Wycena przedsiębiorstwa w transakcjach M&A

Kiedy firma decyduje się na dalszy rozwój poprzez przejęcie innego podmiotu, kluczową kwestią jest wysokość ceny, którą ma zapłacić dotychczasowym właścicielom. Kwota ta nie może być ani zbyt niska – tak aby zachęcić poprzednich właścicieli do sprzedaży, ani zbyt wysoka – gdyż zakup innej firmy to inwestycja, która musi się zwrócić. Z tych względów, poza standardowym procesem badania przedinwestycyjnego (Due Diligence) nakierowanego na identyfikację i zabezpieczenie potencjalnego ryzyka związanego z nabyciem innego przedsiębiorstwa, potencjalni nabywcy muszą przygotować jego wycenę.

Modelowanie finansowe

Wycena przed transakcją oparta jest na szczegółowym modelu finansowym, który ma na celu oddanie, w jak najlepszy sposób, formy funkcjonowania przejmowanej firmy oraz istniejących w niej zależności między działalnością operacyjną a wynikami finansowymi. Dla przykładu – jeżeli mamy do czynienia z przedsiębiorstwem przetwórczym, model finansowy zawiera w sobie efektywność przetwarzania kupowanych materiałów w produkty gotowe, tak aby odpowiednio wymodelować zakupy. Na dalszym etapie oceniana jest pracochłonność tego procesu, w celu wymodelowania liczby i wynagrodzenia pracowników. Następnie modelowana jest sprzedaż i przychody (w oparciu o liczbę obsługiwanych klientów, liczebność sieci sprzedaży bądź inne czynniki specyficzne dla danej branży). Celem tych działań jest stworzenie jak najdokładniejszego, sparametryzowanego modelu finansowego działalności przejmowanej firmy. Wspomniane sparametryzowanie jest niezwykle istotne.

Jeżeli firma zajmuje się np. wytwarzaniem ketchupu – kupujący musi wiedzieć, ile pomidorów potrzeba do jego stworzenia według określonej receptury. Ta wielkość staje się parametrem, który następnie można zmieniać (np. zakładając, że po przejęciu dotychczasowa receptura zostanie wyparta przez inną). Takie parametry tworzone są dla wszystkich aspektów działalności przejmowanej firmy (zwykle na bazie informacji pozyskanych w ramach Due Diligence).

Stworzone parametry pozwalają kupującym na:

- zidentyfikowanie najważniejszych nośników kosztów i przychodów potencjalnego celu przejęcia,

- zidentyfikowanie możliwości rozwoju lub wąskich gardeł, czyli czynników uniemożliwiających w stu procentach wykorzystanie potencjału firmy,

- zidentyfikowanie nieefektywności, które można łatwo usunąć po przejęciu (lub takie, które są nieusuwalne i przez to wykluczają przejęcie lub znacząco wpływają na cenę),

Stworzenie elastycznego modelu, w którym przejmująca spółka może modyfikować odpowiednie parametry, sprawdzając, jakie zmiany w działaniu firmy przejmowanej mogą znacząco wpłynąć na wyniki finansowe. Model finansowy powinien prowadzić do stworzenia prognozy finansowej, obejmującej rachunek zysków i strat oraz bilans i prognozę przepływów pieniężnych.

