Prenumerata 2018 ju˜ż w sprzedża˜y - SPRAWD˜!

Biura podróży

Rainbow – nowe perspektywy wzrostu wartości

Filip Frydrykiewicz
Ostatni wzrost cen akcji biura podróży Rainbow pokazał, że inwestorzy docenili touroperatora i uwierzyli w branżę turystyki wyjazdowej. Chociaż osłabły niektóre czynniki wzrostu, obecna koniunktura daje nadzieję na rozwój - ocenia ekspert

Polska branża zorganizowanej turystyki wyjazdowej ma się œwietnie. WyraŸnie odczuwalne przyspieszenie sprzedaży zaczęło się w okresie wakacji 2016, a we wrzeœniu i paŸdzierniku dynamika wzrostu liczby wyjeżdżajšcych na imprezy lotnicze znalazła się na plusie. Nie nadrobiono jednak strat z poprzednich miesięcy i w rezultacie sezon zamknšł się niewielkim spadkiem.

Za to kolejny (2016/2017) był już nad wyraz udany, ze wzrostem w wycieczkach lotniczych o około 25 procent (brak jeszcze danych za paŸdziernik 2017), co stanowiło najlepszy rezultat od 2008 roku, czyli zarazem nawet lepszy niż bardzo dobrze wspominany przez branżę rok 2014 (wzrost o prawie 23 procent).

Obecny sezon przynosi na razie jeszcze wyższš dynamikę wzrostu sprzedaży, a zrealizowane już wyjazdy w pierwszych trzech miesišcach zimy (listopad - styczeń) przyćmiewajš bardzo korzystne rezultaty sprzed roku.

Wielki potencjał wzrostu branży

Tak wyœmienite wyniki sš w dużej mierze możliwe dzięki pozostawaniu zagranicznej turystyki wyjazdowej Polaków nadal na etapie dużego niedorozwoju, zwłaszcza na tle bogatszych krajów Europy Zachodniej. W porównaniu z nimi, nasza branża wydaje się jeszcze karłowata. Przyczynš sš małe dochody Polaków (np. w przeliczeniu na euro) i doœć silna konkurencja rodzimych rejonów wypoczynku, zwłaszcza wybrzeża Bałtyku.

Instytut Traveldata szacuje wstępnie łšcznš sprzedaż polskiej branży (wycieczki lotnicze i autokarowe) na około 7,59 mld złotych (1,79 mld euro), czyli o 24,7 procent więcej niż przed rokiem (liczšc w euro 27 procent). Stanowi to mniej niż jednš dziesištš sprzedaży koncernu TUI Group i nieco ponad jednš szóstš sprzedaży Thomasa Cooka.

Rainbow na tle europejskich gigantów

Od czerwca 2015 roku, w doœć regularnych odstępach czasu, przedstawiamy porównanie obrazu wicelidera naszego rynku, czyli biura podróży Rainbow, z wymienionymi dwoma największymi europejskimi koncernami turystycznymi. Obejmuje ono istotne dane i wskaŸniki, które cechujš się dużš wiarygodnoœciš, gdyż wszystkie trzy firmy sš notowane na giełdach i co kwartał składajš ze swojej działalnoœci obszerne raporty. Ostatnie takie zestawienie publikowane było w lipcu zeszłego roku (patrz: "Rainbow wygrywa z TUI Group i Thomasem Cookiem") i przy okazji pokazywało postęp jakiego dokonał Rainbow w w ostatnich dwóch latach. Nasz organizator w tej skali pozostaje niewielki, ale proporcja jego przychodów z imprez turystycznych wobec TUI Group poprawiła się z 1/77 do 1/60. W zestawieniu z Thomasem Cookiem skala poprawy była nawet większa i przesunęła się z 1/51 do 1/31.

Podobnie jak to miało wczeœniej miejsce w kilku wczeœniejszych materiałach, porównania biura Rainbow z turystycznymi koncernami zachodnioeuropejskimi sporzšdzone zostały według schematu stworzonego w celu zredukowania skali między tymi firmami. Dla ułatwienia najważniejsze parametry sprowadzono do wspólnego mianownika, przeliczajšc i przystosowujšc TUI Group i Thomasa Cooka do skali Rainbow, która jest dla krajowego odbiorcy dużo łatwiejsza do odbioru.

Zestawienie oparto na najnowszych wynikach touroperatorów w od paŸdziernika 2016 do wrzeœnia 2017 roku, który zawiera dane z rocznych raportów TUI Group i Thomasa Cooka (ten okres stanowi ich rok obrotowy), co podnosi jakoœć porównania.

