Prenumerata 2018 ju˜ż w sprzedża˜y - SPRAWD˜!

Felietony

Andrzej Sławiński: Kruchy ekosystem finansowy

Fotorzepa, Rafał Guz
Współczesny system finansowy to konstrukcja delikatna, skomplikowana i silnie procykliczna.

Jednš z ważnych przyczyn wybuchu globalnego kryzysu bankowego w 2007 r. było to, że nie rozumiano do końca, jak działa skomplikowana konstrukcja współczesnego systemu finansowego. Nie zdawano sobie sprawy na przykład z tego, że przed kryzysem następowała silna koncentracja ryzyka wokół AIG, które sprzedawało masowo CDS (credit default swaps) – de facto polisy ubezpieczeniowe od spadku cen obligacji – ale nie tworzyło rezerw na ewentualne wypłaty. PóŸniej Fed musiał ratować AIG, by uratować globalne banki (także europejskie), które kupiły strukturyzowane obligacje i poniosły straty, których AIG nie było w stanie im zrekompensować.

Po kryzysie roœnie zainteresowanie analizš złożonoœci współczesnego systemu finansowego, by móc identyfikować miejsca, gdzie następuje koncentracja ryzyka. A jaki jest współczesny system finansowy? Chcšc go zobaczyć, spójrzmy nań w sposób, jaki proponuje Richard Bookstaber w swojej głoœnej, wydanej w tym roku, ksišżce, której tytuł jest długi, ale streszcza jej przesłanie: „Koniec teorii. Kryzysy finansowe i zawodnoœć modeli w wyniku pomijania w nich interakcji między uczestnikami życia gospodarczego".

Trzy poziomy

Bookstaber proponuje, by widzieć system finansowy jako skomplikowanš kilkupoziomowš konstrukcję. Na samej górze sš dealing roomy różnych instytucji finansowych, które zajmujš się tradingiem, czyli przeprowadzaniem transakcji krótkoterminowych. Niżej ulokowane sš odpowiednie wydziały tych samych instytucji zajmujšce się pozyskiwaniem finansowania. By jednak mogły to robić, potrzebny jest jeszcze najniższy poziom, gdzie jedne instytucje finansowe (np. fundusze arbitrażowe) pożyczajš od innych (m.in. od funduszy emerytalnych) bezpieczne papiery, by wykorzystać je jako zastaw do zacišgnięcia pożyczek krótkoterminowych (głównie na rynku repo).

Jak widać, system finansowy widziany oczami Bookstabera przypomina trochę stolicę Federacji z „Gwiezdnych wojen". Trzonem całej konstrukcji sš wielkie banki inwestycyjne, które można sobie wyobrazić jako wysokie wieże. Wokół nich orbituje wiele najróżniejszych instytucji (funduszy arbitrażowych, funduszy sekuryzacyjnych etc.), z którymi banki inwestycyjne zawierajš transakcje lub którym œwiadczš usługi, takie jak udostępnianie linii kredytowych, przetrzymywanie papierów w depozycie etc. Wszystko zaœ spaja w całoœć system wielu różnych rynków finansowych umożliwiajšcych stałš cyrkulację dochodów, papierów wartoœciowych i ryzyka (to ostatnie umożliwiajš instrumenty pochodne).

Przed kryzysem nie doceniano tego, że krótkoterminowe finansowanie, które nawadnia współczesny system finansowy, może namnażać się równie łatwo jak kolonie bakterii na szalce Petriego. A mechanizm takiego namnażania jest bardzo prosty. Najlepszym tego przykładem jest rynek repo. Jeœli bank zacišgnšł na rynku repo krótkoterminowš pożyczkę, sprzedajšc obligacje w transakcji kasowej i jednoczeœnie odkupujšc je w transakcji terminowej, to przed datš ich wykupu może wykorzystać pożyczone œrodki do nabycia nowych obligacji, a majšc je – może wszystko, co zrobił wczeœniej, powtórzyć na rynku repo jeszcze raz albo więcej razy. Z tego punktu widzenia transakcje repo to w istocie kluczyk do nakręcania finansowej dŸwigni. Thomas Hoenig (obecny wiceprezes FDIC– Federal Deposit Insurance Corporation) powtarza, że na rynku repo banki inwestycyjne kreujš nowe depozyty z równš łatwoœciš jak banki komercyjne kreujš pienišdz depozytowy udzielajšc kredytów.

Druga podaż pienišdza

O łatwoœci namnażania się krótkoterminowych depozytów na rynku repo œwiadczy to, że w 2004 r. ich wartoœć w pasywach amerykańskich banków inwestycyjnych, finansujšcych tak swoje portfele tradingowe, wynosiła 300 mld dol., by w cišgu czterech następnych lat zwiększyć się czterokrotnie, do 1,2 bln dol.

Depozyty krótkoterminowe sš wprawdzie naturalnš formš finansowania portfeli tradingowych, ale stajš się piętš achillesowš banków inwestycyjnych w czasie kryzysu, gdy łatwo pozyskane finansowanie może równie łatwo zniknšć. We wrzeœniu 2008 r. ponad 100 funduszy arbitrażowych wycofało w bardzo krótkim czasie swoje depozyty z Lehman Brothers – ulokowane w nim za poœrednictwem rynku repo. Kilka miesięcy wczeœniej Bear Stearns w trzy dni stracił w ten sposób prawie całe pasywa.

