Janusz Jankowiak: Na mętnych wodach

Jeszcze w czerwcu, przy okazji kolejnej aktualizacji prognoz, Międzynarodowy Fundusz Walutowy widział głębokie spadki i dno recesji w II kwartale, a później już tylko mniej (w przypadku gospodarek rozwiniętych) lub bardziej dynamiczny (w przypadku rynków rozwijających się) ruch w górę. Ale ten obraz dezaktualizuje się dosłownie z dnia na dzień. A wszystko za sprawą koronawirusa, który nie odpuszcza.

Letni wzrost liczby zakażeń, z niewielkimi wyjątkami, dotyczy obecnie całego świata. I błyskawicznie psuje nastroje zwyżkujące po zdjęciu z gospodarek lockdownu. Powrót niepewności widać wszędzie – w Europie najlepiej po silnym rozchwianiu różnych wskaźników. Jednego dnia możemy czytać o nieoczekiwanym i zaskakującym rynek pogorszeniu nastrojów konsumentów w strefie euro. A następnego dostajemy w prezencie lipcowy wyskok PMI w usługach i w przemyśle powyżej poziomów neutralnych (50 pkt).

Nastroje konsumentów szybko reagują na wyraźny wzrost liczby zakażeń oraz niepewność związaną z wygasaniem kolejnych programów pomocowych, podczas gdy we wskaźnikach PMI menedżerowie odreagowują wciąż jeszcze wzrost optymizmu z maja/czerwca. W PMI po prostu nie ma jeszcze obaw o letnią falę zakażeń, przechodzącą po krótkiej przerwie w prawdziwą drugą falę jesienią. A te właśnie obawy zdążyły już odcisnąć negatywne piętno na nastrojach konsumentów.

Aktualny obraz aktywności gospodarczej na świecie – a dotyczy to nie tylko krajów rozwiniętych, lecz całej globalnej gospodarki – wskazuje na stagnację na relatywnie niskich poziomach. A w niektórych wypadkach – także na lekkie cofanie się tendencji wzrostowych pod wpływem obaw o skutki kolejnej fali zakażeń koronawirusem.

Mamy tu więc do czynienia z podręcznikowym wręcz przykładem korekty w górę po szoku, ale wciąż jeszcze z recesją (nieosiąganie poziomów sprzed szoku) i brakiem pewności co do dalszego rozwoju wydarzeń.

Co spada rośnie, czasem wolno...

Nic nie spada w nieskończoność. Wszystko, co spada, kiedyś spadać przestaje. Po głębokim załamaniu lokcdownowym i zdjęciu z gospodarki dużej części ograniczeń również w Polsce zaczęły rosnąć wskaźniki aktywności gospodarczej i poprawiły się nastroje. Najpierw w usługach, a później także w przemyśle.

Jednak nawet po odbiciu w maju i czerwcu aktywność nie osiągnęła jeszcze poziomów neutralnych, czyli sprzed pandemii. A poprawa ustabilizowała się lub nawet cofnęła, kiedy tylko wróciły obawy o propagację pandemii. Jesteśmy – słowem – jak reszta świata.

Gospodarka polska pozostaje w recesji, jeśli definiujemy ją jako ujemne tempo wzrostu w ujęciu rocznym. I tak będzie co najmniej do przełomu I i II kwartału 2021 r. Recesja nie tylko się jeszcze nie skończyła, ale też odbudowa wzrostu jest bardzo krucha i niepewna. Poprawie indeksu nastrojów menedżerów logistyki w przemyśle towarzyszyło w lipcu pogorszenie wskaźników aktywności gospodarczej, które przestały się ponownie osuwać dopiero w ostatnim tygodniu lipca i zatrzymały się na poziomach poniżej maja/czerwca.

W subindeksie PMI pogorszyły się oczekiwania co do rynku pracy. A ten rynek jest bezpośrednio sprzężony z dynamiką konsumpcji. Przypomnę, że całość prognoz wzrostu opiera się obecnie na wzroście konsumpcji właśnie. Nikt nie ma złudzeń co do inwestycji. Konsumpcja zaś jest lewarowana przez programy osłonowe. Test na jej siłę przyjdzie po odcięciu tej kroplówki. Obecny wzrost jest wzrostem na sterydach. Zapewnia go gigantyczna stymulacja fiskalna i ekspansja monetarna. Wzrost nie ma charakteru autonomicznego cyklu koniunkturalnego.

...czasem też krzywo...