Wielkoœci pozycji rachunku wyników zostały przeliczone według œrednich kursów z okresu paŸdziernik 2016 - wrzesień 2017, a wielkoœci bilansowe według kursów z 30 wrzeœnia. Wielkoœci podane sš w milionach złotych, chyba że jest to zaznaczone inaczej.

*) po wyeliminowaniu różnic kursowych. **) Dla TUI Group głównie hotele własne i w leasingu, dla Thomasa Cooka głównie w zarzšdzaniu i udzielonej franszyzie - działajšce pod wypromowanymi przez Thomasa Cooka markami.

Jak pokazuje zestawienie, niektóre z istotnych parametrów w relacji do przychodów ogółem przyjmujš u wszystkich trzech touroperatorów doœć podobne wielkoœci, co œwiadczy o tym, że klasyczny biznes touroperatorski w dużych i œrednich firmach (Rainbow) w tych aspektach prezentuje strukturę w dużym stopniu podobnš. Dotyczy to relacji przychodów ze sprzedaży imprez turystycznych do przychodów ogółem, liczby klientów, czy też liczby osób zatrudnionych, co sugeruje podobnš wydajnoœć pracy w tych firmach, zwłaszcza jeœli uwzględnimy relatywnie znacznie większš sieć własnych placówek sprzedaży Rainbowa (większe zatrudnienie) oraz zmniejszenie w okresie ostatnich pięciu lat liczby sklepów własnych przez Thomasa Cooka o ponad 40 procent, czyli o ponad 500 placówek.

Różnic jest teraz zdecydowanie więcej

Liczba różnic w ostatnim okresie nieco wzrosła i obecnie przeważa nad liczbš podobieństw. Częœć z nich odnosi się zarówno do TUI Group, jak i do Thomasa Cooka. Należš do nich doœć duże, duże i bardzo duże rozbieżnoœci w takich parametrach jak goodwill, sieć własnych placówek sprzedaży, skala zaangażowania w segment hotelowy i skala ponoszonych nakładów inwestycyjnych.

Osobnš kwestiš z tej grupy różnic jest to, że w wielu sezonach przeszłych i również w niedawno zakończonym, ogólne tempo wzrostu skali działalnoœci Rainbow znacznie przewyższa ten wskaŸnik w obu koncernach zarówno w wartoœciach bezwzględnych, jak i w relatywnym odniesieniu do tempa rozwoju branży w której prowadzi działalnoœć.

Pod względem wielu innych parametrów natomiast sytuacja jest inna. Rainbow różni się niewiele lub umiarkowanie od TUI Group, ale za to bardzo znacznie od Thomasa Cooka, z którym nie ma w zasadzie żadnych punktów stycznych. Chodzi tu o fundusze własne (po skorygowaniu ich o wspomniany goodwill) i wartoœci niematerialne i prawne, zysk netto i rentownoœć netto, œrodki pieniężne netto (czyli po odjęciu zadłużenia) i wielkoœć wypłacanej dywidendy.

Bardzo istotna kwestia dotyczy często spotykanej w dużych zachodnich firmach turystycznych pozycji goodwillu, który osišga w ich bilansach czasami wręcz gigantyczne rozmiary (patrz: "Goodwill – zmora zachodnioeuropejskich touroperatorów"). Element ten występuje w naszej rachunkowoœci pod doœć mylšcš nazwš „wartoœć firmy", co sugeruje, że jest to coœ, co firma posiada, a zatem coœ pozytywnego. W rzeczywistoœci jest to wartoœć kwoty, którš nadpłacono przy zakupie lub przejęciu innej firmy ponad wartoœć jej aktywów ujętš w księgach. Oznacza to, że firma taka pozbyła się żywej gotówki w zamian za zapis księgowy dotyczšcy nabytego aktywu, którego realnš wartoœć jest póŸniej często bardzo trudno wiarygodnie zweryfikować. Istotne przy tym jest, że chociaż goodwill jest istotnš pozycjš w aktywach spółki, to odsprzedać go właœciwie już nie można. Jest on bowiem często tak zroœnięty z firmš, że obie te rzeczy w praktyce nie dajš się rozdzielić.

