fbTrack
REKLAMA
REKLAMA

Biura podróży

Betlej: Rainbow rośnie szybciej niż rynek

Materiały promocyjne
Biuro podróży Rainbow w ostatnim roku rosło znacznie szybciej niż rynek turystyki wyjazdowej. Przy tym jego zasoby finansowe i zróżnicowanie wycieczek powoduje, że w czasach niepewności jest touroperatorem wyjątkowo stabilnym - dowodzi ekspert

Wicelider polskiej branży turystyki wyjazdowej jak zwykle nie zawiódł. Przychody ogółem zwiększyły się w czwartym kwartale o prawie 5,1 procent do 160,3 miliona złotych, a - ważniejsze od nich - przychody ze sprzedaży imprez turystycznych o 10,1 procent, do 140,1 mln złotych (zatem dwukrotnie więcej niż przychody ogółem).

Ostatni kwartał dopełnił rok obrotowy spółki (tożsamy z rokiem kalendarzowym), w którym spółka osiągnęła wzrost przychodów o 16,8 procent do 1 mld 117 mln złotych, zysku netto o 6,3 procent, do 34,3 mln złotych, przychodów ze sprzedaży imprez turystycznych o 18,3 procent, do 903,8 mln złotych, a liczby klientów o ponad 18 procent, do 300,2 tysiąca. Szczególnie warta podkreślenia jest ta ostatnia dynamika, bo jest ona znacznie większa od dynamiki wzrostu rynku, który dla dominującego segmentu czarterowego popadł nieomal w stagnację, gdyż jej wzrost wyniósł najprawdopodobniej (oficjalnych danych jeszcze nie ma), poniżej jednego procenta. Wynika z stąd wniosek, że był to kolejny rok dużego wzrostu udziału biura Rainbow w polskim rynku zorganizowanej turystyki wyjazdowej.

Rainbow bardzo zdecydowanie, bo o 28,4 procent powiększył swoje fundusze własne, które przekroczyły barierę 100 milionów złotych i osiągnęły 100,8 miliona.

Touroperatorzy tracą na giełdach

Warto przyjrzeć się porównaniu polskiego touroperatora obecnego na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie z giełdowymi gigantami europejskiej turystyki oraz czynnikom mogącym mieć wpływ na kształtowanie się jego wartości.

W ostatnich miesiącach Rainbow nie miał na giełdzie dobrej passy. W porównaniu z sześciomiesięcznym szczytem jego notowania są teraz o około 17 procent niższe. Ponieważ Rainbow staje się jednak na tle branży ewidentnie coraz silniejszy, to należy te tendencje traktować raczej jako wyraz spadku oceny perspektyw branży turystyki wyjazdowej jako całości, zwłaszcza w kontekście serii zamachów w Turcji oraz ich negatywnego wpływu na ten drugi najważniejszy kierunek dla wyjazdów Polaków. Nadal istnieje również ryzyko zagrożenia stabilności na niektórych wyspach greckich wynikające z napływu uchodźców z Afryki i Azji. Wnioski takie wydają się potwierdzać generalne zachowania cen akcji dwóch największych europejskich koncernów turystycznych – Thomasa Cooka i TUI Group - których notowania, mimo wyraźnej poprawy wyników (zwłaszcza TUI), spadły nawet nieco więcej, bo po około 19 procent.

To co się dzieje w krajach tradycyjnie postrzeganych jako kierunki letniego wypoczynku (Tunezja, Egipt, Turcja) nie sprzyja notowaniom firm turystycznych. Spojrzenie pesymistyczne broni się jednakże tylko z krótkoterminowego punktu widzenia. W średnim i dłuższym horyzoncie należy jasno stwierdzić, że turystyka wyjazdowa, a zwłaszcza lotnicza, ma w Polsce bardzo duży potencjał rozwoju, który będzie napędzany szybkim wzrostem płac realnych, wzrostem zatrudnienia, dodatkowymi środkami z programu 500+, mocniejszym w przyszłości złotym i nadal niskim poziomem wyjściowym korzystania Polaków z zagranicznych wycieczek. Gdyby nie brać pod uwagę presji na poziom notowań, wynikającej z wybitnie niekorzystnej sytuacji (takiej jeszcze dotąd nie było) na głównych kierunkach wypoczynku Polaków, to modele wyceny wskazują na duże i stale rosnące niedowartościowanie Rainbowa.

Rainbow błyszczy na tle liderów turystyki

Pokazuje to poniższa tabela, porównująca osiągnięcia tego touroperatora z osiągnięciami największych europejskich firm turystycznych. Podobnie jak przed ośmioma miesiącami, dla łatwiejszego odczytania poszczególnych danych sprowadzono je jak gdyby do wspólnego mianownika, przeliczając TUI Group i Thomasa Cooka do skali Rainbowa.