Kreacja œrodków płatniczych na rynku finansowym tym się charakteryzuje, że jest znacznie bardziej procykliczna niż kreacja podaży pienišdza w bankach komercyjnych.

Banki komercyjne kreujš pienišdz depozytowy, udzielajšc kredytów obrotowych i konsumpcyjnych. Kreujš w ten sposób tradycyjnie rozumianš podaż pienišdza: œrodki płatnicze wykorzystywane na pokrycie bieżšcych wydatków na towary i usługi. Tradycyjnie rozumiana podaż pienišdza ma jednak tę właœciwoœć, że jest tylko umiarkowanie procykliczna. Firmy zacišgajš kredyty obrotowe, a gospodarstwa domowe kredyty konsumpcyjne z reguły tylko w takiej iloœci, jaka jest im potrzebna do pokrywania bieżšcych wydatków.

O popycie na œrodki płatnicze kreowane na rynku repo można powiedzieć wszystko oprócz tego, że jest stabilny. W czasie dobrej koniunktury apetyt instytucji finansowych na krótkoterminowe finansowanie jest nieomal nienasycony. Wykorzystujš je do zwiększania skali tradingu i dŸwigni – czarodziejskiej różdżki powiększajšcej stopy zwrotu. Problem w tym, że ci, którzy lokujš œrodki na krótki termin, robiš to po to, by ryzyka nie podejmować. Dlatego krótkoterminowe finansowanie znika, gdy znika zaufanie, że na rynkach finansowych będzie spokojnie. Banki centralne i rzšdy robiš wtedy wszystko – jak w latach 2007–2009 – by nie nastšpił finansowy Armagedon.

Dzisiaj łatwoœć pozyskiwania krótkoterminowego finansowania jest znowu zauważalna na rynkach finansowych. Trzypoziomowa konstrukcja współczesnego systemu finansowego znowu ewoluuje w sposób żywiołowy i trudny do przewidzenia. Problem w tym, że trzeba wiedzieć, kiedy i z jakich powodów może znowu się zawalić. Zidentyfikować to jest trudno nie tylko dlatego, że częœć instytucji finansowych jest słabo nadzorowana, co odnosi się do shadow banks. Bookstaber podaje w swojej ksišżce jeszcze jeden powód.

Dzień œwistaka

Rzecz także w tym, że œwiat, w którym żyjemy, nie jest tak powtarzalny jak ten, w którym utknšł Bill Murray w filmie „Dzień œwistaka". Przyszłoœć nie replikuje w pełni wzorca wczeœniejszych zdarzeń. Gospodarka i rynki finansowe podlegajš cišgłym zmianom. Wraz z nimi zmieniajš się rozkłady prawdopodobieństwa tego, co może się w przyszłoœci wydarzyć.

W dotychczasowych modelach zakładano, że uczestnicy życia gospodarczego dostosowywali swoje decyzje do z góry znanego im biegu zdarzeń – zgodnie z tym, co mówi hipoteza racjonalnych oczekiwań. Interakcje między uczestnikami życia gospodarczego nie miały w takiej sytuacji istotnego znaczenia. W rzeczywistoœci sš oni stale niepewni, jaka będzie przyszłoœć, a skomplikowana sieć interakcji pomiędzy nimi ma wpływ na bieg przyszłych zdarzeń, co wywołuje zmiany w sposobie funkcjonowania gospodarki i rynków finansowych. Zazwyczaj jednak zmiany te zachodzš powoli. Dlatego prognozowanie na podstawie historycznych zależnoœci daje na ogół wiarygodny obraz przyszłoœci. Wybuch kryzysu finansowego to jednak zmienia. W wyniku paniki wszystko ulega niedobremu przyspieszeniu. Wszyscy wszystko sprzedajš. Dywersyfikacja nie chroni już przed ryzykiem, a normy, które zazwyczaj przed nim chroniš (jak księgowoœć mark-to-market) pogłębiajš straty instytucji finansowych.

Co radzi Richard Bookstaber, by kryzysy były rzadsze a ich skutki mniej dotkliwe? Mówi, że chcšc rozumieć, co się dzieje w systemie finansowym, trzeba stale symulować jego funkcjonowanie, wstawiajšc do modelu rzeczywiste instytucje i rynki. Tylko wtedy powstaje, jego zdaniem, szansa, by dostrzec koncentracje ryzyka, które tworzš zagrożenie, że jedna z wież noœnych współczesnego systemu finansowego może się zawalić – jak w 2008 r. Lehman Brothers – pocišgajšc za sobš całš konstrukcję.

Być może po następnym kryzysie zrealizuje się jednak propozycja Bookstabera – sformułowana w jego poprzedniej ksišżce, wydanej dziesięć lat temu, zatytułowanej „Demon, którego stworzyliœmy sami" (przekład polski, z 2012 r., miał tytuł: „Jak stworzyliœmy demona"; proszę zweryfikować-ela) – by instytucje i instrumenty finansowe stały się prostsze, a tym samym bardziej odporne na szoki.

Autor jest profesorem w Szkole Głównej Handlowej, był członkiem Rady Polityki Pieniężnej w latach 2004–2010

ródło: Rzeczpospolita

WIDEO KOMENTARZ

REDAKCJA POLECA

NAJNOWSZE Z RP.PL