Stymulacji fiskalnej towarzyszy pogorszenie przejrzystości finansów publicznych i dużo większy od oficjalnego wzrost długu i deficytu sektora finansów publicznych (SFP). Zasadnicza część wydatków antycovidowych finansowana jest poza budżetem.

W 2021 r. rozpocząć się miał proces stopniowego, rozłożonego na kilka lat, przywracania do życia zawieszonej na ten rok stabilizującej reguły wydatkowej (SRW). Ale się nie rozpocznie, bo do wydatków w 2021 r. dołożone zostanie poza limitem kolejne kilkadziesiąt miliardów złotych, wyjęte spod działania SRW na mocy nowelizacji ustawy o finansach publicznych, doklejonej skrycie do noweli ustawy o pracownikach delegowanych. Reguła, która dobrze się sprawdzała jako antycykliczny hamulec rozdymania wydatków, już nigdy nie wróci do sektora finansów publicznych.

Mamy w tej chwili do czynienia z chorą sytuacją. Budżet państwa z podatków finansuje w zasadzie już wyłącznie wydatki sztywne, w tym transfery realizowane w ramach politycznych zobowiązań. A poza budżetem, finansowane z długu, plasowane zostają inne wydatki publiczne, w tym inwestycyjne i majątkowe, wyjęte z limitów maksymalnego przyrostu długu, o których efektywności nic nie jesteśmy w stanie powiedzieć.

Ostatnią przeszkodą na drodze destrukcji zabezpieczeń fiskalnych jest konstytucyjny limit długu publicznego 60 proc. PKB (według metodologii krajowej PDP). Można przypuszczać, że niebawem zapewne podjęta zostanie próba usunięcia także tej przeszkody. Przygotowanie artyleryjskie jest już w toku.

...nawet bardzo krzywo

Symulacja monetarna doprowadziła do deformacji w agregatach monetarnych i wzrostu bilansu NBP (do końca roku prawdopodobnie o ok. 200 mld zł). Inflacja jest zjawiskiem monetarnym. W średnim okresie na jej wysokość musi wpływać podaż pieniądza. A u nas, jak wszędzie na świecie, rekord goni rekord.

W czerwcu podaż pieniądza mierzona wskaźnikiem M3 wzrosła o 18,1 proc. r./r. po 16,0 proc. r./r. w maju. Dynamika gotówki w obiegu się zwiększa i sięga już 30 proc. r./r. Nie wiem, czy pociesza nas, że w Turcji mają gorzej: M1 rośnie tam o 60 proc. Ale też mają tam stopy procentowe równe 8,25 proc. przy inflacji blisko 12 proc.

Do kreacji pieniądza przyczynia się wzrost zadłużenia netto instytucji rządowych szczebla centralnego oraz dług emitowany przez PFR i BGK. Rośnie też saldo pozostałych pozycji netto, do czego przyczyniają się płatności w ramach programów osłonowych, ale też „wakacje kredytowe" i wstrzymane płatności odsetkowe.

Wciąż zwiększają się depozyty ogółem: w czerwcu o 18,7 proc. r./r., po 16,8 r./r. w maju (skorygowane o zmiany kursowe). Dynamika wzrostu depozytów przedsiębiorstw jest imponująca. W kategorii dużych i średnich sięgała już 29,5 proc. r./r. wobec 24,7 proc. r./r. w maju. W kategorii mikroprzedsiębiorstw wzrost był nieprawdopodobny, bo aż o 55,6 proc. r./r., po 47,6 proc. r./r. w maju (wszystkie wskaźniki skorygowane o zmiany kursu walutowego).

Wzrost płynności na rachunkach rządowych sięgał 84,9 proc. r/.r., po 71,0 proc. r./r. w maju. Na rachunkach samorządowych przyrost wyniósł 18,5 proc. r./r., po 16,2 proc. r./r. w maju. Depozyty osób prywatnych przyspieszyły niewiele, bo o 8,8 proc. r./r. wobec 8,6 proc. r./r. w maju. Równocześnie widać spadek w kategorii depozytów terminowych (ujemne realne oprocentowanie) na rzecz rachunków bieżących, co z reguły poprzedza likwidację depozytu i przeniesienie pieniędzy na alternatywne aktywa.

Zwiększa się regularnie popyt na jednostki TFI. Rośnie zainteresowanie wyprzedaną wcześniej do dna giełdą, pomimo obaw o kondycję gospodarki i trwałość tendencji wzrostowych.

Obraz jest więc dość jasny: firmy korzystają z programów pomocowych i kumulują rezerwy, ograniczając wydatki. Bank centralny nie kontroluje już podaży pieniądza. Robi to rząd i instytucje rządowe emitujące na masową skalę dług.

