Podwyżka stóp nie byłaby rozsądna

Mamy do czynienia z silnym spowolnieniem gospodarczym – mówi Piotr Kalisz, główny ekonomista banku Citi Handlowy.

Publikacja: 08.01.2020 21:00

Podwyżka stóp nie byłaby rozsądna

Foto: parkiet tv

W grudniu inflacja wzrosła do najwyższego od siedmiu lat poziomu 3,4 proc., przebijając nawet skrajnie wysokie prognozy ekonomistów. Ma to jakieś implikacje dla inflacji w bieżącym roku?

To było duże zaskoczenie, które może wpłynąć na ścieżkę inflacji w 2020 r. Ale w zależności od tego, co za tą grudniową niespodzianką stało – a tego na razie do końca nie wiemy – może być tak, że inflacja będzie wyższa przez cały ten rok albo będzie wyższa tylko na początku, a potem będzie opadała. My zakładamy, że w I kwartale inflacja może być w okolicy 4 proc., a potem zacznie się powoli obniżać.

Ale tak czy inaczej dominujące jeszcze kilka dni temu prognozy, że inflacja w 2020 r. średnio wyniesie 2,8–3 proc. w porównaniu z 2,3 proc. w 2019, są już nieaktualne?

Ostrożnie można szacować, że inflacja wyniesie średnio 3,2–3,5 proc. Ale dopóki nie znamy przyczyn grudniowej niespodzianki, dopóty nie można wykluczyć, że będziemy mieli do czynienia nawet z silniejszą presją inflacyjną.

A jakie są hipotezy tłumaczące grudniowy skok inflacji?

Jednym z wyjaśnień może być to, że już w grudniu rozpoczęły się podwyżki cen, które były planowane na pierwsze miesiące 2020 r. To mogło dotyczyć np. opłat związanych z wywozem śmieci oraz cen usług telekomunikacyjnych. Innym wyjaśnieniem może być zaburzenie wzorca sezonowego. Być może ceny odzieży, obuwia lub innych dóbr i usług, które zwykle spadały w grudniu, tym razem zmaleją dopiero w styczniu.

Pierwsza z tych hipotez oznaczałaby, że podwyżki cen w pierwszych miesiącach 2020 r. będą łagodniejsze, niż można było oczekiwać?

Tak. Dotąd ekonomiści zakładali, że w grudniu inflacja będzie jeszcze stosunkowo niska, po czym w styczniu gwałtownie przyspieszy. Może być tak, że przyspieszenie zaczęło się wcześniej, a w kolejnych miesiącach będzie już łagodniejsze. Ale nawet w tym scenariuszu inflacja w I kwartale będzie wyższa, niż można było oczekiwać, być może nawet powyżej 4 proc.

Czy taka inflacja byłaby zjawiskiem niepokojącym? Czy powinna skłonić RPP do zmiany stóp procentowych, które od marca 2015 r. są stabilne?

Jeszcze rok temu wśród ekonomistów dominował scenariusz, że RPP nie będzie podwyższała stóp, ale w razie wzrostu inflacji powyżej 3,5 proc. (to górna granica pasma dopuszczalnych odchyleń od celu NBP – red.) mogłaby się na to zdecydować. Od tego czasu inflacja przyspieszała, a RPP pozostawała bardzo łagodna. Dzisiaj większość ekonomistów zakłada, ja także, że RPP nawet przy 4-proc. inflacji nie będzie reagowała, szczególnie jeśli prognozy będą zwiastowały spadek w dalszej części 2020 r.

Mówimy o tym, co RPP zrobi prawdopodobnie. A co zrobić powinna? Czy brak reakcji na inflację wyraźnie powyżej celu NBP byłby błędem w sztuce?

Nie, to byłaby właściwa decyzja. Trudno opowiadać się za podwyżkami stóp, gdy wzrost gospodarczy wyraźnie hamuje, zagraniczne banki centralne łagodzą politykę pieniężną, a wzrost inflacji jest prawdopodobnie przejściowy. Większość prognoz sugeruje, że w II połowie 2020 r., a już na pewno w 2021, inflacja znów będzie w pobliżu celu NBP. Podwyższanie stóp w takich okolicznościach nie byłoby ostrożnym zachowaniem, którego oczekuje się od banków centralnych.

O tym, czy wzrost inflacji jest przejściowy, RPP dowie się, gdy będzie za późno na reakcję. Co mogłoby świadczyć o tym, że inflacja się utrwala?

Jeśli oczekiwania inflacyjne zaczną się nasilać, a to przełoży się na szybszy wzrost płac, to mógłby to być argument na rzecz podwyżki stóp. Ale to jest scenariusz mało prawdopodobny. Wzrost PKB w 2018 r. był w okolicy 5 proc., a w tym roku będzie w okolicy 3 proc. Mamy więc do czynienia z silnym spowolnieniem gospodarczym, które – z opóźnieniem kilku kwartałów – będzie osłabiało presję na wzrost cen. W II połowie roku inflacja sama z siebie, bez podwyżek stóp, powinna się już obniżać. Z punktu widzenia RPP kluczowy będzie II kwartał br. Jeśli wtedy inflacja nie obniży się wobec I kwartału, będzie to oznaczało, że działają siły, które mogą na długo utrzymać inflację powyżej celu NBP. Wtedy RPP powinna się zastanawiać nad podwyżkami.

A czy przyspieszenie inflacji może negatywnie wpłynąć na tempo wzrostu gospodarczego? Z jednej strony ujemne realne stopy procentowe mogą ograniczać skłonność gospodarstw domowych do oszczędzania, pobudzając konsumpcję. Ale z drugiej strony inflacja może spowolnić realny wzrost dochodów. Jaka będzie wypadkowa?

