Ochrona strategicznych spółek przed wrogim przejęciem

24 lipca uchwalona została ustawa o kontroli niektórych inwestycji. Podstawowym celem tej regulacji jest zabezpieczenie pozycji korporacyjnej Skarbu Państwa w strategicznych spółkach poprzez wprowadzenie ograniczeń w nabywaniu znacznych pakietów akcji, a tym samym uniemożliwienie wrogiego przejęcia przez prywatnego inwestora. Ustawę uchwalono w ekspresowym tempie, co przekłada się niestety negatywnie na jej jakość. Zabrakło również kompleksowej dyskusji w środowisku prawników i ekonomistów o kształcie uchwalonych instytucji prawnych. Głębsza analiza przepisów wykazuje wiele wad – nie dość, że przepisy są niezgodne z prawem UE (co stawia pod znakiem zapytania efektywność całej ustawy), to jeszcze stanowią ingerencję w mechanizm rynkowy na niespotykaną skalę.

Instrumenty prawne

Rada Ministrów na podstawie rozporządzenia może wskazać listę podmiotów, które objęte są ochroną. W takiej sytuacji każdy inwestor, który ma zamiar przekroczyć w spółce próg 20 proc., 25 proc., 33 proc. lub 50 proc. ogólnej liczby głosów, zobowiązany jest uzyskać zgodę ministra Skarbu Państwa. Regulacji tej towarzyszy całe spektrum bardzo dotkliwych sankcji zarówno cywilnoprawnych, jak i prawnokarnych – nabycie znacznego pakietu akcji bez zezwolenia jest nieważne, za takie działanie przewidziana jest kara od sześciu miesięcy do pięciu lat pozbawienia wolności oraz do 100 mln zł grzywny.

Ustawa w świetle prawa Unii Europejskiej

Instrumenty prawne przewidujące szczególne uprawnienia korporacyjne państwa, jak również te, które stanowią bariery w dokonywaniu inwestycji w sprywatyzowane spółki, określane są potocznie jako złote akcje i tego rodzaju regulacje wielokrotnie analizował Trybunał Sprawiedliwości Unii Europejskiej (TS UE). Przepisy ustawy są modelowym przykładem złotych akcji – z kilkunastu spraw w linii orzeczniczej TS UE aż w dziewięciu występowały mechanizmy takie jak polskie.

Zgodnie z orzecznictwem Trybunału środek ten musi być uzasadniony nadrzędnymi względami interesu ogólnego, być właściwy do realizacji stawianego przed nim celu, nie może też wykraczać poza to, co jest niezbędne do jego osiągnięcia. Pojęcie interesu ogólnego TS UE rozumie bardzo wąsko, tzn. wyłącznie jako zapewnienie kluczowych z punktu widzenia społeczeństwa usług (np. dostaw energii), co nie jest w żadnym wypadku powiązane z polityką właścicielską państwa.

Trybunał wielokrotnie podkreślał, że na cel związany z interesem publicznym można się powołać wyłącznie w razie rzeczywistego i wystarczająco poważnego zagrożenia dla fundamentalnych interesów społeczeństwa, zaś samo nabycie określonego udziału w spółce przez inwestora nie jest tego rodzaju zagrożeniem. Zgodnie z orzecznictwem TS UE wymóg uzyskania pozwolenia na nabycie określonego pakietu akcji nie jest środkiem właściwym do osiągnięcia celu nawiązującego do interesu ogólnego ani proporcjonalnym do niego.

Niezgodność ustawy o kontroli niektórych inwestycji z prawem UE jest bezdyskusyjna, co więcej, dokonanie takiej oceny nie jest trudne – tezy wyroków TS UE bezpośrednio odnoszą się do instrumentów podobnych do tych przewidzianych przez polską ustawę. Wskazać trzeba zwłaszcza na regulacje będące przedmiotem analizy Trybunału w sprawach Komisja przeciwko Hiszpanii (C-207/07) oraz Komisja przeciwko Grecji (C-244/11). W pierwszej ze spraw przekroczenie 10 proc. ogólnej liczby głosów wymagało zgody hiszpańskiego regulatora energii CNE (odpowiednik URE), w drugiej zaś przekroczenie 20 proc. ogólnej liczby głosów wymagało zgody międzyresortowego komitetu ds. prywatyzacji. Trzon regulacji, w tym przesłanki wydania zezwolenia, był bardzo zbliżony, według polskiej ustawy zezwolenie wydawane jest jednak przez ministra Skarbu Państwa, a nie organ centralny, który cechuje się pewną niezależnością i apolitycznością. W ustawę wpisany jest tym samym immanentny konflikt interesów, ponieważ minister z jednej strony działa w imieniu głównego akcjonariusza, z drugiej zaś wydaje zgodę na nabycie akcji przez innego inwestora, co jest całkowitym pomieszaniem sfer imperium oraz dominium.

