Wszelkie informacje, które mogą mieć wpływ na zachowania inwestorów poddane zostały szczególnej regulacji. Informacja poufna kojarzy się ze wszelkimi informacjami stanowiącymi tajemnicę przedsiębiorstwa, która jest zastrzegana klauzulami umownymi o zachowaniu informacji w poufności. Ustawodawca, zarówno polski, jak i europejski, na potrzeby uregulowania informacji poufnej na rynku kapitałowym zdefiniował informację poufną jednak w nieco innym kontekście.

Zagadnienie informacji poufnej dotyczy przede wszystkim spółek publicznych (może dotyczyć także emitentów innych instrumentów finansowych czy samych instrumentów), zarówno tych notowanych na GPW, jak i notowanych w alternatywnym systemie obrotu na rynku NewConnect – łącznie około 425 podmiotów. Krąg adresatów norm regulujących zagadnienie informacji poufnej jest jednak znacznie szerszy.

Oprócz spółek publicznych temat ten dotyka także akcjonariuszy spółek, członków władz, osób działających w imieniu spółek, ich pracowników, biegłych rewidentów, a także innych osób pozostających ze spółkami w stosunku zlecenia lub innym podobnym. O zagadnieniu tym powinny pamiętać także osoby zatrudnione lub pełniące wyżej wskazane funkcje w podmiocie zależnym lub dominującym albo pozostające z tym podmiotem w stosunku zlecenia lub innym stosunku prawnym o podobnym charakterze.

Ze względu na charakter wykonywanych czynności w oczywisty sposób na co dzień z informacją poufną stykają się także maklerzy czy doradcy spółki. Ponadto każda osoba, która taką informację poufną pozyskała w sposób inny niż wyżej wymienione, jeżeli wiedziała lub przy dołożeniu należytej staranności mogła się dowiedzieć, że jest to informacja poufna, również powinna stosować się do norm płynących z przepisów regulujących informację poufną. Osoby te to tak zwani insiderzy, którzy z wyjątkową ostrożnością powinni podchodzić do informacji poufnej.

Jakie warunki kwalifikowania

Za informację poufną można uznać informację o planowanym finansowaniu emitenta, zbyciu ważnego składnika aktywów czy zorganizowanej części przedsiębiorstwa, podjęciu negocjacji co do planowanego połączenia spółek lub wyjścia ze spółki strategicznego inwestora.

Każda informacja, o ile nie stanowi podstawy do sporządzenia raportu spółki, powinna być poddana ocenie pod kątem uznania jej za poufną

Informacjami poufnymi mogą być również informacje o zawarciu listów intencyjnych lub umów, które mają istotne znaczenie dla spółki i mogą przynajmniej potencjalnie wpływać na cenę akcji.

W praktyce jednak każda informacja osobno powinna być rozważana w kontekście zakwalifikowania jej jako informacji poufnej i powinna być poddana testowi warunków kwalifikacji jej jako informacji poufnej.

Autopromocja
FIRMA.RP.PL

Sprawdzona, pogłębiona i kompleksowa wiedza dla MŚP

CZYTAJ WIĘCEJ

Jak oceniać

Podczas dokonywania oceny charakteru posiadanej informacji najprostsza wydaje się być ocena, czy dana informacja dotyczy spółki bezpośrednio (jej instrumentów finansowych czy zdarzeń lub okoliczności związanych bezpośrednio z przedmiotem jej działalności gospodarczej i mających wpływ na wartość aktywów i pasywów oraz odnoszących się do spraw organizacyjnych i osobowych spółki), a także czy została już przekazana do publicznej wiadomości.

Czy wpłynie na cenę

Znacznie większe trudności nastręcza ocena, czy dana informacja może mieć wpływ na cenę akcji. Podobnie, problemem może być ocena, czy informacja jest na tyle precyzyjna, że można ją już uznać za informację poufną. Innymi słowy, zastanowić się należy, czy dana okoliczność czy zdarzenie jest jeszcze w fazie niepewnych planów i rozważań wewnętrznych w spółce, czy stają się one na tyle prawdopodobne i skonkretyzowane, by konieczne już było zawiadomienie o nich rynku.

Uwaga na plany lub zamiary

Jako pewną wskazówkę można przyjąć stwierdzenie, że dopóki zdarzenie czy okoliczność taka stanowi jedynie plan lub zamiar jednej osoby i nie wykazuje ona relacji do osoby trzeciej, to nie stanowi jeszcze informacji poufnej. Informacja wytworzona przez jedną osobę nie może dla niej samej stanowić bowiem informacji poufnej. Ważny jest także moment w czasie, kiedy spółka uznaje informację za poufną. Czasem spółki uznają jakąś informację za poufną zbyt późno.

