Inflacja i podaż pieniądza tworzą bardzo luźny związek

W rozmowach na temat najwyższej od 20 lat inflacji w Polsce prędzej czy później zawsze pada zdanie, że jest to skutek dodruku pieniądza przez Narodowy Bank Polski. To przecież oczywiste: jeśli ilość pieniądza rośnie szybciej niż ilość dostępnych towarów i usług, to ich ceny też muszą rosnąć. Intuicyjność tej tezy to jedno ze źródeł popularności Miltona Friedmana, najbardziej bodajże znanego szerokiej publiczności ekonomisty drugiej połowy XX w. Ale jego dewiza, że „inflacja jest zawsze i wszędzie zjawiskiem pieniężnym, w tym sensie, że jest rezultatem szybszego wzrostu ilości pieniądza niż produktu krajowego", wśród ekonomistów nie cieszy się dzisiaj dużym uznaniem. Monetaryzm, czyli teoria, wedle której kontrola podaży pieniądza zapewnia kontrolę nad inflacją, jest zbyt prosta, aby mogła być prawdziwa. Rzeczywistość jest znacznie bardziej złożona.

Nieuchwytny pieniądz

Prawdą jest, że podaż pieniądza nad Wisłą w trakcie pandemii gwałtownie wzrosła. Mierzona tzw. agregatem M3, który obejmuje m.in. gotówkę w obiegu, depozyty bieżące w bankach oraz lokaty o zapadalności do dwóch lat, ilość pieniądza w Polsce od marca 2020 r. do kwietnia 2021 r. rosła stale w tempie ponad 10 proc. rok do roku. Największe zwyżki, o 17 proc. rok do roku, NBP odnotował we wrześniu i październiku 2020 r. Po raz ostatni podaż pieniądza szybciej rosła w 2009 r. I tak się składa, że niedługo potem – w 2011 r. – inflacja sięgnęła 5 proc. rocznie, ustanawiając wieloletni szczyt, który przebity został dopiero w sierpniu br. Ale nawet pobieżna analiza tych danych sugeruje, że zależność między podażą pieniądza a inflacją nie jest zbyt silna – a na pewno nie automatyczna. Dekadę temu ceny rosły najszybciej po ponad dwóch latach od największych zwyżek M3. Teraz inflacja przyspiesza gwałtowniej, choć wzrost podaży pieniądza jest mniejszy, a jednocześnie gospodarka – a więc ilość dostępnych towarów i usług i zapotrzebowanie na pieniądz – rośnie szybciej niż wtedy.

– Główny problem z teorią ilościową Friedmana jest taki, że popyt na pieniądz jest niestabilny, trudny do przewidzenia i zmierzenia. W efekcie to zmiany w popycie na pieniądz (a nie jego podaży – red.) tłumaczą w sensie statystycznym zmiany w poziomie cen – tłumaczy dr Łukasz Rachel, ekonomista z Uniwersytetu Princeton. – Model Friedmana sprawdza się nieźle w sytuacjach, gdy mamy do czynienia z hiperinflacją, tzn. wzrost podaży pieniądza wynosi kilkaset lub kilka tysięcy procent rocznie, zmiany w popycie na pieniądz lub produkcji są na tym tle znikome. Jednak w gospodarkach o stosunkowo niskiej średniej inflacji, takich jak Polska ostatnich dekad, agregaty pieniężne (takie jak M3 – red.) nie są mocno skorelowane z inflacją. Model ten nie jest więc przydatny do analizy inflacji dzisiaj w Polsce i na świecie. Dobitnie świadczy o tym doświadczenie wielkiego kryzysu, gdy baza monetarna w gospodarkach zachodnich „wybuchła", a inflacja pozostała zbyt niska – dodaje.

Czytaj więcej

Finanse

Euro znów kusi Polaków. Złoty nie pomógł w kryzysie

Przybywa argumentów za wspólną walutą, bo okazuje się, że posiadanie własnej wcale nie pomaga już w przechodzeniu kryzysów.

Taki krytyczny stosunek do monetaryzmu mieści się dzisiaj w głównym nurcie ekonomii. Świadczą o tym wyniki 10. rundy panelu ekonomistów „Parkietu" i „Rzeczpospolitej". Z tezą (będącą cytatem z Friedmana), że „inflacja jest zawsze i wszędzie zjawiskiem pieniężnym (w tym sensie, że jest rezultatem szybszego wzrostu ilości pieniądza niż produktu krajowego)", zgodziło się tylko 10 spośród 33 ekonomistów, którzy wzięli udział w sondzie, w tym tylko jeden zgodził się z nią zdecydowanie. Nie zgodziło się z nią – w tym zdecydowanie – 21 respondentów (64 proc.). – Od dawna już tak nie patrzymy na procesy inflacyjne. Trzeba pamiętać, że banki centralne nie kontrolują bezpośrednio podaży pieniądza. Ostatni raz było to możliwe w systemie pieniądza opartego na złocie, kiedy ludzie w płatnościach używali głównie gotówki w postaci fizycznej. Obecnie pieniądz jest generowany w wielu różnych systemach, począwszy od banków, przez instytucje kartowe, aż do fintechów. Szybki wzrost podaży pieniądza w długim terminie faktycznie jest powiązany z inflacją, ale konia z rzędem temu, kto jednoznacznie rozróżni tu skutek i przyczynę – zauważa dr hab. Michał Mackiewicz, profesor na Uniwersytecie Łódzkim. Odnosi się do tego, że o ile gotówkę emitować może współcześnie tylko bank centralny, o tyle pieniądz w szerokim sensie powstaje wskutek akcji kredytowej. Banki centralne mają wpływ na podaż pieniądza o tyle, o ile są w stanie oddziaływać na kreację kredytu. – Polityka pieniężna ma oczywiście kluczowe znaczenie dla inflacji, ale chodzi nie tyle o podaż pieniądza, ile o warunki monetarne – determinowane głównie przez poziom stóp procentowych – dodaje dr Rachel.