Zestawienie obejmuje najnowsze wyniki touroperatorów w identycznym dla wszystkich okresie, czyli roku 2015. Wielkości bilansowe zostały przeliczone według kursów na koniec września 2015 roku, czyli 4,2475 za euro dla TUI Group, dla Thomasa Cooka według kursu 5,75 złotego za funta, a dla przychodów według kursów średniorocznych odpowiednio eur/pln 4,18 oraz funt/pln 5,76. Wielkości w tabeli podane są w milionach złotych, chyba że jest to zaznaczone inaczej.

Jak pokazuje zestawienie, wiele parametrów w relacji do obrotów ogółem przyjmuje u wszystkich trzech touroperatorów dość podobne wielkości, co świadczy o tym, że klasyczny biznes touroperatorski w dużych i średnich firmach (Rainbow) prezentuje strukturę dość podobną. Dotyczy to relacji przychodów ze sprzedaży imprez turystycznych do przychodów ogółem, liczby klientów, czy też liczby osób zatrudnionych, co zresztą przy okazji sugeruje podobną wydajność pracy, zwłaszcza jeśli uwzględnimy relatywnie znacznie większą sieć własnych placówek sprzedaży Rainbowa i większe w niej zatrudnienie.

W kolejnym zestawieniu pokazano (według kursów walut i cen akcji z 11 marca), to co dla części odbiorców może być równie interesujące, czyli jak przy sprowadzeniu do tej samej skali przedstawia się wartość Rainbowa w porównaniu z liderami europejskiej turystyki. Wstępnie może się wydawać, że wartość Rainbowa mieści się w normie wyznaczonej przed te duże i zdywersyfikowane europejskie koncerny.

Zupełnie inne wyniki otrzymujemy, gdy jednak skorygujemy wyceny o wpływ zarówno kapitału, jak i specyficznych rodzajów aktywów typu goodwill lub też niektóre inne rodzaje wartości niematerialnych i prawnych pomijane zresztą też przez banki przy ocenie zdolności kredytowej podmiotów. Wtedy otrzymamy już inne wielkości, które można określić jako bardzo zbliżone do wartości „czystego" biznesu turystycznego danych touroperatorów.

Pułapki wycen – goodwill i współczynnik beta

Goodwill. Podkreślam już kolejny raz, ale warto to powtarzać, że fundamentalna bilansowa różnica pomiędzy Rainbowem (jak również innymi liderami naszej branży) oraz oboma koncernami, dotyczy struktury i jakości aktywów. Aktywa Rainbowa to w dużym stopniu żywa gotówka lub kwoty wpłacone wiarygodnym hotelarzom na poczet ich usług. Koncerny zachodnie gotówki netto nie mają (mają za to spore zadłużenie netto), a jakość ich aktywów często pozostawia wiele do życzenia. Dotyczy to zwłaszcza bardzo charakterystycznej dla dużych firm turystycznych pozycji goodwillu, który osiąga w nich wartości bardzo wysokie.

Przypominam, że pozycja ta występuje w naszej rachunkowości pod dość mylną nazwą „wartość firmy", sugerując osobom mniej obeznanym w finansach, że jest to coś raczej pozytywnego, co firma posiada. W rzeczywistości jest to wartość kwoty, którą nadpłacono przy zakupie lub przejęciu innej firmy ponad wartość jej aktywów ujętą w księgach. Oznacza to, że firma taka pozbyła się żywej gotówki w zamian za zapis księgowy dotyczący nabytego aktywu, którego realną wartość jest często bardzo trudno zweryfikować.

Współczynnik beta. Jest to bardzo ważny czynnik dla rezultatu wyceny, który występuje jako element składowy jej mianownika, a zatem im jest większy tym wycena jest niższa. Problem w tym, że analitycy nader często używają dla wyceny firm z danej branży wartości zbliżonej do średniej beta tej branży. Konsekwencją takiego podejścia jest używanie wyższych wartości zbliżonych do wartości tzw. bety lewarowanej (np. dla koncernu TUI – wynosi ona zwykle ponad 1.4), a zatem właściwych dla firm wykazujących znaczne zadłużenie.

Tymczasem Rainbow (oraz inni nasi touroperatorzy) generalnie nie wykazują zadłużenia lecz nadwyżki pieniężne. Bardziej obiektywne jest pobieranie wartości beta nie lewarowanych (czyli bez długu) z tabel światowego autorytetu w tym zakresie, profesora Aswatha Damodarana. Różnica pomiędzy obiema wielkościami jest niestety bardzo znacząca, przekracza bowiem 50 procent.

