fbTrack
REKLAMA
REKLAMA

Opinie

Pułapki mechanicznych porównań

Fotorzepa, Krzysztof Skłodowski Krzysztof Skłodowski
W Polsce nie ma powodu do stosowania żadnego z niekonwencjonalnych instrumentów polityki pieniężnej – pisze były członek RPP.

Od dłuższego czasu dużo się mówi o tzw. sekularnej stagnacji w gospodarkach państw wysoko rozwiniętych. Podstawowym jej objawem jest obniżona skala inwestycji i chronicznie występujący nadmiar oszczędności. Efektem jest stosowanie przez banki centralne niekonwencjonalnych instrumentów polityki pieniężnej, by chociaż w ten sposób ożywić koniunkturę i uruchomić gromadzący się w instytucjach finansowych nadmiar oszczędności. U nas nadmiar oszczędności nie występuje, więc nie ma powodu, by NBP stosował tego rodzaju instrumenty.

Przyczyny nadmiaru oszczędności

W rozważaniach na temat przyczyn trwałego spadku wielkości inwestycji wymienia się między innymi zmniejszenie się tempa postępu technologicznego, o czym często pisze Robert Gordon. Może to dziwić, skoro jesteśmy zewsząd otoczeni mnóstwem użytecznej elektroniki. Dane jednak są nieubłagane. Wskazują na stopniowo i stale obniżające się tempo wzrostu wydajności. Już wiele lat temu Robert Solow mawiał, że skutki rewolucji informatycznej można znaleźć wszędzie oprócz danych obrazujących wydajność. Wprawdzie w końcówce lat 90. tempo wzrostu wydajności wyraźnie przyspieszyło, ale trwało to rozczarowująco krótko.

Oczywistą przyczyną spowolnienia wzrostu i inwestycji jest starzenie się społeczeństw. W Japonii tempo wzrostu liczone na jednego zatrudnionego jest wciąż wysokie, ale firmy mało inwestują, bo ogólny popyt jest słaby. Daniel Gross uważa, że japońskie przedsiębiorstwa i tak inwestują ponad miarę, co widać po malejącej krańcowej wydajności kapitału.

Przyczyny niedostatku inwestycji i gromadzenia się nadmiernych oszczędności ekonomiści wiążą także z tym, że w nowych branżach wytwórczości koszty inwestycji stały się stosunkowo niskie. Wytworzenie miliona kopii programu komputerowego kosztuje dużo mniej niż zwiększenie o milion produkcji samochodów.

Pośród przyczyn niskiego poziomu inwestycji wymienia się także to, że zarządy firm, zwłaszcza w krajach anglosaskich, lwią część zysku przeznaczają nie na inwestycje, lecz na wykup własnych akcji, by śrubować ich ceny i wypłaty dla siebie samych z opcji menedżerskich. Między innymi to właśnie jest źródłem rosnącej nierówności dochodów, powodującej, że koncentrują się one w coraz większym stopniu u tych, którzy nie mają ani powodu, ani czasu, by zwiększać swoją konsumpcję.

Trudne środki zaradcze

Wielu ekonomistów, w tym Larry Summers, wskazuje na konieczność zwiększania inwestycji infrastrukturalnych. Problem jednak w tym, że wszyscy mają w pamięci doświadczenia Japonii. Jej rząd, wydając dużo na inwestycje infrastrukturalne, musiał stale pożyczać gromadzący się w instytucjach finansowych nadmiar oszczędności, emitując obligacje. Zwiększyło to dług publiczny do tak wysokiego poziomu, że rodzi to pytanie, czy zostanie on kiedykolwiek spłacony w konwencjonalny sposób.

Na domiar złego nie ma na razie nadziei na skuteczne rozwiązanie problemu nadmiernych oszczędności. Z braku lepszych recept banki centralne starały się ratować koniunkturę, stosując niekonwencjonalne instrumenty polityki pieniężnej.

Najbardziej znanym z nich jest QE (quantitative easing, luzowanie ilościowe – red.), które pomogło gospodarkom USA, Wielkiej Brytanii, a teraz pomaga strefie euro. Nie zmienia to jednak faktu, że wszystkie banki centralne wprost marzą o wycofaniu się z programów QE, gdy tylko okaże się to możliwe, ponieważ uczestnictwo w nich jest jednak ocieraniem się o granice ich niezależności, a to ona umożliwia im dbanie w długim okresie o siłę nabywczą pieniądza.

U nas, na szczęście, QE nikt nie proponuje. Powracają jednak propozycje, by bank centralny udzielał bankom pożyczek płynnościowych lub wręcz kreował pieniądz. Warto więc przypomnieć, dlaczego w innych krajach takie propozycje się pojawiały, by wykazać, że do naszej sytuacji nie pasują.

Subsydiowanie kredytów

Rzeczywiście było tak, że kilka banków centralnych zaczęło udzielać bankom komercyjnym pożyczek płynnościowych pod warunkiem, że wykorzystają je na sfinansowanie kredytów dla firm. W każdym jednak przypadku robiono to dlatego, że ostro spadała akcja kredytowa. Same zaś banki centralne zakładały, że jest to instrument nadzwyczajny, który będzie wycofany, gdy akcja kredytowa zacznie rosnąć.

