Rozpoczęcie stosowania Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z 16.04.2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (rozporządzenie w sprawie nadużyć na rynku) oraz uchylające dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE (Dz. Urz. UE L 173 z 2014 r., s. 1), dalej: „Rozporządzenie MAR" budziło szereg emocji wśród emitentów.

Jak to w życiu bywa, po raz kolejny okazało się, że strach ma wielkie oczy. Pomijając wysokość kar za naruszenie przepisów rozporządzenia MAR, początkowe obawy co do restrykcyjności przepisów i istotnej zmiany zasad okazały się niezasadne a niektóre regulacje rozporządzenia MAR okazały się nawet bardziej dogodne dla emitentów. Dotyczy to choćby zasad opóźniania informacji poufnych. W tym ostatnim przypadku jedno z ostatnich stanowisk Europejskiego Urzędu Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (ESMA) sprawia, że nie każda opóźniona informacja poufna będzie w praktyce publikowana.

Przede wszystkim niezwłocznie

Jednym z podstawowych celów rozporządzenia MAR jest zapewnienie równego i niedyskryminującego dostępu do informacji poufnych przez wszystkich jego uczestników. Elementem mającym przyczynić się do realizacji tego celu jest obowiązek niezwłocznej publikacji informacji poufnych.

Nie jest odkrywcze stwierdzenie, że wykonanie tych obowiązków w niektórych przypadkach mogłoby wręcz być szkodliwe dla działalności emitenta. Zamiast bowiem działać na korzyć akcjonariuszy i przyczyniać się do niwelowania asymetrii informacyjnej nieograniczone informowanie inwestorów mogłoby przyczynić się do naruszenia pozycji konkurencyjnej emitenta. W takim przypadku interes ekonomiczny spółki i cel w postaci maksymalizacji wartości akcji musi przeważyć nad potrzebą zapewnienia równości informacyjnej. Mechanizmem pozwalającym w pewnym stopniu ograniczyć ewentualne negatywne skutki zbyt wczesnego upublicznienia informacji jest możliwość jej opóźnienia. Mechanizm ten, z jednej strony pozwala zrównoważyć interesy inwestorów, a z drugiej – zabezpieczyć interesy emitentów.

Mechanizm opóźniania

Zgodnie z przepisami rozporządzenia MAR emitent może na własną odpowiedzialność opóźnić podanie do wiadomości publicznej informacji poufnych, jeżeli spełnione są łącznie trzy warunki. Po pierwsze, niezwłoczne ujawnienie informacji mogłoby naruszyć prawnie uzasadnione interesy emitenta lub uczestnika rynku handlu uprawnieniami do emisji.

Po drugie, opóźnienie podania do wiadomości informacji prawdopodobnie nie wprowadzi w błąd opinii publicznej. Po trzecie, emitent lub uczestnik rynku uprawnień do emisji jest w stanie zapewnić poufność takich informacji. Co oczywiste opóźnienie informacji poufnej nie może być dokonane, gdy inny przepis prawa wymaga publikacji danej informacji. Przykładem takim mogą być obowiązki informacyjne wynikające z przepisów art. 69 ustawy o ofercie publicznej.

W przeciwieństwie jednak do poprzednich regulacji, obecnie opóźnienie informacji poufnej nie wymaga zgody KNF. Emitent jest jedynie zobowiązany do poinformowania organu nadzoru o opóźnieniu ujawnienia informacji poufnych i złożeniu pisemnego wyjaśnienia na temat spełnienia warunków natychmiast po podaniu informacji do wiadomości publicznej. Dlatego też organ nadzoru po raz pierwszy uzyskuje informacje o opóźnionej informacji poufnej wraz z pozostałymi uczestnikami rynku. Jedynie marginalnie należy wspomnieć o szczególnym trybie opóźniania informacji poufnych przewidzianym w odniesieniu do emitentów będący instytucją kredytową lub instytucją finansową. Tryb ten jest bowiem trybem wtórnym wobec trybu podstawowego i jest rzadko wykorzystywany w praktyce. Należy jednakże zaznaczyć, że w tym trybie warunkiem opóźnienia informacji jest m.in. uzyskanie zgody organu nadzoru.