Akcja kredytowa zamiera. Kredyty ogółem ze wzrostu o 3 proc. r./r. w maju wyhamowały w czerwcu do 1,7 proc. r./r. Dynamika kredytów konsumpcyjnych wyhamowała do 1,6 proc. r./r. z 2,4 proc. r./r. w maju, a mieszkaniowych złotowych do 11,7 proc. r./r. z 12,0 proc. r./r. w maju (wszystkie wskaźniki skorygowane o kurs walutowy).

W czerwcu po raz pierwszy od lutego 2011 r. spadł wolumen kredytów dla dużych i średnich przedsiębiorstw – o 1,0 proc. r./r., po wzroście o symboliczny 1,0 proc. r./r. w maju. Dynamika kredytów dla mikrofirm jest w totalnym odwrocie: -7,9 proc. r./r., po -6,1 proc. r./r. w maju. Był to wynik najgorszy od 17 lat. W przypadku akcji kredytowej spada popyt i równolegle rosną koszty pozyskania kredytu bankowego. Relacja kredytów do depozytów wynosiła w czerwcu 82,8 proc. i była najniższa od 2006 r.

Trwają intensywne próby administracyjnego rewitalizowania podaży kredytu. Bez większych sukcesów. Kredyt wekslowy oferowany przez NBP cieszy się zerowym zainteresowaniem ze strony banków. Komitet Stabilności Finansowej (KSF) zarekomendował obniżenie do 50 proc. wagi ryzyka dla ekspozycji zabezpieczonych na nieruchomościach komercyjnych służących prowadzeniu przez kredytobiorcę własnej działalności gospodarczej i nieprzynoszących dochodu generowanego przez czynsz lub zyski z ich sprzedaży. KSF podkreślił w komunikacie, że „oczekuje od banków aktywnego kredytowania gospodarki i wspierania kredytobiorców". Ten apel jest – w jakimś sensie – wyrazem bezradnej rozpaczy.

Oczywiście, ewentualne zamknięcie programów pomocowych z tarcz finansowych doprowadzi do konsumpcji przez firmy jakiejś części skumulowanych wcześniej depozytów. Ale z uwagi na dużą wciąż niepewność i niestabilność warunków gospodarowania te środki nie będą inwestowane. Posłużą do finansowania bieżącej działalności. Depozyty indywidualne będą zaś zmieniane na bieżące wydatki i jeszcze intensywniej plasowane w alternatywnych aktywach.

Czy leci z nami pilot

Informacje zawarte w najnowszym „Raporcie o sytuacji na rynku kredytowym" w II kwartale tego roku, przygotowywanym przez NBP na bazie ankiet wśród banków, powinny dać do myślenia Radzie Polityki Pieniężnej, ale także rządowi. Badanie objęło pełen kwartał „gospodarki z Covid-19". Większość banków jeszcze bardziej zaostrzyła kryteria polityki kredytowej wobec przedsiębiorstw. Najmocniej dotknęło to klientów z sektora SMEs. Sektory szczególnie wrażliwe na skutki pandemii zostały praktycznie odcięte od finansowania bankowego. Kredyt hipoteczny stał się mniej dostępny i droższy (większy wkład własny, mocniejsze zabezpieczenia, wzrost marż). Podobnie mają się zresztą sprawy z kredytem konsumpcyjnym, gdzie na dodatek banki spodziewają się spadku popytu. Oczekiwany wzrost popytu dotyczy segmentu korporacyjnego i mieszkaniowego (ze wzrostem cen kredytu).

Widać wyraźnie, że polityka monetarna ma negatywny wpływ na podaż kredytu. Oznacza to, że odbudowa gospodarki będzie musiała następować bez tradycyjnego lewara. Przynajmniej jeśli chodzi o wspieranie konsumpcji. Dostępność kredytu korporacyjnego będzie ograniczona i limitowana do najpewniejszych klientów o długiej historii, choć tu – oczywiście – nie jest wykluczone specjalne podejście banków zależnych od Skarbu Państwa do wybranych państwowych spółek.

Gospodarka z odkładanym popytem zasilanym transferami finansowanymi z długu znajdzie się w cieniu „nawisu inflacyjnego", którego bezpieczne rozładowanie wymagałoby nie tylko zamknięcia dopływu funduszy publicznych, ale także równomiernego wzrostu zagregowanego popytu i podaży. Musiałby to być wynik bardzo starannie zaprogramowanej polityki makroekonomicznej i szczęśliwego trafu. Nie przewiduję ani jednego, ani drugiego.