Rachunek zysków i strat

Dobry model zaczyna się od danych operacyjnych, czyli nośników kosztów i przychodów – to one przekładają się potem na wartości przedstawiane w pieniądzu. To, ile zarobimy lub wydamy zależy od tego, ile sztuk naszych produktów lub usług zostanie sprzedanych, ile oddziałów będziemy utrzymywać, ilu zatrudnimy księgowych itp. Każdemu z nośników trzeba następnie przyporządkować odpowiednią wartość jednostkowych przychodów lub kosztów nie zapominając, aby w przypadku przychodów brać pod uwagę efektywną, a nie cennikową cenę sprzedaży (efektywną - czyli uwzględniającą średnie rabaty udzielane przez firmę). Do modelu przychodów i kosztów należy dodać bilans środków trwałych, kapitału obrotowego (należności i zobowiązań) oraz salda długu. Środki trwałe trzeba wymodelować biorąc pod uwagę: amortyzację obecnie posiadanych środków trwałych (ujmowaną również w rachunku zysków i strat) oraz niezbędne nabycia środków trwałych w kolejnych okresach – osoba tworząca model powinna mieć wiedzę na temat tego, jakie są konieczne nakłady kapitałowe w wycenianym przedsiębiorstwie. Salda należności, zapasów i zobowiązań handlowych są szacowane na podstawie historycznych i prognozowanych wskaźników obrotowości, np. jeżeli klienci wycenianego przedsiębiorstwa płacą średnio po 30 dniach, to znaczy, że na koniec roku saldo należności będzie odpowiadało jednomiesięcznym przychodom firmy.

Prognoza przepływów pieniężnych

Po opracowaniu prognozy rachunku zysków i strat można przejść do prognozy przepływów pieniężnych. Zakładamy bowiem, że uzyskane środki pieniężne odpowiadają operacyjnym wynikom firmy (po podatku), skorygowanym o amortyzację (gdyż jest to koszt niezwiązany z odpływem gotówki), zmiany kapitału obrotowego (np. wzrost należności oznacza, że firma nie otrzymuje gotówki, więc koryguje przepływy w dół) oraz o nakłady na środki trwałe (gdyż jest to przepływ operacyjny, a nie jest wykazany w rachunku zysków i strat).

Te elementy pokazują, ile gotówki przejmowana jednostka jest w stanie wygenerować w przyszłości - w okresie prognozy. Następnym założeniem jest ekstrapolacja tych wyników poza okres prognozy. Okresy szczegółowo prognozowane rzadko wykraczają poza długość 5 lat – wynika to z faktu, iż szczegółowe prognozowanie zdarzeń w takim okresie dawałoby fałszywe poczucie dokładności. W rzeczywistości, do tego czasu zajdzie tyle zmian w otoczeniu firmy oraz wewnątrz niej, iż zakładanie, że dalej będzie ona działać według tych samych wzorców jest nierealistyczne.

Nie zmienia to jednak faktu, że firma najprawdopodobniej będzie nadal istniała oraz generowała przepływy pieniężne, gdyż stanowi organizm, którego całość stanowi więcej niż suma jego części. Dlatego przyjmuje się założenie, że po okresie prognozy przepływy będą trwać dalej, ale ze względu na niepewność szacunków zakłada się zwykle, że nie będą rosnąć o więcej niż wartość inflacji. To założenie pozwala nam stworzyć hipotetyczny przepływ rezydualny, czyli sumę środków wypracowanych przez firmę po okresie prognozy.

Przepływy pieniężne

Po ustaleniu wszystkich przepływów pieniężnych należy je zdyskontować. Podstawową metodę wyceny jest metoda wartości bieżącej netto (NPV). Stosując tę metodę, dyskontowania dokonuje się średnim ważonym kosztem kapitału jednostki. W różnych specyficznych sytuacjach konieczne jest użycie innych metod, które wymagają zastosowania odmiennych stóp dyskontowych. Uzyskane w ten sposób wyniki powinny być następnie poddane korektom, takim jak:

- W przypadku nabycia jednostki nienotowanej na giełdzie – uzyskaną wartość koryguje się w dół ze względu na brak płynności nabywanych udziałów. Uzasadnieniem praktycznym tej korekty jest fakt, iż nabyte udziały spółki nienotowanej dużo trudniej sprzedać niż akcje spółki giełdowej – a skoro dużo trudniej je sprzedać, to cena najprawdopodobniej będzie niższa (gdyż jest mniej potencjalnych kupców). Matematycznym uzasadnieniem tej korekty jest z kolei fakt, że średni ważony koszt kapitału, którym dyskontowaliśmy przepływy pieniężne, był wyliczony przy pomocy grupy porównywalnych spółek, które były spółkami notowanymi na giełdzie. Jeżeli wyceniana przez nas spółka nie jest notowana, to należy wziąć pod uwagę fakt, iż jej współczynniki, gdyby istniały i były użyte do wyliczenia średniego ważonego kosztu kapitału, byłyby gorsze,

