Felietony

Andrzej Sławiński: Kruchy ekosystem finansowy

Fotorzepa, Rafał Guz
Współczesny system finansowy to konstrukcja delikatna, skomplikowana i silnie procykliczna.

Jedną z ważnych przyczyn wybuchu globalnego kryzysu bankowego w 2007 r. było to, że nie rozumiano do końca, jak działa skomplikowana konstrukcja współczesnego systemu finansowego. Nie zdawano sobie sprawy na przykład z tego, że przed kryzysem następowała silna koncentracja ryzyka wokół AIG, które sprzedawało masowo CDS (credit default swaps) – de facto polisy ubezpieczeniowe od spadku cen obligacji – ale nie tworzyło rezerw na ewentualne wypłaty. Później Fed musiał ratować AIG, by uratować globalne banki (także europejskie), które kupiły strukturyzowane obligacje i poniosły straty, których AIG nie było w stanie im zrekompensować.

Po kryzysie rośnie zainteresowanie analizą złożoności współczesnego systemu finansowego, by móc identyfikować miejsca, gdzie następuje koncentracja ryzyka. A jaki jest współczesny system finansowy? Chcąc go zobaczyć, spójrzmy nań w sposób, jaki proponuje Richard Bookstaber w swojej głośnej, wydanej w tym roku, książce, której tytuł jest długi, ale streszcza jej przesłanie: „Koniec teorii. Kryzysy finansowe i zawodność modeli w wyniku pomijania w nich interakcji między uczestnikami życia gospodarczego".

Trzy poziomy

Bookstaber proponuje, by widzieć system finansowy jako skomplikowaną kilkupoziomową konstrukcję. Na samej górze są dealing roomy różnych instytucji finansowych, które zajmują się tradingiem, czyli przeprowadzaniem transakcji krótkoterminowych. Niżej ulokowane są odpowiednie wydziały tych samych instytucji zajmujące się pozyskiwaniem finansowania. By jednak mogły to robić, potrzebny jest jeszcze najniższy poziom, gdzie jedne instytucje finansowe (np. fundusze arbitrażowe) pożyczają od innych (m.in. od funduszy emerytalnych) bezpieczne papiery, by wykorzystać je jako zastaw do zaciągnięcia pożyczek krótkoterminowych (głównie na rynku repo).

Jak widać, system finansowy widziany oczami Bookstabera przypomina trochę stolicę Federacji z „Gwiezdnych wojen". Trzonem całej konstrukcji są wielkie banki inwestycyjne, które można sobie wyobrazić jako wysokie wieże. Wokół nich orbituje wiele najróżniejszych instytucji (funduszy arbitrażowych, funduszy sekuryzacyjnych etc.), z którymi banki inwestycyjne zawierają transakcje lub którym świadczą usługi, takie jak udostępnianie linii kredytowych, przetrzymywanie papierów w depozycie etc. Wszystko zaś spaja w całość system wielu różnych rynków finansowych umożliwiających stałą cyrkulację dochodów, papierów wartościowych i ryzyka (to ostatnie umożliwiają instrumenty pochodne).

Przed kryzysem nie doceniano tego, że krótkoterminowe finansowanie, które nawadnia współczesny system finansowy, może namnażać się równie łatwo jak kolonie bakterii na szalce Petriego. A mechanizm takiego namnażania jest bardzo prosty. Najlepszym tego przykładem jest rynek repo. Jeśli bank zaciągnął na rynku repo krótkoterminową pożyczkę, sprzedając obligacje w transakcji kasowej i jednocześnie odkupując je w transakcji terminowej, to przed datą ich wykupu może wykorzystać pożyczone środki do nabycia nowych obligacji, a mając je – może wszystko, co zrobił wcześniej, powtórzyć na rynku repo jeszcze raz albo więcej razy. Z tego punktu widzenia transakcje repo to w istocie kluczyk do nakręcania finansowej dźwigni. Thomas Hoenig (obecny wiceprezes FDIC– Federal Deposit Insurance Corporation) powtarza, że na rynku repo banki inwestycyjne kreują nowe depozyty z równą łatwością jak banki komercyjne kreują pieniądz depozytowy udzielając kredytów.

Druga podaż pieniądza

O łatwości namnażania się krótkoterminowych depozytów na rynku repo świadczy to, że w 2004 r. ich wartość w pasywach amerykańskich banków inwestycyjnych, finansujących tak swoje portfele tradingowe, wynosiła 300 mld dol., by w ciągu czterech następnych lat zwiększyć się czterokrotnie, do 1,2 bln dol.

Depozyty krótkoterminowe są wprawdzie naturalną formą finansowania portfeli tradingowych, ale stają się piętą achillesową banków inwestycyjnych w czasie kryzysu, gdy łatwo pozyskane finansowanie może równie łatwo zniknąć. We wrześniu 2008 r. ponad 100 funduszy arbitrażowych wycofało w bardzo krótkim czasie swoje depozyty z Lehman Brothers – ulokowane w nim za pośrednictwem rynku repo. Kilka miesięcy wcześniej Bear Stearns w trzy dni stracił w ten sposób prawie całe pasywa.

