BNP Paribas jest partnerem panelu ekonomistów „Rzeczpospolitej”

Po czerwcowym posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej (RPP) uwagę rynku przykuła nie tylko sama decyzja o podniesieniu stóp procentowych, ale również wypowiedź prezesa NBP Adama Glapińskiego sugerująca, że zbliżamy się do końca cyklu zacieśniania polityki pieniężnej. Nasuwa się więc pytanie, czy nie jest zbyt wcześnie, aby sygnalizować, że proces zaostrzania parametrów polityki monetarnej może wkrótce się zakończyć.

Skorygowana o wskaźnik inflacji CPI stopa referencyjna NBP jest obecnie najniższa w historii i po czerwcowej decyzji wynosi -7,9 proc. Dla wielu może to być dowód, że polityka pieniężna jest za mało restrykcyjna, by zagwarantować powrót dynamiki cen konsumpcyjnych do pasma odchyleń od celu inflacyjnego NBP (2,5 proc. +/-1 pkt proc.) w średnim terminie, zwłaszcza że inflacja przyspiesza, a jej szczytu można się spodziewać w najbliższych miesiącach.

Suche zestawienie bieżącego tempa wzrostu cen konsumpcyjnych z poziomem stóp procentowych może jednak niewiele mówić o tym, czy warunki monetarno-finansowe są zbyt łagodne. Polityka pieniężna powinna być prowadzona tak, aby dopasować zagregowany popyt do mocy wytwórczych gospodarki i uniknąć zarówno nadmiernej presji inflacyjnej, jak i deflacji.

O restrykcyjności

Odjęcie od stopy procentowej stopy inflacji to zbyt prosta miara, żeby określić, czy polityka pieniężna prowadzona jest w sposób właściwy. Po pierwsze, wskaźnik inflacji odnosi się do przeszłości, podczas gdy stopa procentowa dotyczy tego, co przed nami. W efekcie, licząc realną stopę procentową, powinniśmy opierać się nie na bieżącej inflacji, ale na oczekiwaniach inflacyjnych. Niestety, w Polsce brak jest miar oczekiwań inflacyjnych, które jasno określałyby poziom przewidywanej w przyszłości inflacji i mogłyby być wykorzystane w analizach.

Po drugie, realna stopa procentowa niekoniecznie dobrze określa restrykcyjność polityki pieniężnej dla posiadających kredyty gospodarstw domowych. W Polsce latami dominowały kredyty o zmiennej stopie procentowej, wskutek czego podwyżki stóp szybko przekładają się na wysokość rat odsetkowych. Jeżeli jednocześnie inflacja mocno ogranicza siłę nabywczą bieżących dochodów, to nawet przy głęboko ujemnych realnych stopach procentowych sytuacja finansowa kredytobiorców się pogarsza.

Po trzecie, ujemna realna stopa procentowa nie zawsze musi powodować silny spadek stopy oszczędności i pobudzenie konsumpcji. Spadek realnej siły nabywczej posiadanych już aktywów może skłaniać bowiem do zwiększenia bieżących oszczędności. Ponadto stopy procentowe są tylko jednym z czynników oddziałujących na stopę oszczędności. Na przykład od 2012 r. do połowy 2019 r. stopa oszczędności gospodarstw domowych w Polsce podążała w ślad za realną stopą procentową, by nagle w drugiej połowie 2019 r. wyraźnie się zwiększyć mimo dalszego spadku realnych stóp.

Po czwarte, skorygowana o inflację CPI stopa procentowa może nie odzwierciedlać warunków finansowych i zdolności firm do obsługi zadłużenia. Jeśli inflacja rośnie głównie ze względu na wyższe ceny importu, nominalne wyniki finansowe i przepływy finansowe przedsiębiorstw mogą na tym nie korzystać. Z punktu widzenia popytu na kredyt korporacyjny stopa procentowa skorygowana o wskaźnik inflacji CPI niekoniecznie więc musi określać restrykcyjność polityki pieniężnej.

Po piąte, właściwy poziom realnej stopy procentowej zależy od polityki fiskalnej, która w zależności od okoliczności może być procykliczna, co wymaga bardziej zdecydowanej odpowiedzi ze strony banku centralnego, bądź antycykliczna, co skutkuje tym, że władze monetarne mogą działać mniej zdecydowanie.

Po szóste, poziom realnych stóp procentowych nie może być oceniany w oderwaniu od globalnej koniunktury i polityki głównych banków centralnych. Jeśli gospodarka świata hamuje, rzutuje to na aktywność w kraju. A różnica w poziomie stóp procentowych między Polską i innymi krajami wpływa na kurs walutowy.

Argumenty za i przeciw

Odpowiedź na pytanie, czy cykl podwyżek stóp procentowych w Polsce rzeczywiście ma się ku końcowi, wymaga więc szerszego i bardziej wnikliwego spojrzenia na gospodarkę niż samo porównanie poziomu stóp procentowych z bieżącą inflacją. Argumenty za tym, że być może zbliżamy się do momentu, w którym RPP przestanie zacieśniać politykę pieniężną, to m.in. sygnały wyhamowywania światowej gospodarki, wyraźny spadek dochodów do dyspozycji gospodarstw domowych pod wpływem dotychczasowych podwyżek stóp procentowych oraz to, że krajowa konsumpcja nie nosi obecnie znamion boomu napędzanego niskimi stopami procentowymi.

Z drugiej strony wciąż korzystna koniunktura w krajowej gospodarce, odzwierciedlona m.in. w bardzo dobrej sytuacji na rynku pracy, sukcesywne luzowanie polityki fiskalnej, napędzany do pewnego stopnia tanim finansowaniem cykl budowy zapasów oraz to, że Fed i EBC dopiero rozpoczynają zacieśnianie polityki pieniężnej, sugerują, że może nas czekać jeszcze wyraźny wzrost stóp procentowych w Polsce.

Dla ostatecznych decyzji o stopach procentowych kluczowe będą napływające dane. Obecnie wydaje się jednak, że cykl podwyżek stóp procentowych jeszcze chwilę potrwa i zakończy się dopiero w IV kwartale, kiedy stopa referencyjna NBP sięgnie 8 proc., wzrost PKB wyraźnie zwolni, a perspektywy inflacyjne powinny zacząć się poprawiać.

Autor jest starszym ekonomistą w BNP Paribas Bank Polska

BNP Paribas jest partnerem panelu ekonomistów „Rzeczpospolitej”

W ostatniej rundzie pytaliśmy uczestników panelu – grono wybitnych ekonomistów akademickich – m.in. o to, czy RPP powinna podwyższyć stopy procentowe powyżej bieżącego poziomu inflacji. Połowa respondentów nie zgodziła się z tą tezą, a 41 proc. uznało ją za słuszną. Szczegółowe wyniki są dostępne na stronie klubekspertow.rp.pl.