Przyczyn znacznych rozbieżności między wycenami w proporcji do wielkości obrotów polskich organizatorów i koncernów zachodnioeuropejskich jest jeszcze sporo, ale ze względu na skalę wpływu te dwa mogą być uznane za najważniejsze. Warto przy tym zauważyć, że brak ich uwzględniania działa, niestety, w tym samym kierunku, czyli kumuluje się i wpływa niekorzystnie na wycenę Rainbowa i ewentualnie innych naszych organizatorów.

Relatywnie tańszy

Dyskonto w wycenie Rainbowa (i potencjalnie innych naszych organizatorów) wobec normy europejskiej można by próbować dodatkowo uzasadniać wskazując na co najmniej kilka kwestii, z których niektórym nie można odmówić pewnej logiki.

Jedną z ważniejszych jest negatywny wpływ terroryzmu oraz nieopanowanego na razie problemu uchodźców, który wyraźnie bardziej uderza w polskich organizatorów, gdyż są oni relatywnie silniej uzależnieni niż biura zachodnioeuropejskie od takich rynków jak Turcja, Egipt lub obecny lider wyjazdów Polaków, Grecja.

Kolejną kwestią są obawy odnośnie do perspektyw gospodarczych Polski pod rządami nowej administracji, a jeszcze inny to rosnące zagrożenie ogólnoświatowym spowolnieniem, które w pośrednio dotknąć może naszą zorganizowaną turystykę wyjazdową i to na kilka sposobów.

Jednym z ciekawszych w tej ostatniej kwestii jest pogląd, że światowe osłabienie koniunktury zrodzi ryzyko przyhamowania ostatnio bardzo dynamicznego wzrostu przewozów lotniczych, co w obliczu rozkręcających się właśnie dostaw nowoczesnych maszyn nowych generacji zmusi wielu przewoźników (zwłaszcza niskokosztowych) do szukania nowych połączeń. Polem ekspansji mogą stać się w Europie Środkowej niezbyt tu na razie doceniane kierunki turystyczne, a dynamiczny rozrost liczby połączeń tanich linii lotniczych na kierunkach turystycznych może na pewien czas przysporzyć kłopotów naszym organizatorom turystyki.

Bezpieczniejszy niż konkurencja

Warto jednakże zauważyć, że Rainbow ma bardziej niż inne biura zróżnicowaną strukturę produktową z relatywnie dużym udziałem wycieczek objazdowych i egzotyki. Pomijając objazdówki w Turcji jego podatność na ryzyko zarówno w kwestii pierwszej, jak i trzeciej wydaje się mniejsza niż przeciętnego organizatora, a więc w rezultacie Rainbow ma szanse nawet wzmocnić pozycję w polskiej turystyce.

Co do kwestii drugiej to prawdopodobieństwo satysfakcjonującego rozwoju gospodarki jest dużo wyższe niż jej krachu, w czym wybitnie pomoże program 500+, który kieruje dodatkowe pieniądze wprost do ludzi (patrz też tekst z grudnia ubiegłego roku: "Betlej: 500+ nadzieją polskiej turystyki"). Istotne zalety programu 500+ dostrzegł ostatnio wielki amerykański bank inwestycyjny Morgan Stanley, a także Narodowy Bank Polski.

Reasumując, Rainbow jest lepiej zabezpieczony przed niebezpieczeństwami, jakie zwykle mają wpływ na turystykę wyjazdową, niż wielu konkurentów. Na korzyść jego stabilności przemawiają też wysoka jakość aktywów i brak zadłużenia (niska beta). Ciekawe więc, jak dalej rynek będzie wyceniał tę firmę, szczególnie na tle obu wiodących firm europejskich.

Andrzej Betlej

Autor jest ekspertem turystycznym, współzałożycielem Instytutu Badań Rynku Turystycznego TravelDATA. W latach 90. pracował w banku Millennium jako członek zarządu i wiceprezes. Kolejne 10 lat związany był z firmami lotniczymi i turystycznymi.

Tekst został przygotowany przez autora w celach wyłącznie informacyjnych i nie stanowi analizy inwestycyjnej, ani analizy finansowej, ani rekomendacji w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 r. (Dz. U. 2005, Nr 206 poz. 1715) oraz Ustawy z 29 lipca 2005 r. (Dz. U. 2005, Nr 183 poz.1538 z późn. zmianami).

Autor działał z należytą starannością i rzetelnością, nie ponosi jednak odpowiedzialności za działania lub zaniechania odbiorcy podjęte na podstawie niniejszego tekstu oraz za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych.

Źródło: turystyka.rp.pl
REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA
NAJNOWSZE Z RP.PL
REKLAMA
REKLAMA