Friedman nad Wisłą

O ile dewiza Friedmana nie uchodzi za powszechnie obowiązujące prawo, o tyle spora część ekonomistów przyznaje, że w Polsce „inflacja jest dzisiaj w dużym stopniu pokłosiem szybkiego wzrostu podaży pieniądza w ostatnich latach". Z tą tezą zgodziło się (w tym zdecydowanie) 67 proc. uczestników tej rundy naszego panelu eksperckiego. Przeciwnego zdania było 27 proc. respondentów. – Tempo wzrostu podaży pieniądza było w ostatnich latach wysokie. Przy niskiej stopie procentowej, niskim realnym tempie wzrostu gospodarczego i silnym wzroście dochodów nominalnych musiało to dać w rezultacie wzrost inflacji – mówi prof. dr hab. Wojciech Charemza z Akademii Finansów i Biznesu Vistula. Prof. dr hab. Witold Orłowski z tej samej uczelni dodaje, że wzrost ilości pieniądza w obiegu nie byłby tak proinflacyjny, gdyby rządowi udało się zdynamizować gospodarkę, m.in. pobudzając wzrost inwestycji, podejmując działania zwiększające podaż pracowników oraz realizując zawarty w strategii odpowiedzialnego rozwoju program „skoku technologicznego".

Ważne jest też inne zastrzeżenie: inflacyjny wzrost podaży pieniądza nie był wyłącznie efektem „jego dodruku", czyli działań banku centralnego. Równie dużą rolę – a w czasie pandemii większą – odegrała ekspansywna polityka fiskalna. To rząd, wydając pożyczone m.in. na rynku obligacji pieniądze, zwiększał ich ilość w obiegu. NBP pomógł w tym, obniżając stopy i prowadząc w trakcie pandemii strukturalne operacje otwartego rynku, w ramach których kupował na rynku wtórnym obligacje skarbowe i gwarantowane przez Skarb Państwa (program ten określa się powszechnie mianem ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej, czyli QE). To ułatwiło rządowi zwiększenie długu. Ale ekspansywna polityka fiskalna w trakcie pandemii byłaby możliwa nawet bez zaangażowania NBP, chociaż bardziej kosztowna. I odwrotnie, sam skup obligacji skarbowych, gdyby nie szedł w parze ze wzrostem wydatków publicznych, nie napędzałby inflacji. Tak można rozumieć różnice między pandemicznymi programami QE a tymi, które zachodnie banki centralne prowadziły po poprzednim kryzysie. Wtedy bowiem skup obligacji miał na celu dokapitalizowanie banków komercyjnych i nie przekładał się wprost na podaż pieniądza w szerokim sensie.

Panel ekonomistów, czyli ekonomia bez dogmatów

Wbrew pozorom w ekonomii niewiele pytań ma jednoznaczne odpowiedzi. Celem panelu ekonomistów „Parkietu" i „Rzeczpospolitej", który zainaugurowaliśmy w lipcu 2020 r., jest pokazanie pełnego spektrum opinii na tematy ważne dla rozwoju polskiej gospodarki. Do udziału w tym przedsięwzięciu zaprosiliśmy ponad 60 wybitnych polskich ekonomistów z różnych pokoleń i ośrodków akademickich, także zagranicznych, oraz o różnorodnych zainteresowaniach naukowych. Tę grupę ekspertów, która wciąż się powiększa, regularnie prosimy o opinie i komentarze dotyczące aktualnych zagadnień z zakresu szeroko rozumianej polityki gospodarczej. Takie badania opinii cenionych ekonomistów pozwalają na recenzowanie bez uprzedzeń wszelkich pomysłów, które pojawiają się w debacie publicznej, i wysuwanie nowych. Stanowią też swego rodzaju forum wymiany idei. Nasz panel ekonomistów wzorowany jest na przedsięwzięciu, które z powodzeniem od 2011 r. realizuje Inicjatywa na rzecz Globalnych Rynków przy Booth School of Business (część Uniwersytetu Chicagowskiego).—gs

dr hab. Marek Kośny profesor na Uniwersytecie Ekonomicznym we Wrocławiu

Brak odzwierciedlenia bezprecedensowych programów dodruku pieniądza (w skali świata) w poziomie inflacji w ciągu ostatnich kilkunastu lat stanowił poważne wyzwanie dla ekonomistów na całym świecie. Obecny, szybki wzrost poziomu cen dużo lepiej wpisuje się w tradycyjne koncepcje ekonomiczne. W tym kontekście kilkunastoletni wzrost podaży pieniądza jest niewątpliwie czynnikiem istotnym dla inflacji. Do obecnej sytuacji doprowadził jednak splot wielu czynników, w szczególności szoki związane z przebiegiem pandemii. ?