Kreacja środków płatniczych na rynku finansowym tym się charakteryzuje, że jest znacznie bardziej procykliczna niż kreacja podaży pieniądza w bankach komercyjnych.

Banki komercyjne kreują pieniądz depozytowy, udzielając kredytów obrotowych i konsumpcyjnych. Kreują w ten sposób tradycyjnie rozumianą podaż pieniądza: środki płatnicze wykorzystywane na pokrycie bieżących wydatków na towary i usługi. Tradycyjnie rozumiana podaż pieniądza ma jednak tę właściwość, że jest tylko umiarkowanie procykliczna. Firmy zaciągają kredyty obrotowe, a gospodarstwa domowe kredyty konsumpcyjne z reguły tylko w takiej ilości, jaka jest im potrzebna do pokrywania bieżących wydatków.

O popycie na środki płatnicze kreowane na rynku repo można powiedzieć wszystko oprócz tego, że jest stabilny. W czasie dobrej koniunktury apetyt instytucji finansowych na krótkoterminowe finansowanie jest nieomal nienasycony. Wykorzystują je do zwiększania skali tradingu i dźwigni – czarodziejskiej różdżki powiększającej stopy zwrotu. Problem w tym, że ci, którzy lokują środki na krótki termin, robią to po to, by ryzyka nie podejmować. Dlatego krótkoterminowe finansowanie znika, gdy znika zaufanie, że na rynkach finansowych będzie spokojnie. Banki centralne i rządy robią wtedy wszystko – jak w latach 2007–2009 – by nie nastąpił finansowy Armagedon.

Dzisiaj łatwość pozyskiwania krótkoterminowego finansowania jest znowu zauważalna na rynkach finansowych. Trzypoziomowa konstrukcja współczesnego systemu finansowego znowu ewoluuje w sposób żywiołowy i trudny do przewidzenia. Problem w tym, że trzeba wiedzieć, kiedy i z jakich powodów może znowu się zawalić. Zidentyfikować to jest trudno nie tylko dlatego, że część instytucji finansowych jest słabo nadzorowana, co odnosi się do shadow banks. Bookstaber podaje w swojej książce jeszcze jeden powód.

Dzień świstaka

Rzecz także w tym, że świat, w którym żyjemy, nie jest tak powtarzalny jak ten, w którym utknął Bill Murray w filmie „Dzień świstaka". Przyszłość nie replikuje w pełni wzorca wcześniejszych zdarzeń. Gospodarka i rynki finansowe podlegają ciągłym zmianom. Wraz z nimi zmieniają się rozkłady prawdopodobieństwa tego, co może się w przyszłości wydarzyć.

W dotychczasowych modelach zakładano, że uczestnicy życia gospodarczego dostosowywali swoje decyzje do z góry znanego im biegu zdarzeń – zgodnie z tym, co mówi hipoteza racjonalnych oczekiwań. Interakcje między uczestnikami życia gospodarczego nie miały w takiej sytuacji istotnego znaczenia. W rzeczywistości są oni stale niepewni, jaka będzie przyszłość, a skomplikowana sieć interakcji pomiędzy nimi ma wpływ na bieg przyszłych zdarzeń, co wywołuje zmiany w sposobie funkcjonowania gospodarki i rynków finansowych. Zazwyczaj jednak zmiany te zachodzą powoli. Dlatego prognozowanie na podstawie historycznych zależności daje na ogół wiarygodny obraz przyszłości. Wybuch kryzysu finansowego to jednak zmienia. W wyniku paniki wszystko ulega niedobremu przyspieszeniu. Wszyscy wszystko sprzedają. Dywersyfikacja nie chroni już przed ryzykiem, a normy, które zazwyczaj przed nim chronią (jak księgowość mark-to-market) pogłębiają straty instytucji finansowych.

Co radzi Richard Bookstaber, by kryzysy były rzadsze a ich skutki mniej dotkliwe? Mówi, że chcąc rozumieć, co się dzieje w systemie finansowym, trzeba stale symulować jego funkcjonowanie, wstawiając do modelu rzeczywiste instytucje i rynki. Tylko wtedy powstaje, jego zdaniem, szansa, by dostrzec koncentracje ryzyka, które tworzą zagrożenie, że jedna z wież nośnych współczesnego systemu finansowego może się zawalić – jak w 2008 r. Lehman Brothers – pociągając za sobą całą konstrukcję.

Być może po następnym kryzysie zrealizuje się jednak propozycja Bookstabera – sformułowana w jego poprzedniej książce, wydanej dziesięć lat temu, zatytułowanej „Demon, którego stworzyliśmy sami" (przekład polski, z 2012 r., miał tytuł: „Jak stworzyliśmy demona"; proszę zweryfikować-ela) – by instytucje i instrumenty finansowe stały się prostsze, a tym samym bardziej odporne na szoki.

Autor jest profesorem w Szkole Głównej Handlowej, był członkiem Rady Polityki Pieniężnej w latach 2004–2010

Źródło: Rzeczpospolita

WIDEO KOMENTARZ

REDAKCJA POLECA

NAJNOWSZE Z RP.PL