Ten czynnik jest ważny dla zrozumienia, że nie można zbyt łatwo, czyli bez niezbędnych przeliczeń, porównywać wprost firm turystycznych z niskim goodwillem jak Rainbow, z biurami zachodnimi, nie można bowiem bezpoœrednio porównywać gotówki z niejasnym w swej wartoœci goodwillem. Pozycja ta gra dużš rolę przy kwestiach zwišzanych z wycenš firm turystycznych, o czym jeszcze poniżej.

Znacznie większa własna sieć sprzedaży

Kolejna łatwo zauważalna różnica to relatywnie znacznie większa sieć biur firmowych u naszego organizatora. Jej bardzo szybka rozbudowa i jeszcze nadal zbyt małe wykorzystanie, jest jednš z głównych przyczyn nieco mniejszej od teoretycznie osišgalnej rentownoœci spółki. Relatywnie duża liczba placówek sprzedaży w Rainbow œwiadczy tylko, że dotychczas wzrost liczby sklepów wyprzedzał wzrost wielkoœci sprzedaży (chociaż już obserwujemy odwrócenie tego procesu). Warto zaznaczyć, że struktura sieci firmowej polskiego organizatora, która w ponad dwóch trzecich jest sieciš biur własnych, jest na dłuższš metę wyjštkowo korzystna i wraz ze wzrostem branży i samego organizatora prawie na pewno będzie wnosić do firmy coraz większš wartoœć dodanš.

Duzi zachodni organizatorzy turystyki już od kilku lat intensywnie inwestujš w sieci hoteli na wyłšcznoœć (obiekty własne, leasingowane, a także zarzšdzane na mocy długoterminowych kontraktów). Traktujš to jako panaceum na rosnšcš konkurencję tanich linii. W tej dziedzinie Rainbow stawia dopiero pierwsze kroki eksploatujšc w 2017 roku jeden hotel (na popularnej wœród polskich turystów wyspie Zakintos), ale jego plany zakładajš przyłšczanie co najmniej jednego obiektu rocznie. Warto zaznaczyć, że hotele chętnie odwiedzane przez turystów to najlepszy obecnie biznes (duża rentownoœć) w szeroko pojętej branży turystycznej.

Strategia TUI przynosi owoce

Coœ co może nieco dziwić, to mniejsza rentownoœć Rainbow niż TUI Group, chociaż wczeœniej było z reguły odwrotnie. Widać też, że relatywnie większy zysk i rentownoœć pozwalajš koncernowi na wypłacanie akcjonariuszom stosunkowo dużej dywidendy. To w dużej mierze efekt wyprzedania przez TUI w iœcie ekspresowym tempie niektórych firm, które nie przystawały do zmodyfikowanej strategii rozwoju koncernu. Sprzedano spółki lub udziały w spółkach Hotelbeds Group (wrzesień 2016), Travelopia (czerwiec 2017) i Hapag-Lloyd (lipiec 2017), a uzyskane w ten sposób prawie 1,97 mld euro w dużej mierze przeznaczono na zakup hoteli i wycieczkowców, a także na projekty informatyczne. Inaczej mówišc skoncentrowano się na najbardziej rentownych segmentach turystyki, kosztem mniej perspektywicznej – w kontekœcie zapowiedzi tanich linii lotniczych Ryanair o wejœciu w ten segment działalnoœci turystycznej - działalnoœci touroperatorskiej.

Warto zaznaczyć, że w omawianym okresie pierwszy raz w historii ponad połowa (56 procent) zysków TUI Group pochodzi z tych dwóch segmentów. W tej sytuacji doœć uprawniony jest wniosek, że rentownoœć samej działalnoœci touroperatorskiej koncernu TUI kształtowałaby się na poziomie poniżej 2 procent, a więc o około jednej trzeciej mniejszym od osišganej przez Rainbow.

Drugi z porównywanych w tabeli koncernów, czyli Thomas Cook, ma na razie znacznie mniejsze możliwoœci inwestowania i w rezultacie jego rentownoœć jest znaczšco mniejsza.

Rainbow wreszcie doceniony przez inwestorów

W drugiej częœci zestawienia pokazano to, co dla częœci odbiorców może być szczególnie interesujšce, czyli jak przy sprowadzeniu do tej samej skali przedstawia się wartoœć danego touroperatora i w zwišzku z tym, czy sš oni wyceniani przez rynek tanio, czy drogo.

Dla celów ustalenia kapitalizacji i porównań zastosowano œrednie kursy akcji porównywanych spółek i œrednie kursy walut z ostatnich czterech tygodni (10 stycznia - 6 lutego 2018 roku).