Jakie skutki

Zarówno na gruncie poprzednich regulacji jak i zgodnie z przepisami rozporządzenia MAR, kwestią nie budzącą wątpliwości był skutek opóźnienia informacji poufnych. Powszechnie, zarówno w literaturze i praktyce, przyjmowano, że mechanizm opóźniania informacji poufnych nie wprowadza wyłączenia ogólnej zasady upubliczniania informacji poufnych. Opóźnienie informacji poufnej traktowano jak sytuację wyjątkową a samo opóźnienie nie oznaczało wyłączenia obowiązków informacyjnych a jedynie przesunięcie w czasie momentu wykonania obowiązku ciążącego na emitencie. Przyjmowano zgodnie, że opóźniona informacja poufna musi być opublikowana po odpadnięciu przesłanek do jej opóźnienia. Zastosowanie opóźnienia informacji poufnej nie zmienia bowiem jej charakteru i w dalszym ciągu podlega ona zarówno pełnemu rygoryzmowi prawnemu odnośnie do ochrony takiej informacji, jak i odpowiedzialności związanej z jej ujawnieniem lub wykorzystaniem.

Stanowisko ESMA

W tym kontekście niezwykle ważne jest stanowisko ESMA wyrażone w zestawie pytań i odpowiedzi do rozporządzenia MAR („Q&A on the Market Abuse Regulation"). W odpowiedzi na pytanie Q5 dotyczące obowiązku publikacji informacji poufnej w sytuacji, w której informacja taka straciła walor cenotwórczy i przestała być informacją poufną, ESMA uznała, że informacja taka nie podlega obowiązkowi publikacji takiej informacji i według ESMA emitent nie ma też obowiązku informowania organu nadzoru o takim fakcie. ESMA więc zakwestionowała dotychczasowe podejście emitentów i regulatorów.

Dotychczas emitenci często opóźniali informacje dotyczące tzw. procesów rozciągniętych w czasie w szczególności fakt rozpoczęcia negocjacji z potencjalnym inwestorem. W świetle stanowiska ESMA w sytuacji opóźnienia informacji dotyczącej rozpoczęcia negocjacji, zakończenie takich działań niepowodzeniem sprawia, że opóźniona informacja traci walor cenotwórczy i w konsekwencji nie musi być ujawniana. Jest więc to istotna zmiana w stosunku do dotychczasowej praktyki. Niewątpliwie podejście takie należy uznać za słuszne i stanowiące odpowiedź na obawy i postulaty emitentów. Co jednak istotne sam fakt uznania, że opóźniona informacja straciła walor cenotwórczy nie oznacza, że emitenci nie muszą stosować pozostałych przepisów rozporządzenia MAR. Przykładowo emitenci w dalszym ciągu muszą prowadzić listę insiderów mających dostęp do takiej informacji. Co oczywiste, jeżeli w podanym wyżej przykładzie negocjacje zakończą się powodzeniem emitent musi oprócz informacji o podpisaniu umowy opublikować także opóźnioną informację o rozpoczęciu negocjacji.

dr Rafał Woźniak, K&L Gates Jamka sp. k.

Przepisy dotyczące publikacji informacji poufnych były często krytykowane przez emitentów jako utrudniające prowadzenie działalności czy wręcz naruszające pozycję konkurencyjną emitentów. Szczególnie krytykowano obowiązek niezwłocznej publikacji informacji poufnych. Elementem ważącym interesy emitentów i uczestników rynku stał się mechanizm publikacji informacji poufnych. Obecne stanowisko ESMA należy uznać za krok w dobrą stronę. Daje bowiem większą swobodę emitentom bez szkody dla akcjonariuszy. Należy jednak pamiętać, że jakkolwiek stanowisko ESMA zgodne jest z oczekiwaniami uczestników rynku to jednak tworzy spory wyłom w dotychczasowym podejściu. Wątpliwości budzi także jego zgodność z przepisami prawa. G. B Shaw powiedział, że dużo łatwiej jest napisać dobrą sztukę niż ustanowić dobre prawo. ESMA wsłuchana w głos wielkiego dramaturga stara się wprowadzić zmiany w sztuce już po jej premierze. I jak się wydaje zmiany te idą w dobrym kierunku. ?