Prezes EBC dotarł do ściany

Decyzja EBC z 10 marca o kontynuowaniu luźnej polityki pieniężnej nie była wprawdzie zaskoczeniem, ale zapowiedziane instrumenty wykraczają poza oczekiwania większości uczestników rynku. Największą niespodzianką jest niestosowany dotychczas program TLTRO II (targeted longer-term refinancing operations), który przewiduje wypłatę bankom komercyjnym premii za zmianę trendu ich akcji kredytowej.

Od czerwca 2016 r. EBC postawi do dyspozycji bankom komercyjnym strefy euro linie kredytowe z okresem zapadalności do czterech lat. Za ich udostępnienie banki zapłacą mu odsetki według stawki referencyjnej, która została właśnie obniżona do poziomu zero proc. Premia będzie przez EBC wypłacana wtedy, gdy banki spełnią warunki. Podstawowy to odwrócenie trendu ich akcji kredytowej w okresie od lutego 2016 do lutego 2018 r. w stosunku do roku poprzedzającego. Wystarczy, że skala spadku akcji kredytowej banku zostanie zmniejszona.

Zobaczmy na konkretnym przykładzie liczbowym, jak ten mechanizm ma działać. Załóżmy, że bank komercyjny obniżył w ub.r. akcję kredytową ze 100 mld euro do 90 mld euro. Jeśli do 2018 r. obniży ją z 90 mld od 85 mld euro, roczna przeciętna dynamika spadku (5,6 proc.) będzie poniżej dotychczasowego trendu 10 proc., wówczas bank może dostać premię odpowiadającą maksymalnie stopie depozytowej EBC, która 10 marca obniżona została do minus 0,4 proc. Oznacza to, że jeśli bank udziela odpowiednio więcej kredytów (lub zmniejsza dynamikę spadku), otrzyma z EBC za pożyczone pieniądze na ich refinansowanie subwencję w wysokości 0,4 proc. Jeśli zatem bank pożyczy od EBC 100 mld euro, otrzyma premię 400 mln euro.

Szef EBC Mario Draghi stwierdził, że instrument ten nie powinien mieć istotnego wpływu na sytuację finansową jego instytucji, z czym należy się zgodzić. Jednak zauważyć też trzeba, że refinansowanie LTRO II wykreuje nadpłynność banków, za której zaparkowanie w EBC banki zapłacą odsetki karne 0,4 proc., zadbano zatem o mechanizm zapewniający wykorzystanie tej linii kredytowej na refinansowanie akcji kredytowej.

EBC zaskoczył też rynki kolejną obniżką stopy referencyjnej do zero proc. Oczywiście celem jest stymulacja koniunktury europejskiej poprzez zwiększoną akcję kredytową. Wątpię, by przyniosło to pożądany skutek, gdyż instytucje finansowe nie muszą automatycznie zareagować poluzowaniem swojej polityki kredytowej.

Przede wszystkim banki będą próbowały chronić przychody odsetkowe, które kurczą się z powodu spadających stóp. Bardzo prawdopodobny zatem staje się wzrost marż kredytowych dla pokrycia kosztów banków. W ten sposób efekt decyzji EBC będzie przeciwny do zamiarów.

Miliardy z helikoptera

Prezes EBC Mario Draghi zaskoczył wszystkich stwierdzeniem, że godną rozważenia koncepcją jest „zrzucanie pieniędzy z helikoptera" przez bank centralny. To powrót do pomysłu b. szefa Fedu Bena Bernanke, ale z czasów gdy był „tylko" profesorem Uniwersytetu Princeton. On z kolei opierał się na koncepcji Miltona Friedmana, uchodzącej w kręgach akademickich za ciekawą intelektualną grę, której nikt nie proponował zastosować.

Według Friedmana inflacja zależy od ilości pieniądza w obiegu, a więc bank centralny jest w stanie poprzez dodruk pieniądza wygenerować dodatkową inflację. Jako intelektualną prowokację zaproponował zrzut z helikoptera banknotów 1000-dol., które równomiernie będą rozdzielone między obywateli. Tak można ominąć pośrednictwo sektora bankowego.

EBC ma z nim duży problem przy zastosowaniu dotychczasowego instrumentarium sprowadzającego się do pompowania pieniędzy w gospodarkę. Co miesiąc skupuje 60 mld euro, głównie obligacji skarbowych państw strefy euro. Od kwietnia ta kwota wzrośnie do 80 mld euro, dodatkowo rozpocznie się skup obligacji emitowanych przez firmy o ratingu inwestycyjnym. Ten pieniądz nie przekładał się jednak na zwiększoną emisję kredytu bankowego, ale w dużej części pozostawał w bankach, które wolały swoją nadpłynność lokować w EBC i płacić za tę usługę odsetki karne. W przypadku bezpośrednich transferów gotówki do ludności ten problem teoretycznie nie istnieje.

