiedy nadejdzie załamanie

Kapitał portfelowy, plasujący się w funduszach ETF, nie dba o zmiany instytucjonalne w gospodarkach poszczególnych krajów, których aktywa ma w swych portfelach. Co najwyżej zmienia lekko wagi zaangażowania. Ten kapitał wiąże różne rynki wschodzące w „pęczki". Odpłynie więc z całego „pęczka" równocześnie. Kiedy?

Kiedy nadejdzie coś, co w teorii inwestowania określone zostało już dawno jako tzw. Minsky moment (od nazwiska autora obserwacji). Minsky moment to nagłe załamanie cen aktywów, w następstwie rozwoju cyklu kredytowego lub biznesowego. Taki moment zawsze nadchodzi, bo długi okres zwyżek cen aktywów prowadzi do wzrostu wolumenu spekulacyjnych inwestycji finansowanych z pożyczonych środków. I zawsze też musi być przy tym jakiś detonator.

Nie są nim – jak już mówiłem – zmiany instytucjonalne. Detonatorem są przeważnie działania banków centralnych, czyli bieżąca polityka monetarna wpływająca na przepływy kapitału w skali globalnej. W pierwszym tygodniu lipca, na skutek rosnącego przekonania o rychłym zaostrzaniu polityki pieniężnej przez główne banki centralne świata, odnotowano największy od listopada ubiegłego roku odpływ kapitału z funduszy ETF. Wydawało się, że Minsky moment nadchodzi. Ale i Fed, i EBC zaczęły wycofywać się w jastrzębiej retoryki. Kapitał portfelowy pozostał więc czasowo w naszym segmencie. Polskie aktywa są nadal w „pęczku" globalnych ETF-ów. Czekają z innymi aktywami z segmentu EM.

Dewastujące zmiany instytucjonalne są lekceważone przez globalny kapitał portfelowy. Nie są natomiast obojętne dla długoterminowych inwestorów. Dotyczy to szczególnie realnej gospodarki, dla której rządy prawa, check & balance, stabilność reguł, ochrona kontraktów rynkowych są najważniejsze przy wycenie ryzyka. Nie patrzmy więc na bieżące notowania złotego czy ceny obligacji, poszukując tam odbicia obaw inwestorów o Polskę. Tam ich nie ma. Te obawy i wątpliwości znajdą się za to w wątlejszym napływie bezpośrednich inwestycji zagranicznych. Trafimy też na nie za jakiś czas w niskiej dynamice prywatnych inwestycji krajowych.

Cena za dewastację instytucji nie zawsze odbija się w bieżących notowaniach złotego. Nie ma się co pocieszać, że rynek się nie przejmuje. Przejmuje się, jak najbardziej, tylko nie tam, gdzie tego w pogoni za alibi dla bezkarności szukają politycy.

Wszystkie umocowane w konstytucji ważne dla funkcjonowania państwa prawa i gospodarki rynkowej instytucje traktowane są w ustawie zasadniczej zdawkowo. We wszystkich przypadkach, poza ogólnym określeniem warunków powoływania ich organów wykonawczych oraz ich kadencyjności, w kwestiach szczegółowych odsyłają do stosownych ustaw. Tak jest zarówno w przypadku rozdziału IX, gdzie w artykułach od 202 do 215, pod wspólnym mianownikiem „organów kontroli państwowej i ochrony prawa" znalazły się NIK, Rzecznik Praw Obywatelskich i Krajowa Rada Radiofonii i Telewizji. Tak jest też w rozdziale X traktującym o finansach publicznych.

Pozostało 92% artykułu
2 / 3
artykułów
Czytaj dalej. Kup teraz
Opinie Ekonomiczne
Witold M. Orłowski: Gospodarka wciąż w strefie cienia
Opinie Ekonomiczne
Piotr Skwirowski: Nie czarne, ale już ciemne chmury nad kredytobiorcami
Ekonomia
Marek Ratajczak: Czy trzeba umoralnić człowieka ekonomicznego
Opinie Ekonomiczne
Krzysztof Adam Kowalczyk: Klęska władz monetarnych
Opinie Ekonomiczne
Andrzej Sławiński: Przepis na stagnację