fbTrack
REKLAMA
REKLAMA

Firma

Hybrydowe papiery wartościowe - nowy rodzaj obligacji

123RF
Możliwe stało się kreowanie nowego rodzaju obligacji, które można zaklasyfikować jako hybrydowe papiery wartościowe. Oferują one emitentom większą elastyczność warunków finansowania niż zwykłe obligacje.

Rynek obligacji jest narzędziem finansowania biznesu. Dlatego z uwagą trzeba odnotować nową ustawę z 15 stycznia 2015 r. o obligacjach (DzU z 2015 r., poz. 238), która obowiązuje od 1 lipca 2015 roku. Nowe przepisy regulują zagadnienie hybrydowych papierów wartościowych (hybrids), które są instrumentami łączącymi w sobie cechy długu oraz kapitału własnego. Cechami papierów hybrydowych upodabniającymi je do akcji są: bardzo odległy okres wykupu obligacji lub jego brak (wtedy mówimy o obligacjach wieczystych), możliwość wstrzymania płatności kuponów (deferral of payment) oraz podporządkowanie względem pozostałych obligacji w zakresie kolejności zaspokajania roszczeń. Wszystkie pozostałe cechy hybryd zbliżają je do długu – chodzi tu w szczególności o występowanie płatności okresowych oraz nadrzędność w kolejności zaspokajania wobec akcji zwykłych lub uprzywilejowanych. Niekiedy za hybrydy uważa się obligacje zamienne na akcje, co nie jest do końca słuszne, bo obligacje zamienne nie mają wszystkich przywołanych wyżej cech upodabniających je do kapitału własnego.

Emitenci będący podmiotami regulowanymi wykorzystują hybrydowe instrumenty dłużne, w tym właśnie obligacje wieczyste, celem wypełnienia obowiązków kapitałowych nałożonych na nich przez rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 575/2013 (Capital Requirements Regulation – CRR) oraz dyrektywę 2009/138/EC (zwaną Solvency II).

Emisja obligacji wieczystych pod rządami starej ustawy nie była możliwa. Przepisy nie przewidywały też możliwości wstrzymania płatności odsetek. Umożliwienie emisji obligacji wieczystych było jednym z głównych celów nowelizacji ustawy o obligacjach. Dokonano pionierskiego wprowadzenia instrumentu obligacji wieczystych do polskiego systemu prawnego.

Sprawa odsetek

Najpoważniejsze wątpliwości wzbudza kwestia dopuszczalności wstrzymania przez emitenta płatności odsetek. Zgodnie z art. 74 ust. 2 ustawy o obligacjach zwłoka lub sięgające trzech dni niezawinione opóźnienie emitenta w wykonaniu zobowiązań wynikających z obligacji skutkuje powstaniem po stronie obligatariusza uprawnienia do żądania natychmiastowego wykupu obligacji w części, w jakiej obligacje przewidują świadczenie pieniężne.

Wstrzymanie przez emitenta wykonania zobowiązania wynikającego z obligacji (a więc, przede wszystkim, wypłaty odsetek) może zatem skutkować jej natychmiastową wymagalnością. Tym samym zastrzeżenie deferral of payments jest niemożliwe. Przepis art. 74 ust. 7 ustawy przewiduje wyłączenie stosowania powyższego mechanizmu jedynie w przypadku banków emitujących obligacje na potrzeby CRR. Celem, jaki przyświecał nowym przepisom, jest umożliwienie emisji obligacji z możliwością całkowitego anulowania odsetek, a także odroczenia takiej płatności (cumulative deferral) jedynie bankom i to wyłącznie na potrzeby wypełnienia obowiązków kapitałowych wynikających z CRR. Oznacza to, że również banki miałyby ograniczoną możliwość emisji hybrydowych instrumentów dłużnych, gdyż warunki emisji obligacji dokonywane na potrzeby inne niż wypełnienie wymogów kapitałowych CRR nie mogłyby zawierać zastrzeżenia odroczenia (cumulative deferral) lub całkowitego anulowania płatności odsetek (non-cumulative deferral).