Rażąca niezgodność z prawem Unii Europejskiej stawia pod znakiem zapytania efektywność całej regulacji – obecna ustawa może być skutecznie zaskarżona, a to sprawia, że tak naprawdę ochrona z niej wynikająca jest fikcją.

Inne aspekty regulacji

Przewidziana w przepisach ustawy bardzo silna ingerencja w proces inwestycyjny stoi w całkowitej sprzeczności z istotą rynku kapitałowego, który opiera się na swobodnym przepływie papierów wartościowych na podstawie popytu i podaży, co sprzyja wykształceniu się efektywnego mechanizmu rynkowej wyceny. Mechanizm ten jest powiązany z podstawową funkcją makroekonomiczną giełdy, a jest nią umożliwienie podmiotom gospodarczym pozyskiwania źródeł finansowania. Spółki z udziałem Skarbu Państwa stanowią ok. 40 proc. kapitalizacji GPW, co oznacza, że wpisanie części z nich na listę podmiotów objętych ochroną może się położyć cieniem na całym rynku. Ustawa może się przełożyć na spadek wiarygodności polskiego rynku kapitałowego (a nawet szerzej – polskiej gospodarki), co skończy się odpływem kapitału zagranicznego na inne rynki.

Niezrozumiały jest wyjątkowo szeroki zakres przedmiotowy ustawy – ochroną może zostać objęty nie tylko podmiot z udziałem Skarbu Państwa czy też podmiot uprzednio sprywatyzowany, ale każda spółka, która działa we wskazanych w ustawie sektorach. Bez znaczenia jest również notowanie spółki w obrocie giełdowym – na listę podmiotów objętych ochroną może być wpisana także spółka nienotowana, jeżeli tylko spełnia bardzo ogólną przesłankę istotnego udziału w rynku. Przykładowo może to być firma rodzinna, która nie występuje w zorganizowanym obrocie i nie ma powiązań kapitałowych z państwem, jeżeli tylko działa w jednym ze wskazanych sektorów (np. telekomunikacyjnym).

Ustawa ma również całe spektrum innych mankamentów. Procedura objęcia spółki ochroną jest niejasna. Po pierwsze, spółki wpisywane są na listę w drodze rozporządzenia, co oznacza, że od takiej decyzji nie przysługuje żaden środek odwoławczy, co jest szczególnie istotne, zważywszy, że na listę mogą zostać wpisane również podmioty prywatne. Po drugie, sama procedura wpisu na listę nie jest obwarowana precyzyjnymi normami, w szczególności nie jest w żaden sposób określony czas takiego działania. Rada Ministrów może wpisać spółkę na listę za pięć dwunasta, nawet już po ogłoszeniu przez inwestora wezwania na sprzedaż akcji albo przed samym sfinalizowaniem transakcji. W przypadku naruszenia przepisów sankcją jest nieważność czynności prawnej nabycia określonego pakietu. Jest to regulacja nieprzemyślana, która nie bierze pod uwagę zasad dokonywania transakcji giełdowych – gdy spółka zostanie wpisana na listę, każdy inwestor sprzedający jej akcje musi się liczyć z tym, że jego transakcja może po pewnym czasie zostać anulowana (wszak inwestorzy nie znają drugiej strony transakcji giełdowej, może się okazać, że inwestor zbył akcje na rzecz podmiotu łamiącego ustawę, o czym nikt nie będzie w chwili sprzedaży wiedział). Taka regulacja godzi w pewność obrotu gospodarczego.

Państwo stworzyło tym samym instrument umożliwiający arbitralne zablokowanie wielu transakcji na podstawie bardzo ogólnych i niejasnych przesłanek. Wydaje się, że tak silna ingerencja w procesy gospodarcze może prowadzić do całkowitego wypaczenia wielu ważnych mechanizmów rynkowych. Przepisy ustawy nie tylko są niezgodne z postanowieniami traktatowymi, ale również rodzą duże wątpliwości co do zgodności z konstytucją, jako regulacje dalece wykraczające poza proporcjonalność (art. 31 ust. 3 konstytucji), godzące w swobodę działalności gospodarczej (art. 20 konstytucji) oraz w prawo własności (art. 21 konstytucji).