Przykładem może być tu spór pomiędzy jedną ze spółek giełdowych a KNF o moment powstania ryzyka w związku z zawarciem umów opcji walutowych. Problem sprowadzał się do odpowiedzi na pytanie, czy skonkretyzowane ryzyko mogące mieć wpływ na cenę akcji powstawało już z momentem zawarcia tych umów, czy dopiero z momentem rozliczania opcji. Przypadek ten pokazuje jak niezwykle ważne jest właściwe uzasadnienie momentu podania informacji poufnej do publicznej wiadomości.

Wystarczy prawdopodobieństwo

Informacja powinna być także precyzyjna. Dzieje się tak, gdy charakter informacji w stopniu wystarczającym umożliwia dokonanie oceny potencjalnego wpływu informacji na cenę lub wartość instrumentu finansowego. Ponadto, oceniając taką informację, można kierować się także kryteriami wskazanymi przez sądy czy doktrynę.

Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie w wyroku z 25 listopada 2011 r. orzekł, że informacja nie musi być pewna – wystarczy, że jest prawdopodobna. Już samo niepomijalne prawdopodobieństwo jakiegoś zdarzenia, może w pewnych okolicznościach (np. złożenie wniosku o upadłość a prawdopodobieństwo ogłoszenia upadłości) stanowić informację poufną.

Fakt, że zdarzenie takie nie zaistnieje w efekcie końcowym, nie ma znaczenia, o ile istniały początkowo przesłanki do tego, aby racjonalnie oczekiwać, że dane zdarzenie nastąpi. Określona informacja, może być uznana już za informację poufną także wtedy, gdy istnieją lub z wysokim prawdopodobieństwem mogą zaistnieć okoliczności mogące przeszkodzić w zaistnieniu zdarzenia, którego ta informacja dotyczy.

Racjonalny inwestor

Ocena, czy i na ile precyzyjna jest określona informacja, stanowi wstęp do dalszego badania jej cenotwórczego charakteru z punktu widzenia racjonalnego inwestora, a więc prognozowanie wpływu informacji poufnej na cenę akcji. Jeśli zatem treść informacji pozwala na przedstawienie prognozy dotyczącej potencjalnego wpływu jej upublicznienia na cenę instrumentu finansowego, przy czym wpływ ten powinien być istotny, należy przyjąć, że mamy do czynienia z informację poufną.

Pomijany jest natomiast wpływ znikomy z punktu widzenia rachunku ekonomicznego inwestora. Dla oceny przesłanki nie bez znaczenia jest definicja racjonalnego inwestora.

Za takiego inwestora należy uważać osobę, która posiada pewien zasób podstawowej wiedzy z dziedziny funkcjonowania rynku kapitałowego i pewne doświadczenie, ale niekoniecznie jest inwestorem profesjonalnym. Dla oceny cenotwórczego charakteru nie ma znaczenia fakt, czy ostatecznie prognoza wpływu na cenę się ziści, czy też nie, a więc czy w rzeczywistości ujawnienie informacji poufnej spowoduje zmianę ceny.

Oczywiście oceny tej zawsze dokonujemy ex ante. Informacje ex post mogą być pomocne do weryfikacji założenia, czy informacje ex ante miały wpływ na cenę akcji.

W ciągu 24 godzin

W zależności od tego, czy w posiadaniu informacji poufnej jest sama spółka czy inne podmioty wskazane we wstępie, z powstaniem informacji poufnej łączą się różne obowiązki. Jeżeli informację poufną powzięła spółka, ma ona obowiązek poinformowania o tym rynku w formie raportu bieżącego zawierającego tę informację poufną w terminie 24 godz. od powzięcia informacji. Spółka może także skorzystać z innego rozwiązania, które przewiduje prawo.

Możliwe opóźnienie

Może ona złożyć do Komisji Nadzoru Finansowego raport dotyczący opóźnienia na określony czas podania takiej informacji do publicznej wiadomości. Opóźnienie jest możliwe, ale jedynie w sytuacji, gdy podanie informacji poufnej do publicznej wiadomości mogłoby naruszyć słuszny interes spółki albo akcjonariuszy.