- Premia za kontrolę – jeżeli nabywamy pakiet kontrolny akcji, to uzyskujemy prawo i możliwości praktyczne do zmiany sposobu zarządzania firmą, mającej na celu zwiększenie efektywności jej działania. To prawo ma swoją cenę, którą powinno się uwzględnić w naszym modelu,

- Efekty synergii – najtrudniejszy element wyceny transakcyjnej. Jeżeli kupujący przekonany jest o możliwych synergiach kosztowych lub przychodowych, powinien uwzględnić ich efekt w wycenie przejmowanej firmy. Nie oznacza to, iż zapłaci za nie sprzedającemu, ale dają mu one margines, w którym może się poruszać w ramach negocjacji.

Jak kreuje się cena

Teoretycznie najniższą kwotą, jaką zaakceptuje sprzedający firmę, jest zdyskontowana do wartości bieżącej kwota przyszłych przepływów pieniężnych wytworzonych przez firmę w stanie obecnym, czyli zgodnie z modelem jej obecnego funkcjonowania. Sprzedający nie powinien zaakceptować niższej kwoty, gdyż po prostu może firmy nie sprzedawać, dalej prowadzić ją samodzielnie i właśnie takie przepływy otrzymywać z tego tytułu. Oczywiście istnieją wyjątki od tej zasady (np. chęć odejścia przez sprzedającego na emeryturę czy konieczność szybkiej sprzedaży z powodów osobistych), w których sprzedający może zaakceptować niższą kwotę, ale mówimy wtedy o okazyjnym nabyciu.

Cel nabycia jest jasny

Trzeba zauważyć, że celem każdego przejęcia jest zwiększenie wartości firmy przejmującej. Jej wartość jest również oceniana przez inwestorów, przez pryzmat wartości bieżącej potencjalnych przyszłych przepływów gotówkowych. Przejęcie innego podmiotu ma więc sens tylko i wyłącznie w przypadku, kiedy przyszłe przepływy pieniężne z nabytej firmy przekroczą wydane na nie pieniądze (gdyż wtedy spółka przejmująca wygeneruje dodatkową nadwyżkę środków pieniężnych). Jeżeli więc nabywający płaci sprzedającemu kwotę odpowiadającą wartości przyszłych przepływów w obecnym stanie firmy, to sam musi mieć pomysł na to, jak te przepływy w przyszłości zwiększyć, aby udowodnić inwestorom, że z nabycia tej firmy wpłynie więcej pieniędzy niż obecnie zostało na nią wydane. Zwiększenia takie mogą wynikać z dwóch głównych przyczyn:

- oczekiwania, iż po przejęciu nowe sposoby zarządzania przejmowaną firmą zwiększą efektywność jej działania (np. firma przejęta zmieni procesy produkcyjne wprowadzając procesy firmy przejmującej, które są bardziej wydajne lub pozyska możliwość tańszego finansowania);

- oczekiwanych synergii z obecną działalnością firmy przejmującej, dzięki czemu powstanie dodatkowa możliwość zarabiania dla połączonych firm (np. dzięki możliwości tańszego zakupu materiałów do produkcji, dzięki wykorzystywaniu rabatów firmy przejmującej albo możliwości zwiększenia sprzedaży poprzez włączenie do sieci sprzedaży firmy przejmującej).

Oczywiście, najwyższą cenę jest w stanie zaoferować ta firma, która zobaczy najwięcej tego typu potencjalnych usprawnień.

—Wojciech Kryński