Na wielowariantowość stosowania koncepcji pieniądza helikopterowego zwrócił ostatnio uwagę szef EBC. Alokacja dodatkowego pieniądza równomiernie na poszczególne kraje ma rzekomo nakręcić popyt konsumpcyjny i zwiększyć inflację z dzisiejszego poziomu minus 0,2 proc. do okolic celu inflacyjnego EBC, czyli 2 proc. Jedną z opcji mogłoby być wystawienie każdemu czeku np. na 1000 euro.

Wprawdzie od strony formalnoprawnej trudno byłoby z dzisiejszej perspektywy wyobrazić sobie taki ruch EBC, gdyż jego statut zakazuje bezpośredniego uprawiania polityki finansowej, ale niektórzy ekonomiści wskazują na inne możliwości zastosowania tego instrumentu. EBC mógłby np. skupować emitowane przez UE obligacje, by finansować programy pobudzania koniunktury. TLTRO II (premie wypłacane bankom) jest też formą zrzutu pieniędzy z helikoptera.

Takich pomysłów mających na celu rozwiązywanie problemów strukturalnych poprzez instrumenty polityki pieniężnej będzie mnóstwo, jednak dyskusje akademickie przeniesione w świat realny stają się niebezpieczne. Kreują iluzję, że bank centralny może dla obywateli wyemitować więcej pieniądza i tak rozwiązać strukturalne problemy gospodarki. To niebezpieczna iluzja, inaczej najbogatszym krajem na świecie byłoby Zimbabwe, które lata temu praktykowało niczym nie skrępowany dodruk pieniądza.

Polityka pieniężna EBC dotarła do ściany. Polityka negatywnych stóp procentowych jest sprzeczna z filozofią gospodarki rynkowej, wysyła sprzeczne sygnały inwestorom i może mieć konsekwencje, które dzisiaj trudno sobie wyobrazić. EBC dał rynkom i rządom krajów strefy euro wystarczająco dużo czasu, by uspokoić sytuację i zmniejszyć ryzyko rozpadu całej strefy euro. Negatywne stopy szkodzą głównie samym bankom, niszczą modele biznesowe firm ubezpieczeniowych i kreują bańki spekulacyjne na wielu rynkach.

Bezsilność banku

Sam program TLTRO II jest wyrazem bezsilności EBC, bo oznacza politykę fiskalnej redystrybucji w celu ratowania kiepskiej jakości banków europejskich i krajów stojących na progu bankructwa. Tylko że redystrybucja fiskalna nie ma wiele wspólnego z polityką pieniężną, do prowadzenia której EBC został powołany. Problem strefy euro to utrata konkurencyjności przez południową Europę. Tu żadne instrumenty polityki pieniężnej nie pomogą. Problem można rozwiązać albo przez reformy strukturalne Południa, które są wdrażane i powoli przynoszą efekty (również w Grecji). Alternatywą jest nieakceptowalna politycznie unia transferowa redystrybuująca pieniądze z bogatej Północy na Południe. Instrumenty stosowane ostatnio przez EBC wykraczają poza mandat tej instytucji i wspierają redystrybucję środków w UE, ryzykując jej rozpad.

Symptomatyczne są reakcje rynków na obniżki stóp nie tylko EBC, ale też innych banków centralnych. Norweski Norges Bank obniżył niedawno stopy do 0,5 proc. Celem tej decyzji było osłabienie kursu korony oraz poprawienie konkurencyjności krajowych producentów. Zgodnie z teorią kursu walutowego niższe stopy zniechęcają do inwestycji kapitałowych inwestorów krajowych i zagranicznych. W efekcie spada popyt na walutę krajową i jej kurs w stosunku do innych walut.

W przypadku korony norweskiej ten mechanizm nie zadziałał, zamiast dewaluacji nastąpiła aprecjacja wobec euro o ponad 1 proc. Zdziwiony szef Norges Banku stwierdził, że nie rozumie takiej reakcji rynków. Podobna sytuacja była w Japonii. Tamtejszy bank centralny obniżył stopy poniżej zera, a mimo wszystko jen zyskał do dolara 8 proc. od początku 2016 r.

Gdyby tylko jeden bank centralny obniżył stopy dla wsparcia konkurencyjności producentów poprzez dewaluację waluty, pewnie byłoby to korzystne dla gospodarki eksportowej. Pozytywny efekt znika, jeśli inne banki podążają tym samym tropem. Dla rynków luźna polityka pieniężna banków centralnych może oznaczać więcej niepewności rynkowej.