Powyższe wrażenie pogłębia analiza przepisu art. 75 ust. 1 i następnych. Jedynie obligacje wieczyste wyemitowane przez banki celem wypełnienia wymogów kapitałowych CRR będą miały „wbudowane" zastrzeżenie deferral of payment, natomiast w przypadku wszelkich innych obligacji zwłoka emitenta w wypłacie wynikających z obligacji świadczeń pieniężnych przysługujących obligatariuszom skutkować będzie wymagalnością obligacji.

Opcja wykupu

Osobną przeszkodę dla rozpowszechnienia się obligacji wieczystych stanowić może ograniczenie możliwości zastrzeżenia przez emitenta możliwości ich wykupu (opcja call). Zgodnie z art. 75 ust. 2 zd. 2 obligacje wieczyste można wykupić nie wcześniej niż po upływie pięciu lat od ich emisji. Przepis ten powiela wymóg zawarty w postanowieniu art. 52 lit. i) CRR, pozwalając potencjalnie zakwalifikować obligacje wieczyste jako składnik funduszy własnych dodatkowych w Tier 1. Celem przywołanego postanowienia CRR jest pewne „unieruchomienie" środków finansowych pochodzących z emisji obligacji wieczystych w bilansie banku-emitenta. Z punktu widzenia celu regulacyjnego CRR, czyli – najogólniej mówiąc – poprawy stanu funduszy własnych banków analizowane ograniczenie możliwości wykupu obligacji wieczystych jest jak najbardziej słuszne. Jednocześnie jednak brak jest argumentów przemawiających za nałożeniem tego ograniczenia na wszystkich emitentów, a więc również emitentów spoza sektora finansowego. Zastrzeżenie opcji call w warunkach emisji obligacji poprawia bowiem sytuację emitenta, gdyż w razie poprawy jego ratingu lub obniżenia stóp procentowych poniżej oprocentowania obligacji będzie mógł on dokonać wcześniejszej spłaty zaciągniętego zadłużenia i dokonać ponownej emisji długu, tym razem po niższym koszcie. Aby równoważyć korzyści emitenta i ryzyko po stronie obligatariuszy, opcja call jest często ograniczana zastrzeżeniem w warunkach emisji terminu, w którym emitent nie będzie mógł wykonać opcji call. Wydaje się zatem, że emitentom przeprowadzającym emisję obligacji wieczystych z powodów innych niż tylko wypełnienie wymogów kapitałowych określonych w CRR powinna przysługiwać pełna swoboda prawna w zakresie umieszczania w warunkach emisji opcji call, a granice tej swobody ustali praktyka rynkowa.

dr Marcin Liberadzki, radca prawny prowadzący, adiunkt SGH, współpracownik kancelarii KNW Aleksander Kowalski, doktorant WPiA UW

dr Kamil Liberadzki adiunkt SGH, współpracownik kancelarii KNW

Na gruncie nowej ustawy o obligacjach emisja instrumentów hybrydowych nadal będzie utrudniona. Nie sposób oprzeć się wrażeniu, że przepisy ustawy o obligacjach zostały zredagowane przede wszystkim z myślą o konieczności umożliwienia bankom – emitentom papierów dłużnych na rynku krajowym spełnienia wymogów kapitałowych określonych w CRR. Co znamienne, przepisy te nie odnoszą się do mającej wejść w życie od 1 stycznia 2016 r. dyrektywy Solvency II, stawiającej instrumentom dłużnym, które miałyby zostać zakwalifikowane jako środki służące absorpcji strat ubezpieczycieli, dość podobne wymagania jak CRR. Najdonioślejsze – i niestety negatywne – skutki może mieć jednak dalekie ograniczenie możliwości emitentów spoza sektora finansowego w zakresie emisji instrumentów hybrydowych.

Źródło: Rzeczpospolita
REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA
NAJNOWSZE Z RP.PL
REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA: automatycznie wyświetlimy artykuł za 15 sekund.
REKLAMA
REKLAMA