Wzrost niektórych cen, np. prądu, wpływa na zachowania konsumentów podobnie jak podatki: obniża ich dochód do dyspozycji i negatywnie wpływa na konsumpcję. W tym sensie przyspieszenie inflacji jest potencjalnym zagrożeniem dla dynamiki konsumpcji. Bez tego czynnika realne wydatki konsumpcyjne w 2020 r. powinny rosnąć w tempie ponad 4 proc. rok do roku. Wzrost wynagrodzeń będzie prawdopodobnie zbliżony do ubiegłorocznego, bo duża podwyżka płacy minimalnej zneutralizuje wpływ spowolnienia gospodarczego. Do tego mocno wzrosną dochody gospodarstw domowych z tytułu obniżki PIT i transferów socjalnych. Obecnie wygląda na to, że inflacja średnio w 2020 r. będzie o 0,4 pkt proc. wyższa, niż dotąd sądziliśmy. Nawet gdyby założyć, że o tyle samo zwolni wzrost konsumpcji, to wciąż powinien być niewiele poniżej 4 proc. Ale to nie jest rozsądne założenie.

A nie jest tak, że wzrost inflacji może skłonić konsumentów do zaciskania pasa?

Jest to możliwe, ale nie na taką skalę, by zmienić ścieżkę wzrostu gospodarczego. Stopa oszczędzania w Polsce od kilku dekad jest niska. Trudno oczekiwać, że ten rok będzie wyjątkowy. Nawet jeśli stopa oszczędzania trochę się zmieni, to nie tak, aby gospodarstwa domowe zaoszczędziły całość z dodatkowych pieniędzy, które otrzymają z budżetu.

Czy wzrost inflacji będzie miał jakieś konsekwencje rynkowe?

Pewną reakcję na rynkach było widać już we wtorek. Rynkowe stopy procentowe, np. rentowności obligacji, wzrosły. Można powiedzieć, że z notowań obligacji zostały wymazane oczekiwania na obniżki stóp NBP. To, na jakim poziomie te rynkowe stopy się ustabilizują, zależy od tego, co RPP będzie sygnalizowała w najbliższych tygodniach. Jeśli zacznie dopuszczać podwyżkę stóp, to rentowności obligacji mogą jeszcze pójść w górę. Jeśli nie, to rynek będzie oczekiwał stabilizacji stóp przez rok albo dwa. Wtedy nieco wzrosnąć może premia za ryzyko, co będzie podbijało rentowność długoterminowych obligacji.

Wpływu na złotego nie będzie?

Inwestorów mogą emocjonować zmiany kursu euro do złotego o jeden grosz, ale z punktu widzenia gospodarki złoty od lat jest nadzwyczaj stabilny. I trudno oczekiwać, żeby to się zmieniło nawet pod wpływem niewielkiej podwyżki stóp.

Na notowania polskich aktywów większy wpływ mogą mieć napięcia geopolityczne na Bliskim Wschodzie. Jakie będą reperkusje tych wydarzeń?

Rozwój konfliktów jest z natury mało przewidywalny, zależy od decyzji przywódców. W tej chwili trudno w komentarzach wykroczyć poza takie oczywistości, jak ta, że wzrost notowań ropy naftowej oraz podwyższona niepewność w światowej gospodarce mogą negatywnie wpływać na wzrost gospodarczy. Gdyby doszło do eskalacji napięć i skoku cen ropy, można byłoby próbować szacować, jak silny będzie ten wpływ.

A czy ryzyko znaczącego wzrostu cen ropy istnieje? Część komentatorów uważa, że jej rynek jest w równowadze dzięki elastyczności podaży w USA. Wstrzymanie produkcji w Iranie tego nie zmieni.

Notowania ropy faktycznie słabiej reagują na doniesienia z Bliskiego Wschodu niż jeszcze kilkanaście lat temu. Ale można sobie wyobrazić scenariusz, w którym w konflikt zaangażowane są wszystkie tamtejsze potęgi naftowe. Wtedy ceny ropy mogłyby bardzo wzrosnąć. Ale nie jesteśmy w stanie tego ryzyka ocenić.

CV

Piotr Kalisz z bankiem Citi Handlowy związany jest od 2005 roku. Wcześniej pracował m.in. w PKO BP. Ukończył Szkołę Główną Handlową w Warszawie.

W grudniu inflacja wzrosła do najwyższego od siedmiu lat poziomu 3,4 proc., przebijając nawet skrajnie wysokie prognozy ekonomistów. Ma to jakieś implikacje dla inflacji w bieżącym roku?

To było duże zaskoczenie, które może wpłynąć na ścieżkę inflacji w 2020 r. Ale w zależności od tego, co za tą grudniową niespodzianką stało – a tego na razie do końca nie wiemy – może być tak, że inflacja będzie wyższa przez cały ten rok albo będzie wyższa tylko na początku, a potem będzie opadała. My zakładamy, że w I kwartale inflacja może być w okolicy 4 proc., a potem zacznie się powoli obniżać.

Pozostało 91% artykułu
2 / 3
artykułów
Czytaj dalej. Kup teraz
Gospodarka
Hiszpania liderem wzrostu w eurolandzie
Gospodarka
Francję czeka duże zaciskanie budżetowego pasa
Gospodarka
Największa gospodarka Europy nie może stanąć na nogi
Gospodarka
Balcerowicz do ministrów: Posłuszeństwo wobec premiera nie jest najważniejsze
Gospodarka
MFW ma trzy scenariusze dla Ukrainy. Jeden optymistyczny, dwa – dużo gorsze