Analizując takie rozwiązanie, należy zważyć interesy inwestorów w uzyskiwaniu wyczerpujących informacji o spółkach publicznych, a z drugiej strony słuszny interes spółki. Trzeba też mieć na względzie zwiększone ryzyko bezprawnego wykorzystania informacji poufnej przez insiderów, a także fakt, że kształtowany kurs akcji może nie w pełni oddawać rzeczywistą sytuację emitenta.

Korzyści płynące z takiego rozwiązania mogą jednak przeważać nad ryzykiem. W tym wypadku to zawsze na spółce spoczywa ciężar dowodu okoliczności słusznego interesu spółki. Przykłady sytuacji, w których do naruszenia słusznego interesu spółki może dojść, zawarte są w rozporządzeniu ministra do spraw instrumentów finansowych z 13 kwietnia 2006 r. w sprawie rodzaju informacji, które mogą naruszyć słuszny interes emitenta, oraz sposób postępowania emitenta w związku z opóźnianiem przekazania do publicznej wiadomości informacji poufnych.

Lista w rozporządzeniu zdaje się być zamknięta. Takie rozwiązanie stoi jednak w sprzeczności z prawem europejskim, które odwołuje się do klauzul generalnych. Przesłankami dopuszczalności opóźnienia podania informacji poufnej do publicznej wiadomości, są takie klauzule jak pojęcie słusznego interesu emitenta, niewprowadzanie w błąd opinii publicznej oraz zachowanie poufności tej informacji. W związku z powyższym tym bardziej należy ostrożnie podchodzić do możliwości opóźnienia podania informacji poufnej do publicznej wiadomości.

Insider musi uważać

Jeśli informacja poufna została wytworzona lub powzięta przez insiderów od momentu powzięcia tej informacji, ustawa o obrocie instrumentami finansowymi zakazuje wykorzystywać oraz ujawniać osobom trzecim informację poufną przez takie osoby. W szczególności insiderzy, czyli osoby, które mają lub tylko potencjalnie mogą mieć dostęp do informacji poufnej są objęci zakazem zbywania lub nabywania akcji spółki, której informacja dotyczy, od momentu jej powzięcia do momentu jej ujawnienia na rynku (tzw. okres zamknięty).

Przy czym zaznaczyć trzeba, że w przypadku raportów okresowych okres zamknięty obejmuje sztywno określone ramy czasowe przed dniem publikacji raportu, tj. np. w przypadku raportu rocznego jest to dwa miesiące przed przekazaniem raportu do publicznej wiadomości lub okres pomiędzy końcem roku obrotowego a przekazaniem tego raportu do publicznej wiadomości, gdyby okres ten był krótszy od pierwszego ze wskazanych – chyba że ta osoba fizyczna nie posiadała dostępu do danych finansowych, na podstawie których sporządzany jest dany raport.

Ponadto wskazać też należy obowiązki informacyjne niektórych insiderów związane z ich stałym dostępem do informacji poufnej, tj. osoby wchodzące w skład organów zarządzających lub nadzorczych albo prokurenci lub inne osoby pełniące w strukturze organizacyjnej spółki funkcje kierownicze, które posiadają stały dostęp do informacji poufnych dotyczących spółki, albo mają kompetencje w zakresie podejmowania decyzji wywierających wpływ na rozwój i perspektywy prowadzenia działalności gospodarczej.

Są one zobowiązane do przekazywania KNF oraz spółce informacji o zawartych przez siebie oraz osoby blisko z nimi związane transakcjach nabycia lub zbycia akcji spółki albo innych instrumentów finansowych związanych z tymi papierami wartościowymi na własny rachunek.

Kary za naruszenie obowiązków

Naruszenie powyższych przepisów przez insiderów jest karalne sankcjami zarówno natury administracyjnej, jak i karnej.

Zgodnie z przepisami karnymi każdy insider, który ujawnia informację poufną, podlega grzywnie do 2 mln zł albo karze pozbawienia wolności do lat trzech, albo obu tym karom łącznie. Ten, kto wykorzystuje informację poufną (sprzedaje akcje w okresie zamkniętym), podlega grzywnie do 5 mln zł albo karze pozbawienia wolności od trzech miesięcy do lat pięciu, albo obu tym karom łącznie.

Jeżeli natomiast przestępstwa dopuszcza się członek zarządu, rady nadzorczej, prokurent lub pełnomocnik spółki, jego pracownik, biegły rewident albo osoba pozostająca z tą spółką w stosunku zlecenia lub podobnym, to kara jest surowsza – grzywna do 5 mln zł albo kara pozbawienia wolności od sześciu miesięcy do lat ośmiu, albo obie te kary łącznie.

