Na początku lutego Sejm uchwalił nowelizację ustawy o ofercie publicznej w zakresie zmian dotyczących wezwań do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji spółki publicznej. Nowa ustawa zakłada całkowite usunięcie dotychczasowego artykułu 72 ustawy o ofercie publicznej, a zatem wyeliminowane tzw. „małych wezwań", które regulowały sposób nabywania znacznych pakietów akcji spółek publicznych. Zmiana ta nie jest jednak zupełnie nowatorska, gdyż dyskusja na temat zasadności funkcjonowania przedmiotowego przepisu oraz konieczności liberalizacji obrotu znacznymi pakietami akcji spółek publicznych toczy się już od kilku lat. Zniesienie małych wezwań stanowiło także dotychczasowy postulat Komisji Nadzoru Finansowego. Ostatnią realną próbę zniesienia obowiązku ogłaszania małych wezwań podjęło w 2014 roku Ministerstwo Finansów. Przygotowany wówczas projekt nowelizacji ustawy o ofercie publicznej także zakładał m.in. zniesienie wspomnianego artykułu 72, jednak pracę nad nowelizacją zatrzymały się jeszcze na etapie opiniowania projektu ustawy. Za sprawą inicjatywy poselskiej, na początku tego roku wniesiono nowy projekt nowelizacji i tym razem, w relatywnie krótkim czasie, dalszy los artykułu 72 ustawy o ofercie publicznej został przesądzony.
Instytucja wezwania na sprzedaż akcji
Instytucja wezwań do zapisywania się na sprzedaż akcji nie jest nowa i sięga w zasadzie początku lat 90, tj. okresu kształtowania się regulacji rynku kapitałowego w Polsce. Obecnie funkcjonujące przepisy ustawy o ofercie publicznej uniemożliwiają w zasadzie bezpośrednie nabycie znacznych pakietów akcji spółki publicznej zapewniających przekroczenie określonego progu procentowego lub zwiększenie liczby głosów na walnym zgromadzeniu tej spółki, w inny sposób, aniżeli poprzez dokonanie wezwania na sprzedaż lub zamianę akcji. W myśl tej regulacji, jeżeli inwestor zainteresowany jest nabyciem znacznego pakietu akcji w spółce publicznej, to zobowiązany jest do ogłoszenia wezwania skierowanego do akcjonariuszy spółki, którzy mogą na wezwanie odpowiedzieć zapisując się na sprzedaż lub zamianę posiadanych przez siebie akcji.
Jak to kiedyś było
Pierwotnie, a zatem jeszcze w świetle ustawy prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi, obowiązek ogłoszenia wezwania dotyczył dwóch sytuacji. Po pierwsze wezwanie musiało zostać ogłoszone w przypadku, gdy kupujący nabywał akcje, których liczba zapewniała przekroczenie określonego progu procentowego głosów na walnym zgromadzeniu spółki (ówcześnie 33 proc. i 50 proc. ogólnej liczby głosów w spółce). Nieco później został wprowadzony dodatkowy obowiązek dokonywania wezwania przy okazji nabywania znacznych pakietów akcji (pierwotnie gdy ich liczba przekraczała 10 proc. ogólnej liczby głosów). Przez lata przedmiotowy mechanizm ulegał stopniowemu rozwojowi, zwłaszcza w zakresie ustalania wymaganych progów i wielkości znacznych pakietów akcji, których nabycie wiązało się z koniecznością ogłoszenia wezwania. Dla dzisiejszego stanu prawnego duże znaczenie miało wejście w życie ustawy o ofercie publicznej, która stanowiła implementacje dyrektywy 2004/25/WE Parlamentu Europejskiego i Rady (ang. Takeover Bids Directive). Od tego momentu polski ustawodawca wskazał dwa progi procentowe ogólnej liczby głosów w spółce publicznej, które generują obowiązek dokonania wezwania na sprzedaż akcji, tj. próg 33 proc. oraz odpowiednio 66 proc. ogólnej liczby głosów. Przy okazji uchwalania ustawy o ofercie został również wprowadzony art. 72, który mimo iż nie stanowił transpozycji prawa europejskiego, to podobnie jak jego wcześniejszy odpowiednik, miał na celu zabezpieczenie uczestników rynku przed potencjalnie negatywnymi konsekwencjami zbywania znacznych pakietów akcji.
Małe wezwania w świetle art. 72
Dotychczasowy art. 72 ustawy o ofercie publicznej przewidywał obowiązek dokonania wezwania w dwóch sytuacjach. Po pierwsze w przypadku gdy inwestor, który posiadał mniej niż 33 proc. głosów w spółce zamierzał nabyć pakiet akcji uprawniający do więcej niż 10 proc. ogólnej liczby głosów w spółce, w okresie krótszym niż 60 dni. Drugi przypadek rodzący obowiązek ogłoszenia „małego wezwania" dotyczył akcjonariusza, który posiadał akcje spółki uprawniające do ponad 33 proc. wszystkich głosów w tej spółce i zamierzał nabyć pakiet akcji uprawniający do więcej niż 5 proc. ogólnej liczby głosów w tej spółce w okresie krótszym niż 12 miesięcy. Uzasadnieniem teoretycznym dla takiego rozwiązania prawnego był zamiar zapobiegania negatywnym zjawiskami rynkowymi - zwłaszcza nienaturalnemu kształtowaniu się cen akcji, które mogą wystąpić przy nabywaniu znacznych pakietów akcji w krótkich odstępach czasu (tzw. efekt popytowy). Ponadto rozwiązanie to miało na celu zapewnić odpowiednią transparentność na rynku kapitałowym, a także wzmocnić pozycję mniejszościowych akcjonariuszy, zwłaszcza w spółkach, których akcje posiadały niewielką płynność i były co do zasady trudno zbywalne. Nie bez znaczenia był także fakt, iż sprzedaż akcji w drodze wezwania dokonywana była w oparciu o cenę, której minimalna wysokość określona była przez ustawę, i która w niektórych przypadkach mogła okazać się bardziej korzystna dla dotychczasowych akcjonariuszy, aniżeli bieżący kurs akcji.
Pomiędzy teorią a praktyką
Warto przypomnieć, iż wynikający z art. 72 ustawy o ofercie obowiązek dokonania wezwania był niezależny od tzw. wezwań "majoryzacyjnych" (związanych z przekroczeniem progu 33 proc. lub 66 proc. głosów w spółce). Instytucja ta miała w konsekwencji funkcję prewencyjno-kontrolną o dosyć technicznym charakterze. W praktyce doprowadziło to do tego, iż każdy inwestor albo dotychczasowy akcjonariusz, który planował nabycie większej ilości akcji w spółce, objęty był sformalizowaną procedurą dokonania wezwania. Ostatecznie cała transakcja nabycia akcji wydłużała się, nadmiernie komplikowała i powodowała, że inwestorzy niekiedy decydowali się na stosowanie złożonych rozwiązań pozwalających na uniknięcie obowiązku ogłoszenia wezwania, co jednak często zwiększało koszty transakcji.