We wczeœniejszych materiałach podkreœlaliœmy często, że Rainbow było niedocenienie przez inwestorów, w zwišzku z czym ceny jego akcji były przeważnie doœć znacznie poniżej ich tzw. ceny godziwej, w tym również wobec cen akcji obu koncernów europejskich. W 2012 roku i pierwszej połowie 2013 akcje organizatora były w niektórych okresach na poziomie nawet do trzech razy poniżej ich wyceny porównawczej z obu koncernami, czyli dyskonto wynosiło wtedy nawet około 65 procent. PóŸniej sytuacja stopniowo się poprawiała (zwłaszcza w drugiej połowie 2016 roku), aby w lecie 2017 roku okresowo nawet przekraczać poziom takiej wyceny (dyskonto ujemne, czyli premia). Od tej pory cena akcji oscyluje wokół poziomu takiej wyceny.

Można zauważyć w tabeli pewnš stratę dystansu do TUI Group w ostatnim półroczu. Jest to zapewne zwišzane z docenieniem przez inwestorów zwrócenia się koncernu ku segmentom działalnoœci, w których rentownoœć i zwrot z kapitału sš kilkakrotnie większe niż w działalnoœci touroperatorskiej.

Perspektywy wzrostu wartoœci nadal dobre

W sytuacji, w której od poczštku 2012 roku akcje Rainbow zdrożały o prawie 1600 procent, a od poczštku 2017 roku o ponad 90 procent powstaje pytanie, w którš stronę będzie ewoluowała sytuacja. Bardzo duży wzrost wartoœci akcji z jednej strony napędzany stopniowš niwelacjš ich dużego dyskonta w wycenie, a z drugiej strony szybkim wzrostem rozmiarów biznesu touroperatora (około trzy-, czterokrotnym), który rósł znacznie szybciej niż rynek zorganizowanej turystyki wyjazdowej oraz ponad adekwatnš poprawš wyników finansowych organizatora (patrz też: "Betlej: Dobre biura podróży zyskujš na wartoœci").

Trudno nie zgodzić się, że wiele czynników napędzajšcych dotychczasowy fantastyczny wzrost cen akcji uległo już wyczerpaniu. Dyskonto w wycenie w zasadzie zanikło, trudno również o rozwój w tempie istotnie szybszym od rozwoju rynku, kiedy zajmuje się pozycję jego wicelidera. Pojawiły się jednak i czynniki korzystne. Pierwszym jest bardzo energiczny wzrost turystyki wyjazdowej. Pamiętajmy, że biznes biura Rainbow wzrósł w latach 2009-2016 o ponad 340 procent, podczas gdy œredni wzrost branży (liczony wzrostem liczby najważniejszych w niej klientów czarterowych) ledwie przekraczał w tym okresie 3 procent i zawdzięczał to głównie jednemu bardzo dobremu sezonowi 2013/2014. Trudno przypuszczać, że w warunkach znacznej poprawy koniunktury Rainbow nie będzie rosnšć przynajmniej w tempie jej œredniego rozwoju. Kolejnym czynnikiem mogš być zmiany w strukturze działalnoœci organizatora, jak omawiana poprawa efektywnoœci sieci sprzedaży i inwestowanie we własne hotele.

Andrzej Betlej, prezes Instytutu Badań Rynku Turystycznego Traveldata

Autor jest ekspertem turystycznym, współzałożycielem Instytutu Badań Rynku Turystycznego Traveldata. W latach 90. pracował w banku Millennium jako członek zarzšdu i wiceprezes. Kolejne 10 lat zwišzany był z firmami lotniczymi i turystycznymi.

Tekst został przygotowany przez autora w celach wyłšcznie informacyjnych i nie stanowi analizy inwestycyjnej, ani analizy finansowej, ani rekomendacji w rozumieniu przepisów Rozporzšdzenia Ministra Finansów z 19 paŸdziernika 2005 r. (Dz. U. 2005, Nr 206 poz. 1715) oraz Ustawy z 29 lipca 2005 r. (Dz. U. 2005, Nr 183 poz.1538 z póŸn. zmianami).

Autor działał z należytš starannoœciš i rzetelnoœciš, nie ponosi jednak odpowiedzialnoœci za działania lub zaniechania odbiorcy podjęte na podstawie niniejszego tekstu oraz za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych.

ródło: rp.pl

WIDEO KOMENTARZ

REDAKCJA POLECA

NAJNOWSZE Z RP.PL