Kary natury administracyjnej mogą być natomiast nałożone jedynie na członków zarządu, rady nadzorczej, prokurentów lub pełnomocników spółki, jej pracowników, biegłego rewidenta albo osobę pozostającą z tą spółką w stosunku zlecenia lub podobnym. Jednocześnie kary te mogą być nałożone jedynie za czyn polegający na zbyciu lub nabyciu instrumentów finansowych, którego informacja poufna dotyczy w czasie trwania okresu zamkniętego. Maksymalna wysokość takiej kary może wynosić 200 tys. zł.

Kara administracyjna może zostać nałożona także na samą spółkę, która nie wykonuje właściwie obowiązków informacyjnych. KNF może wydać decyzję o wykluczeniu, na czas określony lub bezterminowo, papierów wartościowych z obrotu na rynku regulowanym albo nałożyć, biorąc pod uwagę w szczególności sytuację finansową podmiotu, na który kara jest nakładana, karę do wysokości 1 mln zł, albo zastosować obie sankcje łączni.

Przykłady sankcji

- Nieprzekazanie do publicznej wiadomości opóźnionej wcześniej informacji poufnej o uchwale zarządu spółki w sprawie podwyższenia kapitału zakładowego spółki w ramach kapitału docelowego z wyłączeniem praw poboru dotychczasowych akcjonariuszy oraz zmiany statutu spółki: 250 tys. zł – decyzja 8 marca 2011 r.;

- Nieprzekazanie rynkowi w ustawowym terminie, tj. niezwłocznie po powzięciu informacji o zajściu zdarzenia, informacji poufnej o odstąpieniu od realizacji zapisów listu intencyjnego zawartego przez spółkę zależną: 300 tys. zł – decyzja z20 grudnia 2010 r.;

- Nieprzekazanie w ustawowym terminie informacji poufnej o złożeniu przez bank wniosku o ogłoszenie upadłości likwidacyjnej spółki oraz przekazanie raportu bieżącego niezawierającego wszystkich elementów wymaganych przepisami prawa: 150 tys. zł – decyzja z 27 kwietnia 2010 r.;

- Nieprzekazanie w ustawowym terminie informacji poufnej o zawarciu przez emitenta walutowych transakcji pochodnych, niosących ryzyko nieograniczonej straty i mogących mieć istotny wpływ na wynik finansowy emitenta: 250 tys. zł – decyzja z 27 kwietnia 2010 r.;

- Naruszenie obowiązków informacyjnych polegające na nieprzekazaniu w terminie wyznaczonym przez emitenta opóźnionej informacji dot. danych kontrahenta: 50 tys. – zł 4 sierpnia 2008 r.;

- Rażące naruszenie obowiązków informacyjnych polegające na niepodaniu do publicznej wiadomości w ustawowym terminie informacji poufnej (zbyt późne przekazanie informacji poufnej) o przyjęciu przez zarząd nowej strategii zakładającej zaprzestanie działalności produkcyjnej i zatwierdzeniu tej strategii przez radę nadzorczą spółki: 250 tys. zł

– decyzja z 4 marca 2008 r.

Marta Janowska

Marta Janowska

Marta Janowska radca prawny w K&L Gates Jamka sp.k.

Najwyższa kara nałożona przez KNF na spółkę w związku z nieprzekazaniem bądź nierzetelnym przekazaniem informacji poufnej wyniosła jak dotychczas 300 tys. zł. Kara dla osób fizycznych członków zarządu wyniosła nie więcej niż 80 tys. zł. KNF nakładał też kary w związku ze sprzedażą akcji przez członków zarządu w okresie zamkniętym. Kary te wahały się od 1 tys. zł do 50 tys. zł.

Prowadzone przez KNF postępowania zwracają uwagę, że ważne jest nie tylko terminowe podanie informacji poufnej do publicznej informacji, czyli zidentyfikowanie informacji poufnej we właściwym momencie, ale także kompletność podawanej informacji.

KNF nakładał kary np. w sytuacji zbyt późnego przekazania informacji (kilka dni lub nawet kilka miesięcy od dnia powzięcia informacji), ale także w sytuacji, gdy np. podana informacja nie zawierała wszystkich elementów, które zdaniem KNF powinny były zostać podane do publicznej informacji, np. pominięcie stwierdzenia, że list intencyjny zawierał warunek rozwiązujący.