Wbrew jednak temu, co się powszechnie na ten temat uważa, istotą tego rodzaju działań nie jest dostarczanie bankom komercyjnym płynności. Tej bowiem miały one aż nadto w wyniku innych działań kryzysowych banków centralnych. Tak naprawdę banki komercyjne nie potrzebują płynnych rezerw, by mogły udzielać kredytów. Są w stanie same kreować pieniądz depozytowy, właśnie udzielając kredytów. Nie jest im do tego potrzebna duża ilość płynnych rezerw. Potrzebują ich tylko tyle, by po wykreowaniu nowych depozytów odpowiednio zwiększyć swą płynność w stopniu, o jakim mówi stopa rezerwy obowiązkowej, a więc o mały procent w stosunku do wielkości wykreowanych kredytem depozytów.

Jeśli programy, o których tu mowa, w jakieś mierze działały, to nie dlatego, że bankom oferowano płynność, lecz dlatego, że oferowano ją na warunkach preferencyjnych. Chodziło zatem o pożyczki subsydiowane, udzielane na lepszych warunkach niż rynkowe. Z oczywistych względów takie działania nie powinny stanowić stałego instrumentu oddziaływania banku centralnego na akcję kredytową, ponieważ oznacza to wyłączanie subsydiowanej części akcji kredytowej spod działania polityki pieniężnej, co otwiera drogę do nieefektywnej alokacji kredytów.

Pieniądze z helikoptera

Inną propozycją, rozważaną przez nielicznych, ale uznanych ekonomistów – takich jak na przykład Adair Turner – jest emisja pieniądza bezpośrednio przez bank centralny, co w literaturze określa się w sposób przemawiający do wyobraźni jako zrzucanie pieniędzy z helikoptera. Wyjątkowość takiej sytuacji polega na tym, że w normalnych warunkach banki centralne nie kreują pieniądza, lecz tylko płynne rezerwy banków komercyjnych. Banki centralne kreowałyby pieniądz tylko wtedy, gdyby udzielały pożyczek bezpośrednio rządom, a te zwiększałyby dzięki temu swoje wydatki i transfery. Rosłaby wskutek tego ilość środków płatniczych w posiadaniu gospodarstw domowych i przedsiębiorstw, a więc podaż pieniądza.

Szczególnie pojawienie się tej propozycji jest wyrazem desperacji wynikającej z braku dostatecznie skutecznych środków poprawy koniunktury i włączenia w krwiobieg gospodarki gromadzącego się w niej nadmiaru oszczędności. Trudno jest bowiem sobie wyobrazić, jaki mechanizm polityczny (bo o tym tu mowa) byłby naprawdę skuteczny, by tego rodzaju kreacja pieniądza nie zdestabilizowała gospodarki.

Inną metodą sypania pieniędzy z helikoptera byłoby kupowanie przez banki centralne obligacji bezpośrednio od przedsiębiorstw. Tu jednak – obok obaw przed nadmierną kreacją pieniądza – pojawia się problem efektywnej alokacji kredytu. Banki centralne nie mają służb, które mogłyby ocenić, obligacje jakich firm miałyby kupić.

W stronę gospodarki nadwyżkowej

Sam charakter powyższych propozycji wykorzystywania banków centralnych do ożywiania koniunktury pokazuje, że Polski i NBP one nie dotyczą. Nie występują bowiem u nas obiektywne warunki, które zmuszałyby do ich zastosowania.

Nasz bank centralny nie powinien pożyczać bankom płynnych rezerw już nie tylko z tego powodu, że i tak mają ich nadmiar. Główna przyczyna wynika stąd, że oznaczałoby to subsydiowanie udzielanych w ten sposób kredytów, a więc wyłączanie ich spod działania polityki pieniężnej. Jeśli chcemy subsydiować kredyty dla małych i średnich firm, to trzeba to robić jak dotąd poprzez instrumenty fiskalne.

Propozycja zaś, by bank centralny [bezpośrednio – red.] emitował pieniądz, to w Polsce wyłącznie materiał do ciekawych dyskusji ze studentami na temat implikacji nadmiaru oszczędności w krajach wysoko rozwiniętych. U nas nie ma obecnie cienia potrzeby, by zastanawiać się nad czymś takim na poważnie, nie mówiąc już o tym, że emisja pieniądza przez bank centralny jest prawnie niemożliwa w kraju należącym do UE.

Na koniec przypomnijmy o zmianie, jaka następowała w polskiej gospodarce w ostatnich latach. Chodzi o to, że pojawiające się nadwyżki bilansu bieżącego nie były przypadkowe. Dzięki napływowi inwestycji bezpośrednich zdołaliśmy przez ostatnie dwie dekady tak zwiększyć zdolność eksportową naszej gospodarki, że zaczynamy mieć coraz częściej nadwyżki handlowe. Oznacza to, że stopniowo przestawaliśmy być krajem importującym oszczędności. Z tego punktu widzenia mamy szansę, że ich niedobór w naszej gospodarce będzie stopniowo maleć. Kreacja pieniądza przez NBP byłaby w tej sytuacji aktem desperacji, przy braku rzeczywistych do niej powodów.

Warto też zauważyć, że plan Junckera, mający ożywić inwestycje w Europie, nie zakłada sięgania po środki z EBC. Źródłem finansowania inwestycji mają być oszczędności pożyczane na europejskim rynku kapitałowym. W razie potrzeby my też możemy po nie sięgnąć, zwłaszcza że tak niskie jest ich oprocentowanie. Można też zabezpieczyć się przed ryzykiem kursowym, wykorzystując na przykład CIRS [dwuwalutowe swapy procentowe – red.]. Oznaczałoby to tylko tyle, że oprocentowanie takich pożyczek byłoby równe oprocentowaniu kredytów krajowych. Ono zaś będzie niskie dopóty, dopóki zachowamy równowagę gospodarczą i niską inflację.

Źródło: Rzeczpospolita
REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA
NAJNOWSZE Z RP.PL
REKLAMA
REKLAMA